20260304-浙商证券-万国黄金集团-03939.HK-万国黄金深度报告_黄金万国_15页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 万国黄金集团(03939) 报告日期：2026年03月04日 # 黄金万国 # ——万国黄金深度报告 # 投资要点 万国黄金资产结构呈现“海外黄金成长资产 + 国内多金属现金流资产 + 战略储备项目”三层布局。江西新庄矿作为本部持续输出现金流，金岭矿业为公司未来成长赋能，西藏银矿作为储备项目在高银价下为公司留有想象空间。 # 紫金赋能助力成长 持股方面：紫金矿业通过金山香港持有万国黄金 $16.98\%$ 比例的股权，是公司的第二大股东。 管理方面：根据公司公告，紫金矿业前董事长陈景河作为首席顾问加入万国黄金，为公司赋能。 我们认为，紫金对公司的影响不仅仅在于持股，而是持股后对公司管理能力和项目置信度的提升，有望进一步提升公司的估值。 # 现金飞轮加速转动，收并购能力显著提升 随着金岭金矿产量提升，公司现金流有望提升一个台阶，大幅提升公司现金流体量，收并购外延发展潜力凸显。我们认为，当下是万国黄金现金飞轮开始转动之时，高金价 $+$ 高业绩兑现度有望快速提升公司成长性与影响力。 # □ 黄金：高波时期的低波资产，上行逻辑仍然顺畅 进入2026年，有色金属价格波动显著加大，金属价格进入高波动阶段。在商品波动率高企背景下，黄金是诸多金属中较为稳健的配置资产。主要体现为在1月末2月初金属价格大幅波动之际，黄金价格稳中有进。因此我们认为，即使未来金属价格有所波动，在央行购金的支撑下，金价仍有望维持高位。 # 盈利预测与估值 公司是黄金行业新秀，行业地位快速成长。因目前金价相比2025年均价上行，且公司产量存在增长的预期，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.11亿元、28.63亿元、47.23亿元，分别同比 $+110.51\%$ 、 $+136.40\%$ 、 $+64.93\%$ 。EPS分别为0.27/0.65/1.07元，对应的PE分别为53.46/22.61/13.71倍，首次覆盖给予公司买入评级。 # 风险提示 美联储政策风险，项目进度不及预期风险，金价不及预期风险。 财务摘要 (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1876 2876 5892 11756 (+/-)(%) 42.60% 53.35% 104.85% 99.54% 归母净利润 575 1211 2863 4723 (+/-)(%) 71.56% 110.51% 136.40% 64.93% 每股收益(元) 0.66 0.27 0.65 1.07 P/E 22.27 53.46 22.61 13.71 资料来源：浙商证券研究所 # 投资评级：买入(首次) 分析师：沈皓俊 执业证书号：S1230523080011 shenhaojun@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$16.44 总市值(百万港元) 72,752.08 总股本(百万股) 4,425.31 股票走势图 相关报告 # 投资案件 # 盈利预测、估值与目标价、评级 公司是黄金行业新秀，行业地位快速成长。因目前金价相比2025年均价上行，且公司产量存在增长的预期，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.11亿元、28.63亿元、47.23亿元，分别同比 $+110.51\%$ 、 $+136.40\%$ 、 $+64.93\%$ 。EPS分别为 $0.27 / 0.65 / 1.07$ 元，对应的PE分别为53.46/22.61/13.71倍，首次覆盖给予公司买入评级。 # $\bullet$ 关键假设 1)假设2025/2026/2027年金价均价为1050元/克、1200元/克、1250元/克。 2)公司扩产项目进展顺利 # 我们与市场的观点的差异 市场认为：25年万国黄金PE较高，短期可能面临估值较高的压力。 我们认为：公司未来增长空间迅速，较快的增长速度有望消化高位的PE。 # 股价上涨的催化因素 金价上行，美联储政策超预期，项目进度超预期。 # 风险提示 美联储政策风险，项目进度不及预期风险，金价不及预期风险。 # 正文目录 # 1公司概况与发展历程 5 1.1公司介绍 5 1.2发展历程与战略演进 5 1.3 36 # 2核心矿山矩阵成型，黄金成长与稳产资产共同驱动 6 2.1金岭金矿：平台型海外黄金核心资产 6 2.1.1 项目区位与矿权结构 6 2.1.2万国接手与项目重启 7 2.1.3资源量与储量结构 7 2.2 新庄矿：国内运营与现金流支撑资产 7 2.2.1资源量结构 8 2.2.2 储量结构与可采基础 ..... 8 2.3哇了格矿：中长期资源储备型战略项目 9 2.3.1哇了格矿资源结构与开发价值分析 9 # 3财务表现 9 3.1产量释放与权益结构：盈利增长的基础 9 3.2收入与利润趋势：黄金放量驱动规模与弹性同步提升 10 3.3 EPS 与股东回报能力：盈利能力进入抬升通道 3.4盈利能力改善与资本回报阶段性波动 11 # 4盈利预测 12 # 5风险提示 13 # 图表目录 图1：公司股权结构 5 图2：万国黄金历史发展 6 图3：所罗门群岛地理位置 6 图4：金岭金矿现场图像 6 图5：金岭金矿黄金资源量（截至2024年底） 7 图6：宜丰新庄矿资源量结构（截至2024年底） 8 图7：宜丰新庄矿储量结构（截至2024年底） 8 图8：昌都哇了格矿资源量（截至2024年底） 9 图9：公司矿产金产量（吨） 10 图10：公司矿产金权益产量（吨） 10 图11：公司营收与同比增速 10 图12：公司归母净利润与同比增速 10 图13：公司EPS（基本）历史变化 11 图14：公司EPS一致预期变化（2025E） 11 图15：盈利能力趋势向上 11 图16：资本回报与现金流 11 表 1: 万国黄金分业务拆分 (百万元) 表 2：万国黄金可比估值表 表 3：万国黄金金岭矿业 2026 年金价盈利敏感性测算 13 表附录：三大报表预测值 14 # 1公司概况与发展历程 # 1.1公司介绍 万国黄金集团有限公司（Wanguo Gold Group Limited，港股代码：03939.HK）是一家以黄金及有色金属采矿、矿石选矿及精矿产品销售为核心业务的投资控股公司，总部注册于开曼群岛，并在中国江西省宜丰设有主要运营基地。公司通过旗下附属企业在中国大陆和所罗门群岛开展矿山开发、矿石选矿及矿产品销售业务，产品涵盖铜精矿、铁精矿、锌精矿、硫精矿、铅精矿等。 我们认为，公司的资产结构呈现“海外黄金成长资产 + 国内多金属现金流资产 + 战略储备项目”三层布局：海外项目承担产量与估值弹性来源，国内矿山提供业绩稳定性，中长期资源项目构成未来扩张选项。 图1：公司股权结构 资料来源：公司官网,浙商证券研究所(数据截止至 2024 年 6 月 30 日) # 1.2发展历程与战略演进 万国黄金集团的发展路径可概括为由“国内多金属稳产运营”向“海外黄金成长型资源平台”转型的三阶段演进。 公司早期以江西宜丰新庄矿为核心，围绕铜、铁、锌、铅等多金属资源开展地下采选业务，新庄矿自2007年实现商业化生产后，持续为集团提供稳定现金流与运营基础。2017年，公司通过引入西藏昌都哇了格铅银多金属矿项目，进一步扩展国内矿权布局，强化资源储备规模与中长期产能弹性。自2018年起，公司战略重心转向黄金资产，通过收购所罗门群岛金岭矿项目权益切入国际黄金资源市场，并于2022年推动项目进入试产阶段，黄金业务逐步成长为业绩增长的核心驱动力。2024年，公司正式更名为“万国黄金集团有限公司”，进一步明确以黄金为核心的发展定位。 整体来看，公司已形成“国内稳产现金流资产 $+$ 海外黄金成长资产 $+$ 储备型资源项目”相结合的分层式资产结构，为中长期产量扩张与价值提升提供支撑。 图2：万国黄金历史发展 年份 事件 2003年11月 宜丰万国矿业有限公司在中国大陆成立 2006年10月 新庄矿采矿许可证取得 2007年 新庄矿实现商业化生产 2017年7月 纳入西藏哇了格铅银铅矿项目 2018年 启动海外黄金资源战略布局 2020年4月 完成金岭矿控股权收购 2022年11月 金岭矿进入试生产阶段 2024年 公司更名为“万国黄金集团有限公司” 资料来源：上海证券报，公司官网，公司公众号，浙商证券研究所 # 1.3 三大核心项目 万国黄金集团目前的矿山资产主要包括以下三大核心项目： 宜丰新庄矿：公司最早的主要资产，位于中国江西省宜丰县，铜铁类与铁铜类资源丰富，是公司长期稳定生产与现金流支撑的基石矿山。 所罗门群岛金岭矿：公司引入海外黄金资源的战略核心资产，拥有显著黄金资源量与品位，并成为公司近年业绩增长的主要驱动力。 