> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 浙商宏观“大展宏图”系列研究报告总结 ## 核心内容 浙商宏观团队在2026年推出“大展宏图”系列研究报告，旨在通过精选具有宏观启示意义的书籍，结合当前市场核心分歧，深入探讨汇率走势背后的机制与逻辑，为机构投资者提供独特的视角和资产配置建议。 本系列报告聚焦于“为何全球前两大经常顺差国都面临汇率迷局”这一问题，分析中国和日本的国际收支结构对汇率的影响，尤其关注经常项目顺差与本币汇率之间的关系。 --- ## 主要观点 1. **国际收支平衡恒等式** 国际收支平衡存在“经常项目余额 + 资本和金融项目余额 = 0”的恒等式。这意味着经常项目顺差（逆差）等于资本和金融项目逆差（顺差）。 2. **中日汇率迷局现象** 尽管日本和中国是全球前两大经常项目顺差国，但两国的本币汇率并未因此持续走强，反而在某些阶段面临贬值压力。这表明，汇率走势不仅取决于顺差规模，更取决于顺差如何转化为外汇市场中的实际供求。 3. **传统汇率模型的局限性** - **购买力平价（PPP）**：难以解释中日两国汇率走势，因为CPI不等于可套利的商品价格篮子，且贸易成本和政策壁垒影响了“一价定律”。 - **利率平价（IRP）**：适用于中国，但近年来对日本的解释力显著下降，主要因全球日元CarryTrade中套保比例下降，导致定价机制失效。 - **国际收支（BOP）**：在考虑实际现金流口径后，更能解释中日汇率走势，尤其是“顺差不顺收”现象。 4. **日本的国际收支结构特点** - 货物贸易已由顺差转为逆差。 - 服务贸易长期逆差。 - 初次收入顺差显著，但大部分未形成实际现金回流。 - 金融账户长期资本外流，尤其是对外直接投资扩张。 5. **中国的国际收支结构特点** - 经常账户顺差仍主要依赖货物贸易。 - 货物贸易顺差未必能完全转化为跨境现金流。 - 出口收入留存境外会影响人民币汇率的支撑力度。 - 汇率走势最终取决于“顺差是否顺收”，即出口收入能否有效回流并结汇。 --- ## 关键信息 - **汇率决定机制**：汇率不仅反映商品与服务的相对价格，也反映金融资产的相对回报、风险溢价与资本流动。 - **中日汇率差异**：中日两国的国际收支结构不同，导致汇率表现各异。 - **2026年人民币汇率展望**： - 人民币中长期升值逻辑取决于顺差的收现率、回流率和结汇率。 - 中美利差可能不会收敛，甚至存在走阔可能。 - 美元指数预计维持95-100区间震荡，难以再现2025年的趋势性贬值。 - 预计2026年人民币兑美元汇率中枢在6.9左右，上半年高点可能触及6.8，之后逐步回落至7以下。 - **长期汇率趋势**： - 汇率中枢最终取决于一国的生产要素禀赋及其演进。 - 日本因老龄化、资源约束及创新乏力，长期缺乏持续升值动力。 - 中国汇率的中长期走向，关键在于全要素生产率的持续改善，尤其是科技创新能力转化为新质生产力。 --- ## 风险提示 - 日元持续贬值可能触发美日联合干预。 - 贸易和服务收支改善超预期。 - 中美或美日利差收敛快于预期。 --- ## 系列专题与往期回顾 - **往期回顾**： - 浙商宏观|大展宏图系列一：老龄化是通胀还是通缩力量？ - 浙商宏观|大展宏图系列二：特朗普如何重构石油美元2.0体系？ --- ## 特别声明 - 本公众号信息仅面向浙商证券客户中的金融机构专业投资者。 - 信息不构成投资建议，投资者应独立评估。 - 所有资料版权归浙商证券所有，未经许可不得转载或引用。 --- ## 获取更多资讯 请扫码关注浙商证券研究所公众号，获取更多研究报告与市场洞察。