深度报告-2026-02-09-华安证券-从海外金属包装发展复盘看行业价值重构机遇_整合创造双寡头格局_优质结构提升利润率_36页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 整合创造双寡头格局，优质结构提升利润率——从海外金属包装发展复盘看行业价值重构机遇 分析师：徐偲SAC执业证书号：S0010523120001邮箱：xucai@hazq.com 分析师：余倩莹SAC执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com # 目录 行业概况：三片罐供需平衡，二片罐供过于求 2 他山之石：整合创造双寡头格局，优质结构提升利润率 3 相关标的：奥瑞金、昇兴股份、宝钢包装 风险提示：行业竞争加剧的风险，客户集中度较高的风险，原材料价格波动的风险，客户食品安全事件风险，外延式发展引起的运营管理风险，汇率波动的风险。 # 1.1金属包装是包装工业的重要组成部分 > 金属包装是我国包装工业的重要组成部分，其产值约占我国包装工业的 $10\%$ 左右。根据中国包装联合会数据，2023年，我国包装行业规模以上企业10632家，累计完成营业收入11,539.06亿元，累计完成利润总额601.97亿元；其中金属包装容器及材料制造完成累计主营业务收入1505.62亿元(占 $13.05\%$ )，完成累计利润总额71.72亿元(占 $11.91\%$ )，利润率为 $4.76\%$ 。 中国包装行业规模以上企业累计营收-细分行业占比（%） 资料来源：中国包装联合会，华安证券研究所 中国包装行业规模以上企业利润率（%） 资料来源：中国包装联合会，华安证券研究所 # 1.1金属包装是包装工业的重要组成部分 > 金属包装主要分为二片罐和三片罐。其中三片罐具有刚性好、能生产各种形状的罐体、材料利用率较高、容易变换尺寸、生产工艺成熟、包装产品种类多等特点，在功能饮料、植物蛋白饮料、牛奶、咖啡等领域处于主导地位。而二片罐具有密封性好、生产效率更高、节省原材料等优点，在啤酒和碳酸饮料领域处于主导地位。 两种罐型在技术水平和下游领域的主要区别 项目 三片罐 二片罐 定义 以金属薄板为材料经压接、粘接合电阻焊接加工成型的罐型包装容器,由罐身、罐底和罐盖三部分组成 由金属薄板通过冲床冲压拉伸加工,罐身和罐底一体成形,由罐身和顶盖两部分组成 技术水平 主要材料 马口铁 钢材或铝材 技术特点 刚性好,运输要求低,且能生产各种形状的罐体;材料利用率较高,容易变换尺寸;生产工艺成熟,包装产品种类多,印刷性较好 减少了罐体和罐底粘合步骤,密封性好、生产效率高、节省原材料、重熔性好、保鲜、安全、环保 印刷环节 平板印刷 曲面印刷 制造工艺 罐身、罐盖和罐底分别加工后组装而成,罐身由矩形金属片经焊接制成圆筒状,罐身与罐底盖、罐顶盖结合采用卷边密封 罐底和罐身由深冲加工成型,罐顶盖与罐体结合采用卷边密封 灌装条件 可以适应食品的冷热加工、高温灭菌以及灭菌后的快速冷却等加工需要 通常是在常温下灌装,产品含气(如啤酒、碳酸饮料),或灌装时添加氮气 下游领域 不含气体的饮料罐、食品罐、化工罐、气雾罐等 多用于凉茶、碳酸饮料和啤酒包装 资料来源：奥瑞金公司公告，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 # 1.2三片罐：供需平衡，市场格局稳定 > 三片罐市场供需平衡，饮料贡献核心需求。根据智研咨询数据，我国三片罐行业市场规模保持上升趋势，2023年三片罐行业市场规模达到165.85亿元，同比增长 $1.6\%$ 。2023年中国三片罐在饮料领域中广泛应用，其市场规模为134.97亿元，占整个三片罐市场规模的 $82\%$ 。而食品及其他领域市场规模为30.88亿元，占比为 $18\%$ 。食品金属包装需求主要来自奶酪、预制餐、糖果、加工肉制品及海产品等等。其中，奶酪占比最大，2020年约为 $55.26\%$ ，预制餐和婴幼儿食品占比分别为 $16.76\%$ 、 $5.62\%$ ，两者合计超 $20\%$ 。 