西藏昌都哇了格矿：作为中长期资源储备型战略资产，哇了格矿具有较高的铅银多金属资源潜力，是公司未来成长的重要选项。 # 2核心矿山矩阵成型，黄金成长与稳产资产共同驱动 # 2.1金岭金矿：平台型海外黄金核心资产 # 2.1.1 项目区位与矿权结构 金岭金矿位于所罗门群岛瓜达尔卡纳尔省中部山区，距首都霍尼亚拉东南约30公里。所罗门群岛位于南太平洋西部，距澳大利亚东北约1,600公里，属热带雨林气候带。 图3：所罗门群岛地理位置 资料来源：百度地图，浙商证券研究所 图4：金岭金矿现场图像 资料来源：SIBC,浙商证券研究所 # 2.1.2万国接手与项目重启 自1998年发现矿床以来，矿山命途多舛，历经澳洲StBarbara公司等八任经营者，均因社区与运营等问题停产。2016年万国国际矿业集团启动收购，2020年4月完成 $70\%$ 股权交割。2019年10月，中铁国际集团承建项目全面开工，2022年8月进入试产阶段，同年11月29日举行正式投产庆典。 公司入主后，围绕采矿系统、选矿设施、电力与交通等关键基础设施实施系统性重建与扩容工程，推动矿山由恢复性生产向规模化、体系化运营转型。2022年底，一期工程正式投产，标志着项目进入稳定运行阶段，并逐步成长为当地重要矿业企业与财政贡献主体。 # 2.1.3 资源量与储量结构 截至2024年底，金岭金矿累计黄金资源量约224.4吨，综合品位约1.17克/吨，整体资源体量处于公司矿山资产中的核心地位。从资源分类结构看，矿区以控制级与推断级资源为主，合计占比约 $88\%$ ，显示矿体外围及深部仍具备较强的勘探潜力与资源转化空间。 其中，探明级资源量约26.8吨，主要集中于新金矿石类型，品位稳定在1.15克/吨以上，为矿山当前生产运营及短期产能释放提供较为可靠的资源基础；控制级资源量约96.4吨，构成中期扩产与资源升级的主要来源；推断级资源量约101.2吨，为中长期资源接续与产能成长预留空间。 图5：金岭金矿黄金资源量（截至2024年底） 类别 矿石类型 矿石量(万吨) 金品位(g/t) 金金属量(千盎司) 金金属量(吨) 探明 氧化金 74 1.15 27 0.8 过渡金 100 1.29 41 1.3 新金 2,163 1.14 793 24.7 小计 2,337 1.15 862 26.8 控制 氧化金 144 1.02 47 1.5 过渡金 155 1.23 61 1.9 新金 7,641 1.22 2,992 93.1 小计 7,940 1.21 3,100 96.4 推断 氧化金 250 0.86 72 2.2 过渡金 161 1.11 58 1.8 新金 8,502 1.14 3,125 97.2 小计 8,913 1.14 3,255 101.2 合计 19,190 1.17 7,217 224.4 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 # 2.2 新庄矿：国内运营与现金流支撑资产 新庄矿位于江西省宜丰县境内，地处中部有色金属成矿带，交通、能源与物流条件成熟，采选系统与配套设施完备。矿山以地下开采为主，产品涵盖铜、锌、铁、硫及伴生金银等多金属精矿。 万国黄金集团入主后，围绕采选衔接与选矿工艺持续推进产线扩建与设备升级，使矿山由传统单一金属导向逐步转向多金属协同回收与规模化运营模式。 2025年上半年，新庄矿实现铜金属销量1,622吨、锌1,731吨、铁精矿25,486吨、硫精矿117,971吨及铅529吨，整体产销维持稳定水平。当前该矿在集团资产结构中主要承担稳产与经营韧性支撑功能，为海外项目建设与扩产周期提供持续性现金流与运营安全垫。 # 2.2.1 资源量结构 从资源结构看，宜丰新庄矿以铜铁类与铁铜类资源为主体，多金属共生特征明显。截至2024年底，矿区探明+控制级资源量合计约2,068万吨，其中铜金属量约11.76万吨，全铁金属量约152.2万吨，磁铁金属量约100.7万吨，构成当前项目中期开发与产能释放的核心资源基础。 从资源级别分布看，控制级与推断级资源占比较高，合计矿石量约1,502万吨，反映矿区外围及深部仍具备较为充足的勘探与资源转化空间。分矿种看，铜铁类资源侧重铜金属贡献，铁铜类资源则以全铁与磁铁金属量为主，形成“金属结构互补”的资源组合，有助于在后续开发阶段平滑金属价格周期波动对项目经济性的影响。 