> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 哔哩哔哩-W（09626.HK）总结 ## 核心内容 哔哩哔哩-W（09626.HK）在2025年第四季度取得了稳健的财务表现，收入达到83亿元，同比增长7.6%。其中，广告收入增长最为显著，同比增长27.4%，成为推动公司收入增长的关键因素。尽管游戏收入因高基数影响同比下降14.3%，但公司通过自研新游《逃离鸭科夫》等储备游戏的市场表现，逐步缓解了这一影响。此外，用户活跃度和内容生态持续增强，日均活跃用户达1.13亿，同比增长10%，月均活跃用户达3.66亿，同比增长8%。大会员数量达2,535万，其中约80%为年费或自动续费用户，显示用户粘性良好。 ## 主要观点 - **广告收入增长显著**：广告收入同比增长27.4%，环比增长4.7个百分点，主要受益于广告库存开发、投放转化效率优化以及AI行业预算提升。其中，互联网服务下的AI广告预算同比增长约180%，搜索、PC、OTT等新场景广告收入增长超60%。 - **游戏业务受高基数影响**：游戏收入同比下降14.3%，但《逃离鸭科夫》市场反应火热，有助于抵消高基数影响。公司未来还将推出《三国：百将牌》、《三谋》海外版及《闪耀吧！噜咪》等储备游戏，其中除《三谋》海外版外均为轻量级休闲游戏。 - **用户与内容生态持续优化**：用户日均使用时长增加8分钟，月均付费用户达3,566万，UP主人均收入同比增长21%，显示用户与创作者之间的良性互动持续增强。 - **盈利与财务指标改善**：公司non-GAAP归母净利润约9亿元，non-GAAP净利润率约10.5%。预计2026-2028年收入分别为330/361/392亿元，净利润分别为30/38/46亿元，non-GAAP归母净利润率逐步提升。 - **估值与投资建议**：分析师重申“增持”评级，预计目标价为29美元/225港币，对应30x 2026e P/E。公司P/S持续下降，从2.6降至2.0，显示估值逐步优化。 ## 关键信息 ### 财务表现 - **2025Q4收入**：83亿元，同比增长7.6% - **广告收入**：30亿元，同比增长27.4% - **non-GAAP归母净利润**：9亿元，non-GAAP净利润率约10.5% - **用户增长**：日均活跃用户1.13亿（+10%），月均活跃用户3.66亿（+8%） - **付费用户**：月均付费用户3,566万 - **大会员数量**：2,535万，其中约80%为年费或自动续费用户 ### 业务结构 - **收入构成**：移动游戏/增值服务/广告/IP衍生品及其他分别为15/33/30/5亿元 - **增长情况**：广告收入增长最快（+27.4%），增值服务增长5.8%，IP衍生品及其他增长2.6% ### 财务预测（2026-2028E） | 年度 | 收入（亿元） | 净利润（亿元） | Non-GAAP归母净利润（亿元） | Non-GAAP净利润率 | |------|-------------|----------------|-----------------------------|------------------| | 2026 | 330 | 30 | 30.32 | 9.2% | | 2027 | 361 | 38 | 37.79 | 10.5% | | 2028 | 392 | 46 | 45.65 | 11.7% | ### 估值指标 | 指标 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-----|------|------|------| | P/E | 29.2 | 25.7 | 20.6 | 17.1 | | P/S | 2.5 | 2.4 | 2.2 | 2.0 | | P/B | 4.9 | 4.5 | 4.0 | 3.5 | ### 风险提示 - 用户增长不及预期 - 游戏推进不及预期 - 变现效率不及预期 ## 结论 哔哩哔哩在2025Q4表现稳健，广告业务增长亮眼，显示出平台在商业化方面的持续升级。尽管游戏收入受高基数影响，但储备游戏的推出有望推动业务复苏。同时，用户活跃度和付费转化率的提升为公司带来更强的用户粘性。分析师重申“增持”评级，认为公司未来在广告、游戏及AI技术方面的布局具备长期增长潜力。