国内三片罐行业市占率情况 资料来源：智研咨询，华安证券研究所 2017-2024年中国三片罐细分领域市场规模（亿元） 资料来源：智研咨询，华安证券研究所 # 1.2三片罐：供需平衡，市场格局稳定 > 三片罐市场集中度较高，奥瑞金市占率领先。根据共研产业咨询数据，2022年我国三片罐产能主要集中于奥瑞金、嘉美包装、昇兴股份、福贞控股、吉源控股等公司，占比超过 $70\%$ 。奥瑞金占比 $23\%$ ，嘉美占比 $14\%$ ，昇兴股份、福贞控股、吉源控股三家占比 $35\%$ 。中国红牛、旺旺主要由奥瑞金供货，养元饮品主要由嘉美包装供货，达利集团、承德露露主要由昇兴股份供货，银鹭集团主要由吉源控股和福贞控股供货等。 2016-2022年中国马口铁三片罐市场均价（元/罐） 资料来源：智研咨询，华安证券研究所 2022年中国金属包装三片罐行业格局情况（%） 资料来源：共研产业咨询，华安证券研究所 # 1.3二片罐：供过于求，整合提升市场集中度 > 二片罐市场规模稳步增长，啤酒罐需求占比超 $50\%$ 。根据观研天下的数据，截至2023年，中国二片罐行业的总市场规模为267亿元，2017-2023年CAGR为 $4.9\%$ 。2023年，中国二片罐的总体需求量为607亿罐，应用领域主要包括啤酒和碳酸饮料，同时也用于功能饮料、植物蛋白饮料和即饮咖啡等。啤酒罐和碳酸饮料罐构成了主要的下游市场，在二片罐行业应用比例分别占 $56\%$ 和 $26\%$ 。 2017-2023年中国二片罐市场规模及yoy（亿元，%） 资料来源：观研天下，华安证券研究所 2023年中国二片罐下游应用比例（%） 资料来源：观研天下，华安证券研究所 # 1.3二片罐：供过于求，整合提升市场集中度 > 国内啤酒产量回暖，啤酒罐化率持续提升。全国啤酒产量自2020年的最低位3411.10万千升后逐渐回暖，2024年已经逐步增长到3521.30万千升。随着后续消费的回暖，啤酒产量有望稳步提升。根据Euromonitor数据，我国啤酒罐化率已由2016年的 $24.6\%$ 提升至2022年的 $27.1\%$ ，但仍显著低于全球平均 $48.6\%$ 、英美等发达国家 $65\%$ 以上的啤酒罐化率水平。罐装啤酒在运输上便利、不易碎等优势，加之，罐装在成本、生产销量、保质期等方面也优于瓶装。未来，随着中国啤酒罐化率持续提升，二片罐市场的规模将不断扩大。 2016-2022年全球及部分国家啤酒罐化率（%） 资料来源：奥瑞金可转债说明书，Euromonitor，华安证券研究所 中国啤酒产量 资料来源：中商情报网，华安证券研究所 # 1.3二片罐：供过于求，整合提升市场集中度 > 奥瑞金并购中粮包装落地，二片罐市场有望进一步集中。根据观研天下数据，2023年，二片罐市场主要集中在宝钢包装、奥瑞金、中粮包装、昇兴股份等头部企业，以产能口径计算，2023年市场占有率分别为 $23\%$ 、 $20\%$ 、 $17\%$ 、 $15\%$ 。据此测算，在奥瑞金成功合并中粮包装后，奥瑞金产能的市场占有率达到 $37\%$ ，居二片罐市场份额第一。随着二片罐市场份额进一步向头部企业集中，头部公司的议价能力与盈利能力有望提升。 2023年按产能计中国二片罐企业市场占有率（%） 资料来源：观研天下，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明 2023年合并后按产能计中国二片罐企业市场占有率（%） 资料来源：观研天下，华安证券研究所 # 目录 行业概况：三片罐供需平衡，二片罐供过于求 2 他山之石：整合创造双寡头格局，优质结构提升利润率 3 相关标的：奥瑞金、昇兴股份、宝钢包装 风险提示：行业竞争加剧的风险，客户集中度较高的风险，原材料价格波动的风险，客户食品安全事件风险，外延式发展引起的运营管理风险，汇率波动的风险。 # 2.1波尔：加减法并存，从多元扩张走向专业聚焦 从多元扩张走向专业聚焦，终成全球铝罐头部企业。1）初创探索期（1880-1955）：公司创立于1880年，随后近百年内聚焦于金属包装（食品罐及罐盖）和玻璃包装。2）多元化探索期（1956-1968）：跨界进入航空航天、塑料制品等领域。3）整合扩张期（1969-2009）：1969年收购丹佛Jeffco公司布局金属饮料容器业务，后以收购为主要方式巩固公司在美洲的头部地位，并进军欧洲。