图6：宜丰新庄矿资源量结构（截至2024年底） 矿种 资源级别 矿石量(千吨) 铜品位(%) 铅品位(%) 锌品位(%) 全铁品位(%) 磁铁品位(%) 铜金属量(千吨) 铅金属量(千吨) 锌金属量(千吨) 全铁金属量(千吨) 磁铁金属量(千吨) 铜铁 探明 423 0.76 - - - - 3.21 - - - - 控制 1,019 0.71 - - - - 7.24 - - - - 推断 56 0.49 - - - - 0.27 - - - - 合计 1,498 0.72 - - - - 10.72 - - - - 铁铜 探明 140 - - - 44.17 30.89 - - - 61.8 43.2 控制 228 - - - 39.59 25.15 - - - 90.4 57.4 推断 22 - - - 44.13 31.02 - - - 9.6 6.7 合计 390 - - - 41.49 27.54 - - - 161.8 107.4 铜铅锌 探明 109 0.13 0.95 5.17 - - 0.14 1.03 5.6 - - 控制 149 0.09 1.88 3.7 - - 0.13 2.81 5.5 - - 推断 27 0.13 0.39 4.44 - - 0.03 0.11 1.2 - - 合计 284 0.11 1.39 4.33 - - 0.31 3.94 12.3 - - 总计 探明+控制 2,068 0.57 0.19 0.54 7.36 4.87 11.76 3.84 11.1 152.2 100.7 含推断 2,172 0.56 0.18 0.57 7.45 4.94 12.18 3.94 12.3 161.8 107.4 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 # 2.2.2 储量结构与可采基础 在矿石储量端，宜丰新庄矿已形成具备现实可采属性的矿石量约931万吨，其中证实储量约531万吨、概略储量约400万吨，储量结构相对均衡，为矿山中短期生产计划提供了较为稳固的物质基础。 从金属构成看，证实与概略储量合计对应铜金属量约5.05万吨、全铁金属量约78.1万吨、磁铁金属量约67.3万吨，显示铁系金属在可采储量中占据较高权重。整体上，当前储量与资源结构在矿种与金属类型上保持较好衔接，具备通过持续勘探与资源升级推动“资源—储量—产能”滚动转化的能力，为项目后续稳产与扩产提供潜在支撑。 图7：宜丰新庄矿储量结构（截至2024年底） 矿种 储量级别 矿石量 铜品位 铅品位 锌品位 全铁品位 磁铁品位 铜金属量 铅金属量 锌金属量 全铁金属量 磁铁金属量 钢铁 证实 307 0.77 - - - - 2.37 - - - - 概略 306 0.66 - - - - 2.04 - - - - 合计 614 0.72 - - - - 4.4 - - - - 铁铜 证实 160 - - - 37.19 32.15 - - - 59.6 51.5 概略 80 - - - 23.17 19.81 - - - 18.5 15.8 合计 240 - - - 32.53 28.05 - - - 78.1 67.3 铜铅锌 证实 63 0.08 0.9 4.99 - - 0.05 0.57 3.16 - - 概略 14 0.04 1.31 2.93 - - 0.01 0.18 0.41 - - 合计 77 0.08 0.97 4.62 - - 0.06 0.75 3.57 - - 总计 证实 531 - - - - - 2.75 0.57 3.16 59.6 51.5 概略 400 - - - - - 2.3 0.18 0.41 18.5 15.8 合计 931 0.54 0.08 0.38 8.38 7.23 5.05 0.75 3.57 78.1 67.3 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 # 2.3哇了格矿：中长期资源储备型战略项目 西藏自治区昌都市卡若区哇了格铅银矿床位于西藏昌都市卡若区北东 $5^{\circ}$ 方向约 $150\mathrm{km}$ 处，行政区划隶属昌都市卡若区面达乡和拉多乡管辖。 在集团资产组合中，哇了格矿主要承担远期资源接续与潜在产能储备功能，与已投产矿山共同构建“稳产—扩产—储备”的梯度式资产结构，为公司中长期成长提供战略纵深。 # 2.3.1哇了格矿资源结构与开发价值分析 截至2024年底，哇了格矿累计资源量约4,300万吨，矿体以铅一银一硫酸钡多金属共生为主要特征，综合品位分别为铅 $3.71\%$ 、银45克/吨、硫酸钡 $56\%$ ，整体品位水平在同类多金属矿床中具备一定竞争力。