20260326-浙商证券-浙商宏观_大展宏图_三_详解两大顺差国汇率迷局_7页_1004kb

浙商宏观“大展宏图”系列研究报告总结

核心内容

浙商宏观团队在2026年推出“大展宏图”系列研究报告，旨在通过精选具有宏观启示意义的书籍，结合当前市场核心分歧，深入探讨汇率走势背后的机制与逻辑，为机构投资者提供独特的视角和资产配置建议。

本系列报告聚焦于“为何全球前两大经常顺差国都面临汇率迷局”这一问题，分析中国和日本的国际收支结构对汇率的影响，尤其关注经常项目顺差与本币汇率之间的关系。

主要观点

1. 国际收支平衡恒等式
   国际收支平衡存在“经常项目余额 + 资本和金融项目余额 = 0”的恒等式。这意味着经常项目顺差（逆差）等于资本和金融项目逆差（顺差）。

2. 中日汇率迷局现象
   尽管日本和中国是全球前两大经常项目顺差国，但两国的本币汇率并未因此持续走强，反而在某些阶段面临贬值压力。这表明，汇率走势不仅取决于顺差规模，更取决于顺差如何转化为外汇市场中的实际供求。

3. 传统汇率模型的局限性

   • 购买力平价（PPP）：难以解释中日两国汇率走势，因为CPI不等于可套利的商品价格篮子，且贸易成本和政策壁垒影响了“一价定律”。
   • 利率平价（IRP）：适用于中国，但近年来对日本的解释力显著下降，主要因全球日元CarryTrade中套保比例下降，导致定价机制失效。
   • 国际收支（BOP）：在考虑实际现金流口径后，更能解释中日汇率走势，尤其是“顺差不顺收”现象。

4. 日本的国际收支结构特点

   • 货物贸易已由顺差转为逆差。
   • 服务贸易长期逆差。
   • 初次收入顺差显著，但大部分未形成实际现金回流。
   • 金融账户长期资本外流，尤其是对外直接投资扩张。

5. 中国的国际收支结构特点

   • 经常账户顺差仍主要依赖货物贸易。
   • 货物贸易顺差未必能完全转化为跨境现金流。
   • 出口收入留存境外会影响人民币汇率的支撑力度。
   • 汇率走势最终取决于“顺差是否顺收”，即出口收入能否有效回流并结汇。

关键信息

• 汇率决定机制：汇率不仅反映商品与服务的相对价格，也反映金融资产的相对回报、风险溢价与资本流动。

• 中日汇率差异：中日两国的国际收支结构不同，导致汇率表现各异。

• 2026年人民币汇率展望：

  • 人民币中长期升值逻辑取决于顺差的收现率、回流率和结汇率。
  • 中美利差可能不会收敛，甚至存在走阔可能。
  • 美元指数预计维持95-100区间震荡，难以再现2025年的趋势性贬值。
  • 预计2026年人民币兑美元汇率中枢在6.9左右，上半年高点可能触及6.8，之后逐步回落至7以下。

• 长期汇率趋势：

  • 汇率中枢最终取决于一国的生产要素禀赋及其演进。
  • 日本因老龄化、资源约束及创新乏力，长期缺乏持续升值动力。
  • 中国汇率的中长期走向，关键在于全要素生产率的持续改善，尤其是科技创新能力转化为新质生产力。

风险提示

• 日元持续贬值可能触发美日联合干预。
• 贸易和服务收支改善超预期。
• 中美或美日利差收敛快于预期。

系列专题与往期回顾

• 往期回顾：
  • 浙商宏观|大展宏图系列一：老龄化是通胀还是通缩力量？
  • 浙商宏观|大展宏图系列二：特朗普如何重构石油美元2.0体系？

特别声明

• 本公众号信息仅面向浙商证券客户中的金融机构专业投资者。
• 信息不构成投资建议，投资者应独立评估。
• 所有资料版权归浙商证券所有，未经许可不得转载或引用。

获取更多资讯

请扫码关注浙商证券研究所公众号，获取更多研究报告与市场洞察。