4）聚焦核心主业（2010-至今）：以2010年剥离塑料包装业务为标志追求聚焦核心主业，并持续剥离食品及气雾罐、波尔亚太、航空航天等业务。2016年完成对Rexam（雷盛）的收购（全球第一大金属饮料罐制罐商），成为全球最大铝罐公司。 波尔通过并购整合成为全球最大铝罐公司 资料来源：公司官网，UPI，Packaging Insight，华安证券研究所 # 2.1波尔：加减法并存，从多元扩张走向专业聚焦 波尔历年收购及业务剥离情况 日期 买方 交易标的 卖方 交易金额(百万美元) 备注(标的公司情况) 1969 波尔公司 Jeffco Jeffco - 进军金属饮料罐市场 1993 波尔公司 Heekin Can Heekin Can / 美国制罐业务,收购后成为北美市场上第三大金属食品和气雾罐厂商 1995 Compagnie de SaintGobain SA 波尔公司(所有玻璃包装业务) 波尔公司 190 正式剥离玻璃包装业务 1996/10/7 BWAY Crop. 波尔公司(气雾罐) 波尔公司 36 BWAY Crop(主营金属及塑料包装) 1997/1/2 波尔公司 MC包装(香港)有限公司的控股权 Lam Soon(Hong Kong) 73 波尔成为中国市场上最大的罐头供应商 1998/8/10 波尔公司 Reynolds全球范围制罐业务 Reynolds Metals Co. 745.4 包括16家罐体和罐盖制造厂,成为北美第一大饮料商 2001/12/28 波尔公司 Wis-Pak Plastics Wis-Pak Plastics,Inc 27.5 塑料包装 2002/12/19 波尔公司 Schmallbach-Lubeca AG Allianz AG 942.3 标的为欧洲第二大制罐商,收购完成后正式成立了波尔欧洲制罐业务 2003/3/11 波尔公司 Metal Packaging International Metal PackagingInternational,Inc 28 罐盖厂 2004/3/17 波尔公司 合营公司Ball Western Can Co.剩余股权 ConAgra Foods 30 年产能超过10亿罐 2006/3/27 波尔公司 US Can US Can 33.6 10个美国工厂,2个阿根廷工厂 2006/3/28 波尔公司 Alcan Inc Alcan Inc 180 塑料包装,包括美国的两家塑料容器制造厂和加拿大的一家塑料容器制造厂 2009/10/1 波尔公司 Anheuser-Busch InBev SA Anheuser-Busch InBev SA 574.7 核心大客户逐渐转向轻资产化,成为世界最大饮料罐供应商 资料来源：公司官网，Beverage Online，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 # 2.1波尔：加减法并存，从多元扩张走向专业聚焦 波尔历年收购及业务剥离情况 日期 买方 交易标的 卖方 交易金额(百万美元) 备注(标的公司情况) 2009/10/23 BWAY 波尔公司(塑料制桶业务) 波尔公司 32 原为US Can的子业务 2010/6/15 波尔公司 中国合营公司剩余65%股权(饮料罐厂) 广东健力宝集团有限公司 90 收购后为波尔全资控股 2010/7/26 波尔公司 Neuman Aluminium USA C-Care LLC 62 高端金属包装 2010/8/2 Amcor 波尔公司(美国塑料包装业务) 波尔公司 280 正式剥离塑料包装,包括5个美国工厂 2010/9/9 波尔公司 巴西合营公司Latapack-Ball 10.1%的股权 Latapack SA 46.2 收购后波尔控股60% 2011/1/18 波尔公司 Ball Aerocan France SASU Barclays Plc 294.9 气雾罐和饮料罐,收购后成为世界上最大的铝包装供应商 2012/12/13 波尔公司 Envase del Plata SA Envase del Plata SA 128.6 气雾罐、一次性铝餐盒等,进入拉美市场 2016/6/30 