从资源分类结构看，探明与控制级资源合计约32.3百万吨，占比约 $75\%$ ，为项目中期开发规划与工程设计提供较为稳固的资源基础。 在金属量结构方面，铅金属量约159万吨、银金属量约1,937吨、硫酸钡金属量约252万吨，体现出矿区在有色金属与工业矿物双重属性下的综合开发潜力。当前推断级资源占比仍超过 $25\%$ ，显示矿区外围与深部仍具备进一步勘探与资源升级空间，有望通过持续钻探与地质建模优化实现“资源—储量—产能”的梯度转化，为项目中长期扩产与价值释放提供支撑。 图8：昌都哇了格矿资源量（截至2024年底） 类别 矿石量(百万吨) 铅品位(%) 银品位(克/吨) 硫酸钡品位(%) 铅金属量(万吨) 银金属量(吨) 硫酸钡金属量(万吨) 探明 14 3.79 45 56 53 627 93 控制 18.3 3.57 43 56 66 795 64 推断 10.7 3.82 48 55 41 515 85 合计 43 3.71 45 56 159 1,937 252 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 # 3 财务表现 # 3.1产量释放与权益结构：盈利增长的基础 如图9-10所示，公司矿产金总产量与权益产量在2021-2025E期间保持稳步爬坡态势，并于2026E后进入集中释放阶段。矿产金总产量由2023年的1.7吨提升至2028E的15.2吨，权益产量同步由1.6吨增长至13.4吨，产量扩张斜率明显上行。从权益结构来看，公司核心矿山项目中维持较高且相对稳定的权益比例，使得产能释放能够较为顺畅地向股东回报端传导。权益产量与总产量的同步增长，反映公司在资源获取、项目控制权及开发节奏方面具备较强的执行能力，为后续盈利预测与EPS增长提供了坚实的物理基础。随着2026E后产量进入加速释放期，在金价中枢维持相对高位的假设下，规模效应与固定 成本摊薄效应有望逐步显现，单位产出盈利能力预计持续改善，从而增强公司盈利对金价与产量变动的弹性。 图9：公司矿产金产量（吨） 资料来源：公司公告,浙商证券研究所预测 图10：公司矿产金权益产量（吨） 资料来源：公司公告,浙商证券研究所预测 # 3.2收入与利润趋势：黄金放量驱动规模与弹性同步提升 如图11与图12所示，2022-2024年公司营业收入与归母净利润呈现加速增长态势，收入由约6.8亿元提升至18.8亿元，利润端增速显著快于收入端，反映出黄金业务占比提升后带来的经营杠杆与价格弹性释放效应。2023年起，海外黄金资产逐步并表并进入产能爬坡阶段，推动收入结构由国内多金属稳健现金流向黄金成长型资产驱动转变。预测期内，随着金岭矿产量持续释放，公司收入规模有望维持较快增长节奏，而利润端在金价弹性与规模效应叠加下，仍具备进一步上行空间。 图11：公司营收与同比增速 资料来源：iFind,公司公告,浙商证券研究所 图12：公司归母净利润与同比增速 资料来源：iFind,公司公告,浙商证券研究所 # 3.3 EPS与股东回报能力：盈利能力进入抬升通道 如图13所示，公司基本每股收益（EPS）在2023H1-2025H1期间整体呈现阶梯式上行趋势。EPS由2023H1的0.18元提升至2024A的0.66元，盈利能力显著增强，反映黄金业务放量及利润结构优化对业绩形成持续支撑。 在历史业绩持续兑现的基础上，市场对公司盈利增长路径的预期进一步强化。如图14所示，机构对公司2025年EPS一致预期呈现持续上修趋势，一致预测区间由年初约0.9元 逐步抬升至当前约1.28-1.30元。尽管机构预测分布仍存在一定分化，但整体中枢明显上移，反映市场对公司黄金资产产能释放节奏及盈利稳定性的认可度持续提升。 历史EPS的稳步改善与一致预期的同步上行在趋势上形成呼应，表明公司中期盈利增长路径正逐步由基本面兑现向市场定价端传导，为股东回报能力的进一步提升奠定基础。 图13：公司EPS（基本）历史变化 资料来源：Choice,公司公告,浙商证券研究所 图14：公司EPS一致预期变化（2025E） 资料来源：Choice,公司公告,浙商证券研究所(预测数据为 choice 一致预期) # 3.4盈利能力改善与资本回报阶段性波动 从盈利能力指标来看，公司销售毛利率与销售净利率在2020年到2024年持续上行。毛利率与净利率同步改善，反映出黄金与其他有色商品价格变化对公司盈利水平形成正向支撑，表明产品价格上升传导到公司盈利较为顺畅。 