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天风2026中期策略 | 固收：上半场的预期差，下半场的破局点

核心内容

2026年上半年，债市表现超预期，10年国债收益率逼近1.7%。下半年债市将进入震荡格局，其核心逻辑从“流动性和配置力量驱动”转向“基本面交易和赔率空间博弈”。

主要观点

• 上半年超预期原因：多个维度的“预期差”叠加共振，包括地缘冲突、通胀路径、货币政策和机构行为。
• 下半年趋势判断：债市将面临结构性博弈，核心运行区间预计为1.66%-1.78%，节奏可能呈现“前高后低”。
• 关键变量：新旧动能切换、经济弱修复、资金面宽松预期、融资需求不足、通胀回升预期、政府债供给压力、风险偏好变化和债券估值性价比。

关键信息

上半年债市表现

• 收益率走势：短端利率下破1.2%，长端利率逼近1.7%，曲线呈现“牛陡”特征。
• 驱动因素：
  • 地缘冲突预期差（美伊冲突从升级到缓和）。
  • 输入性通胀回落，缓解货币政策收紧担忧。
  • 资金面超季节性宽松，支撑债市。
  • 银行配置盘“打底”，基金交易盘“接棒”，推动市场定价。

下半年债市展望

• 流动性交易结束：流动性宽松边际减弱，市场可能转向基本面交易。
• 资产荒逻辑延续：经济韧性与融资需求不足的格局下，“资产荒”仍存，但配置盘力量可能转向谨慎择时。
• 股债性价比变化：股市可能延续“慢牛”格局，对债市的挤出效应温和；若股市大幅走强，可能加大债市调整压力。
• 收益率曲线变化：预计曲线可能陡峭化，短端利率维持低位，长端利率受通胀预期、估值性价比和风险偏好变化影响，存在上行压力；若资金利率进一步下行，市场可能向长端轮动，曲线阶段性平坦化。

风险提示

• 政策不确定性
• 基本面变化超预期
• 海外地缘政治风险

结构性博弈要点

1. 流动性交易与基本面交易切换

   • 流动性宽松边际减弱，市场或转向基本面交易。
   • 若经济弱修复和融资需求偏弱预期强化，利率或继续下行；若出口增长、内需修复，通胀压力上升，可能推高利率。

2. 资产荒逻辑延续但减弱

   • “资产荒”仍存，但配置盘力量可能由主动增配转向谨慎择时。
   • 10年国债收益率降至1.7%，其在负债成本锚下的吸引力可能减弱，利率向下突破动力下降。

3. 股债性价比向股票倾斜

   • 股市可能延续“慢牛”格局，对债市资金形成温和挤出。
   • 若股市大幅走强，可能加剧债市调整压力。

4. 收益率曲线陡峭化

   • 短端利率在资金宽松支撑下维持低位。
   • 长端利率受通胀预期、估值性价比和风险偏好变化影响，可能上行。
   • 若资金利率进一步下行，市场可能向长端轮动，曲线阶段性平坦化。

评级说明

• 股票投资评级：

  • “买入”：预期股价收益20%以上
  • “增持”：预期股价收益10%~20%
  • “持有”：预期股价收益-10%~10%
  • “卖出”：预期股价收益-10%以下

• 行业投资评级：

  • “强于大市”：行业指数涨幅5%以上
  • “中性”：行业指数涨幅-5%~5%
  • “弱于大市”：行业指数涨幅-5%以下

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