波尔公司 雷盛(Rexam) 雷盛(Rexam) 6100 收购后在全球共运营75个制罐工厂,成为世界第一大饮料商 2016/6/30 Ardagh Group SA 波尔及雷盛共22个工厂 波尔公司 3420 为了进一步符合欧洲的反垄断法而出售 2015/12/21 波尔公司 巴西合营公司Latapack-Ball39.9%的股份 Latapack SA 570万股普通股与1740万美元 收购后波尔实现完全控股 2018 Ball Metalpack 波尔公司食品罐及气雾罐业务 波尔公司 - 退出食品及气雾罐业务 2019/9/30 奥瑞金 波尔公司四大工厂 波尔公司 205 出售佛山、北京、青岛、湖北四大工厂 2022/9/22 Arnest 波尔在俄罗斯的所有业务 波尔公司 530 俄罗斯大型香水、化妆品和家用产品等气雾剂包装制造商 2024/2/16 BAE Systems 波尔的航空航天业务 波尔公司 5600 波尔退出航空行业领域 2024/10/31 波尔公司 Alucan Entec Alucan Entec - 拓展欧洲铝瓶/喷雾罐产能 2025/12/10 波尔公司 Benepack在欧洲的饮料罐制造业务的多数股权 Benepack 1.84亿欧元 包括位于比利时和匈牙利的两家生产工厂。 资料来源：公司官网，iFinD，华安证券研究所 # 2.1波尔：加减法并存，从多元扩张走向专业聚焦 > 波尔与Rexam（雷盛）存在强协同效应。2015年2月波尔宣布收购Rexam（雷盛），收购带来协同效应：1）客户方面，雷盛与波尔拥有多个共同客户，如可口可乐、百事、红牛等。收购后，雷盛集团的客户纳入使得波尔的客户体量扩大；2)产能方面，波尔布局于北美、东亚、西欧等地区，雷盛更多布局于南美、东欧等地区，收购后两者的产能能够实现较好互补，推动波尔的全球化进程。公司可以通过产能合并、采购优化、规模效应下SG&A费用减少等方面降低成本，根据管理层预计，收购将实现约3亿美元的年度净成本协同效应。波尔在收购雷盛后，内生营业利润快速增长，2016/2017/2018年分别为9.11/10.23/11.26亿美元，分别同比增长 $13.7\% / 12.3\% / 10.1\%$ ，体现出整合并购后经营效率的提升。 雷盛集团与波尔的客户情况 资料来源：公司官网，华安证券研究所 雷盛集团与波尔的产能布局情况 资料来源：公司官网，华安证券研究所 # 2.1波尔：渗透率与市占率双升，多因素提升利润率水平 > 并购整合带来收入和利润率提升。伴随并购整合和持续扩产，公司的经营规模稳步扩大，1988-2024年营收从10.73亿美元增长至117.95亿美元，CAGR为 $7\%$ ；净利润从0.51亿美元增长至7.53亿美元，CAGR为 $8\%$ ；且并购带来的市场格局改善、规模效应提升、经营效率提升，带动公司净利率提升至2025Q3的 $7.29\%$ 。 > 多区域布局拓展收入空间。2024年，公司饮料包装-北美&中美洲/饮料包装-EMEA/饮料包装-南美洲业务收入分别为56.19/34.66/19.51亿美元，收入占比分别为 $48\% / 29\% / 17\%$ ，2016-2024年各对应收入CAGR为 $6\% / 8\% / 9\%$ 。 波尔收入及yoy变化 资料来源：Bloomberg，华安证券研究所 波尔收入结构拆分 (百万美元) 资料来源：Bloomberg，华安证券研究所 # 2.1波尔：渗透率与市占率双升，多因素提升利润率水平 > 公司的长期发展主要受益于铝罐渗透率提升和多元市场开拓。1）铝罐渗透率提升：由于发达国家对于环保低碳的追求，尤其是欧洲国家2018年的限塑政策推动，铝罐渗透率持续提升。2022年，北美酒精/非酒精饮料铝罐渗透率达 $65.6\% / 54.4\%$ ， $83.9\%$ 的新品会采用铝罐包装。而大客户尤为重视ESG管理，希望所用饮料包装能够环保可回收，带动公司铝罐销量增长。2）多元市场开拓：2023年，公司料包装-北美&中美洲/饮料包装-EMEA/饮料包装-南美洲业务的市占率分别为 $36\% / 38\% / 47\%$ ，公司积极开拓EMEA等区域市场。 