从经营活动现金流看，2024年是公司经营活动现金流的飞跃之年，从2022年的1.7亿元/年上升至2024年的8.4亿元/年，代表公司经营活动获取现金流能力显著增强，未来流动性有望持续改善。 高现金流带来的不仅仅是流动性的改善，更是二次成长曲线打开的可能性增强，高现金流给万国带来另一个优势是打开并购空间，从1亿现金流每年到8亿以上，相较之前可并购的项目体量更大，进一步打开了公司的潜在成长空间。 图15：盈利能力趋势向上 资料来源：iFind,公司公告,浙商证券研究所 图16：资本回报与现金流 资料来源：iFind,公司公告,浙商证券研究所 # 4盈利预测 我们假设2025/2026/2027年金价为1050元/克、1200元/克、1250元/克，公司金岭矿业扩产项目进展顺利。 我们通过分矿山与贸易把公司的业务分为三部分。金岭金矿方面，我们预期金岭二期投产顺利，毛利率上行明显。价格方面我们预期未来金价较当前价格略增，利润弹性主要体现在成本方面，公司降本存在一定空间。我们预期随着公司黄金产量的增加，固定成本有望进一步被摊薄，克金成本下行 $+$ 产品价格上行有望使未来公司毛利率进一步上行，因此金岭矿业毛利率上行幅度较为明显。 新庄矿业作为较为稳定的矿山，我们假设未来公司新庄铜矿维持现有产量，主要产品铜、金等产品价格略有上行，营收增加，成本逐年同步增加。 其他与贸易等非主营业务维持稳定。 表1：万国黄金分业务拆分(百万元) 营业收入(百万元) 2024 2025E 2026E 2027E 金岭金矿 1,187.00 2,122.68 4,987.50 10,830.00 新庄铜矿 639.50 703.45 844.14 861.02 其他及贸易 49.06 50.00 60.00 65.00 营业收入合计 1,875.56 2,876.13 5,891.64 11,756.02 营业成本(百万元) 2024 2025E 2026E 2027E 金岭金矿 527.00 560.00 975.00 1,805.00 新庄铜矿 302.89 308.95 324.40 340.61 其他及贸易 48.68 49.00 59.00 65.00 合计 878.57 917.95 1,358.40 2,210.61 毛利(百万元) 2024 2025E 2026E 2027E 金岭金矿 660.00 1,562.68 4,012.50 9,025.00 新庄铜矿 336.61 394.50 519.74 520.41 其他及贸易 0.38 1.00 1.00 0.00 合计 996.99 1,958.18 4,533.24 9,545.41 毛利率 2024E 2025E 2026E 2027E 金岭金矿 55.60% 73.62% 80.45% 83.33% 新庄铜矿 52.64% 56.08% 61.57% 60.44% 其他及贸易 0.78% 2.00% 1.67% 0.00% 合计 53.16% 68.08% 76.94% 81.20% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司是黄金行业新秀，行业地位快速成长。因目前金价相比2025年均价上行，且公司产量存在增长的预期，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.11亿元、28.63亿元、47.23亿元，分别同比 $+110.51\%$ 、 $+136.40\%$ 、 $+64.93\%$ 。EPS分别为0.27/0.65/1.07元，对应的PE分别为53.46/22.61/13.71倍，首次覆盖给予公司买入评级。 表2：万国黄金可比估值表 股票代码 证券简称 总市值（亿元） 每股收益（元/股） 市盈率 $ \mathrm{{PE}} $ 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 3939.HK 万国黄金集团 727.52 0.66 0.27 0.65 1.07 22.39 53.46 22.61 13.71 均值 - - 0.48 1.43 1.93 2.36 34.06 27.89 20.74 16.84 600547.SH 山东黄金 2159.75 0.50 1.31 1.85 2.18 43.95 35.71 25.38 21.45 000975.SZ 山金国际 860.51 0.51 1.27 1.55 2.14 29.24 24.47 20.00 14.50 600988.SH 赤峰黄金 766.63 0.42 1.72 2.40 2.77 29.00 23.49 16.82 14.57 资料来源：Wind,浙商证券研究所(数据截止至 2026 年 3 月 5 日收盘价) # 5 风险提示 1.