波尔核心客户ESG管理目标 Ball's 2030 Circularity Vision ABInBev Use 50% recycled material in our packaging by 2025 CocaCola Make 100% of our packaging recyclable by 2025 Use 50% recycled material in our packaging by 2030 Have at least 25% of our beverages sold in refillable/returnable packaging by 2030 HEINEKEN Zero waste to landfill by 2025 PEPSICO 100% recyclable by 2025 25% recycled content in its plastic packaging by 2025 20% virgin plastic reduction vs a 2018 baseline MOLSON COORS ™ 30% recycled content by the end of 2025 Carlsberg Group 90% collection and recycling rate for bottles and cans 50% reduction of virgin fossil-based plastic 50% recycled content in bottles and cans 90% Recycling Rate 85% Recycled Content 2017年以来北美分饮料类别灌装渗透率情况 资料来源：公司官网，华安证券研究所 资料来源：公司官网，华安证券研究所 # 2.1波尔：渗透率与市占率双升，多因素提升利润率水平 > 双寡头市场格局和优质客户&产品结构是公司利润率较高的核心原因。截至2025Q3，波尔毛利率为 $19.67\%$ ，净利率为 $7.29\%$ ，远高于国内金属包装公司，主要源于：1）国外金属包装市场格局较优。2024年，波尔在北美饮料包装市占率为 $36\%$ ，在南美市占率为 $47\%$ ，在EMEA地区市占率为 $38\%$ ，与皇冠（北美市占率约 $30\%$ ）形成双寡头市场格局，头部企业议价权高。2）客户结构较优。波尔前2大客户分别为百威啤酒、可口可乐，2024年前2大客户收入占比为 $29\%$ ，波尔配套国际饮料大客户在全球范围设置产能，与客户共同扩展、成长。3）产品结构较优。异型罐的利润率远优于标准罐利润率，波尔异型罐占比在 $50\%$ 左右。2023年南美洲营业利润率为 $14\%$ （异型罐/标准罐的比例为 $69\% /31\%$ ），高于北美洲和中美洲 $12\%$ 的营业利润率（异型罐/标准罐的比例为 $37\% /63\%$ ）。 波尔分产品营业利润率情况 资料来源：Bloomberg，华安证券研究所 波尔客户情况 资料来源：波尔公司公告，华安证券研究所 2.1波尔：渗透率与市占率双升，多因素提升利润率水平 年份 行业需求 (亿罐) 市占率 工厂数量 (个) 产品结构 软饮(CSD):啤酒 罐型结构 异型罐:常规罐 主要客户 北美及 中美洲 2015 1070 43% 23 57:43 30:70 可口可乐、百威英博、百事可乐、星座集团、Monster、Rockstar、AriZona 2018 1110 40% 20 63:37 30:70 可口可乐,米勒啤酒、百事可乐、百威英博、星座集团、喜力、Monster,Rockstar 2022 1330 41% 24 65:35 37:63 可口可乐、百威英博、摩森康胜、红牛、星座集团、百事可乐、喜力、Monster 2023 1360 36% 19 73:27 37:63 可口可乐、百威英博、摩森康胜、红牛、星座集团、Monster、百事可乐、燃力士 欧洲 2015 610 38% 18 65:35 35:65 可口可乐、红牛、喜力、嘉士伯 2018 640 42% 20 62:38 38:62 可口可乐、红牛、喜力、嘉士伯、Baltika、艾菲EFES啤酒 俄罗斯 2015 50 65% 4 25:75 