美联储政策风险：美联储降息幅度与时间不确定，若降息节奏不及市场预期可能带来金价下行风险。 2.项目进度不及预期风险：公司扩产项目可能存在投产时间不及预期，导致公司产量与利润不及预期的风险。 3. 金价不及预期风险：金价受地缘政治、国际局势、投资者偏好等诸多外部因素影响，可能存在利空使金价不及预期的风险。如表3，我们对2026年公司对金价盈利敏感性测试，不同金价可能会对公司毛利产生较大影响，从而影响公司业绩。 表3：万国黄金金岭矿业 2026 年金价盈利敏感性测算 2026年敏感性测试 黄金（元/克） 900 1000 1100 1200 1300 产量 金岭矿金矿（吨） 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 合计（吨） 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 销量 金岭矿金矿（吨） 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 合计（吨） 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 单位销售成本 金岭矿金矿（元/克） 195 195 195 195 195 合计（元/克） 195 195 195 195 195 收入 金岭矿金矿（亿元） 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0 合计（亿元） 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0 毛利率 金岭矿金矿（%） 88% 81% 82% 84% 85% 合计（%） 88% 81% 82% 84% 85% 毛利 金岭矿金矿（亿元） 39.7 40.3 45.3 50.3 55.3 合计（亿元） 39.7 40.3 45.3 50.3 55.3 销售成本 金岭矿金矿（亿元） 5.3 9.8 9.8 9.8 9.8 矿产金合计（亿元） 5.3 9.8 9.8 9.8 9.8 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表附录：三大报表预测值 资产负债表(百万港元) 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 2,358 5,723 11,440 17,083 现金 514 2,985 8,247 12,735 应收账款及票据 165 78 160 320 存货 175 766 566 614 其他 1,505 1,893 2,467 3,414 非流动资产 1,777 3,648 5,131 6,646 固定资产 919 2,431 3,404 4,388 无形资产 769 1,014 1,411 1,811 其他 90 202 316 447 资产总计 4,135 9,371 16,571 23,729 流动负债 494 1,294 2,275 4,002 短期借款 183 303 325 350 应付账款及票据 93 88 131 212 其他 218 903 1,819 3,441 非流动负债 188 2,754 5,344 5,345 长期债务 78 2,646 5,236 5,236 其他 111 108 109 109 负债合计 682 4,048 7,620 9,347 普通股股本 91 91 91 91 储备 3,063 3,966 6,406 11,131 归属母公司股东权益 3,135 4,823 8,023 12,748 少数股东权益 319 500 928 1,633 股东权益合计 3,453 5,323 8,951 14,382 负债和股东权益 4,135 9,371 16,571 23,729 利润表(百万港元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1,876 2,876 5,892 11,756 其他收入 0 