15:85 Baltika、艾菲EFES啤酒、喜力 南美洲 2015 260 60% 14 25:75 40:60 可口可乐、百威英博、CCU、喜力、博浪啤酒、麒麟啤酒 2018 290 55% 20 14:86 48:52 可口可乐、百威英博、CCU、喜力、麒麟啤酒 2022 420 48% 13 19:81 68:32 可口可乐、百威英博、CCU、喜力 2023 410 47% 12 18:82 69:31 可口可乐、百威英博、CCU、喜力 中国 2015 360 18% 4 30:70 10:90 百威英博、青岛啤酒、百事可乐 2018 410 14% 4 30:70 24:76 百威英博、青岛啤酒、百事可乐、燕京啤酒 AMEA 2015 260 19% 4 70:30 70:30 可口可乐、百事可乐、Aujan、百威英博、乐堡啤酒、United Breweries 2018 240 15% 5 77:23 83:17 可口可乐、百事可乐、百威英博、喜力、乐堡啤酒 EMEA 2015 840 38% 19 67:33 72:28 可口可乐、嘉士伯、喜力、红牛、艾菲EFES啤酒、摩森康胜、百事可乐 2018 900 38% 21 72:28 54:46 可口可乐、嘉士伯、喜力、红牛、艾菲EFES啤酒、摩森康胜、百事可乐 资料来源：公司官网，华安证券研究所 # 2.1波尔：估值与EPS双升，头部企业享有估值溢价 > 伴随头部地位确立，估值中枢不断提升。在2015年以前，公司的股价上涨主要由EPS增长贡献，2006-2014年，公司股价由8.35美元/股上涨至30.71美元/股，复合收益率为 $17\%$ ；公司EPS由0.62美元/股上涨至1.65美元/股，复合收益率为 $11\%$ ；公司PE估值平均值为15.37X。在2015年以后，公司收购雷盛成为全球第一大饮料罐包装商，估值中枢自15X提升至约30X。对比皇冠控股的估值中枢在19X左右，市场给予头部企业一定估值溢价。 波尔的PE变化 资料来源：Wind，华安证券研究所 波尔的GAAP摊薄每股收益（美元/股） 资料来源：Bloomberg，华安证券研究所 # 2.2皇冠控股：包装行业先驱，逐步成为全球包装领导者 > 本土扩张，二片罐成为市场宠儿。1892年，公司成立，早期扩张至欧洲、南美、亚太等地区。1930年，公司引入三片罐车身制造，提升其制罐工艺。随着收购Acme Can Company，公司正式进军马口铁罐业务。1937年，公司推出二片式带颈钢罐，随后推出的二片式钢制饮料罐Drawn-N-Ironed取代铝罐，成为热门产品。 > 收购加速国际化进程，市场影响力不断扩大。1977年，公司在全球拥有60家工厂，净销售额达到10亿美元。随着公司收购 Continental Can Company、CONSTAR International、CarnaudMetalbox等包装企业，公司在北美、欧洲等地区的发展迅速，并在饮料、食品、家居等领域的塑料容器市场影响力持续扩大。 公司发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 # 2.2皇冠控股：包装行业先驱，逐步成为全球包装领导者 > 公共控股公司成立，成为全球包装领导者。2003年，公司完成32亿美元的再融资计划，成立全新公共控股公司Crown Holdings, Inc。随后，公司调整市场重点，在全球范围内拓展塑料瓶盖与化妆品包装业务。在收购Mivisa Envases, SAU与EMPAQUE后，公司在二片罐、三片罐、玻璃瓶等生产领域取得突破，正式确立其包装行业领导者地位。 > 战略调整，推出全面可持续发展计划Twentyby30。2018年，公司收购了全球领先的供应商Signode Industrial Group Holdings Ltd，制造、运输及仓储能力获得大幅提升。2020年，公司提出全面可持续发展计划Twentyby30，该目标概述了到2030年或更早完成的20个ESG目标。2021年，公司将欧洲马口铁业务出售给KPS Capital Partners, LP，以进一步投资饮料罐项目。 