0 0 0 营业成本 879 918 1,358 2,211 销售费用 55 58 118 235 管理费用 134 187 383 764 研发费用 25 29 59 118 财务费用 12 62 120 28 除税前溢利 806 1,619 3,827 8,351 所得税 115 227 536 2,923 净利润 691 1,392 3,291 5,428 少数股东损益 116 181 428 706 归属母公司净利润 575 1,211 2,863 4,723 EBIT 818 1,681 3,947 8,379 EBITDA 916 2,828 5,171 9,596 EPS（元） 0.66 0.27 0.65 1.07 现金流量表(百万港元) 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 843 2,350 5,165 7,338 净利润 575 1,211 2,863 4,723 少数股东权益 116 181 428 706 折旧摊销 98 1,147 1,224 1,217 营运资金变动及其他 55 (190) 650 693 投资活动现金流 (1,556) (2,966) (2,643) (2,602) 资本支出 (199) (2,905) (2,594) (2,600) 其他投资 (1,357) (61) (49) (2) 筹资活动现金流 1,051 3,086 2,737 (250) 借款增加 57 2,688 2,612 25 普通股增加 1,262 0 0 0 已付股利 (252) (388) (635) (275) 其他 (17) 786 760 0 现金净增加额 342 2,472 5,261 4,488 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入 42.60% 53.35% 104.85% 99.54% 归属母公司净利润 71.56% 110.51% 136.40% 64.93% 获利能力 毛利率 53.16% 68.08% 76.94% 81.20% 销售净利率 30.68% 42.11% 48.60% 40.17% ROE 18.36% 25.11% 35.69% 37.04% ROIC 18.89% 17.48% 23.39% 27.28% 偿债能力 资产负债率 16.49% 43.19% 45.98% 39.39% 净负债比率 -7.33% -0.69% -30.01% -49.71% 流动比率 4.78 4.42 5.03 4.27 速动比率 4.42 3.70 4.63 3.94 营运能力 总资产周转率 0.58 0.43 0.45 0.58 应收账款周转率 16.02 23.66 49.41 48.97 应付账款周转率 8.98 10.18 12.44 12.91 每股指标(元) 每股收益 0.66 0.27 0.65 1.07 每股经营现金流 0.78 0.53 1.17 1.66 每股净资产 2.89 1.09 1.81 2.88 估值比率 P/E 22.39 53.75 22.74 13.79 P/B 5.09 13.50 8.11 5.11 EV/EBITDA 17.14 23.00 12.07 6.04 资料来源：浙商证券研究所 # 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.买入：相对于沪深300指数表现 $+20\%$ 以上； 2.增持：相对于沪深300指数表现 $+10\% \sim +20\%$ 3.中性：相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 之间波动； 4.减持：相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 # 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现 $+10\%$ 以上； 2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 以上； 3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 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