公司发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明 # 2.2皇冠控股：并购加速国际化进程，海外市场规模不断扩大 > 历史营业收入稳步增长。1988-2024年，公司营业总收入由18.34亿美元增长至118.01亿美元，CAGR为 $5\%$ ，公司的收入增长主要受益于全球化战略下各市场的增长。2018年，公司收购全球领先的供应商Signode Industrial Group Holdings Ltd，制造与运输链路的提升使得公司的营业收入获得大幅提升，较上年增长 $28.2\%$ 。2023-2024年，公司营业总收入出现下降，主要受到铝、钢铁和其他大宗商品成本下降、不利的外汇折算以及运输包装、亚太和其他部门的销量下降。 > 净利润波动幅度较大。1988-2024年，公司调整后净利润由0.93亿美元增长至2.80亿美元，CAGR为 $3\%$ 。2021年以来，公司由于亚太部门销量下降、原材料成本下降所带来的价格下降、不利的外汇折算等原因，公司利润增长承压。 皇冠控股收入及yoy变化 资料来源：Bloomberg，华安证券研究所 皇冠控股净利润及yoy 资料来源：Bloomberg，华安证券研究所 # 2.2皇冠控股：并购加速国际化进程，海外市场规模不断扩大 > 国际版图不断扩张，海外市场规模不断扩大。1906年，公司将制造基地拓展到欧洲、南美和亚太地区，标志着公司开启国际化战略布局。除了自建产能外，公司亦通过并购海外金属包装公司加速国际化进程，先后在欧洲、西班牙、墨西哥、德国等地展开并购，推动产能持续提升。2019-2024年，公司饮料罐业务工厂数量从56个提升至61个，产能从760亿罐提升至1120亿罐。2024年，公司在北美/巴西/中东/墨西哥/欧洲/东南亚市场分别为市场第二/第二/第一/第二/第四/第一。 # 公司国际化发展历程 # 国际化发展历程 1906年，公司开启早期扩张，制造基地扩展到欧洲、南美和亚太地区。 1977年，皇冠在全球拥有60家工厂，成为世界领先的罐头和皇冠生产商之一，净销售额达10亿美元。 1990年，皇冠收购了 Continental Can Company 的主要股份成为北美包装领导者 1996年，皇冠收购了欧洲领先的金属和塑料包装制造商CarnaudMetalbox，欧洲市场得到进一步拓展。 2013年上半年，皇冠在柬埔寨、泰国和越南的新饮料罐工厂实现商业化，东南亚市场不断扩张。 2025年5月，皇冠控股公司为巴西PontaGross工厂增加第三条生产线，满足巴西南部地区酒精和非酒精饮料客户不断增长的需求，南美市场持续扩张。 2023年，皇冠完成对德国萨尔路易斯的饮料罐和终端制造工厂 Helvetia Packaging AG 的收购，将皇冠的欧洲饮料罐平台扩展到德国，并增加了约10亿个年产能。 2015年，为了显著提高公司在区域和全球饮料罐领域的地位，Crown收购了墨西哥领先的铝罐和铝瓶盖制造商EMPAQUE，进一步拓展南美市场。 2014年，皇冠收购了西班牙领先的两片式和三片式食品罐制造商MivisaEnvases,SAU，以巩固公司在欧洲食品罐领域的重要地位。 # 2.2皇冠控股：并购加速国际化进程，海外市场规模不断扩大 > 在美营收稳步上升，巴西与墨西哥市场表现亮眼。公司作为北美包装领导者，销售收入超三分之一均来自美国，并呈现稳步上升态势。2015年2月，公司完成了对墨西哥领先的饮料包装公司Empaque的收购，大大增强了公司在墨西哥市场的战略地位。2018年，达能水务巴西公司与公司合作，在巴西市场推出了新的“4U”茶和气泡水，满足了巴西不断扩大的调味水市场的需求，公司在巴西的市场规模也不断扩大。截至2024年，巴西和墨西哥市场分别以 $8.99\%$ 和 $8.92\%$ 的营收占比位居第二、第三。随着公司新饮料罐工厂在东南亚的商业化模式落地，东南亚地区的市场份额也在不断扩大，2024年越南地区营收占到总营收的 $3.28\%$ ，表现尤为突出。 2013-2024年公司分地区营收（亿美元） 资料来源：iFinD，华安证券研究所 2024年公司分地区营收占比 资料来源：iFinD，华安证券研究所 # 2.2皇冠控股：并购加速国际化进程，海外市场规模不断扩大 > 国际化布局产能，饮料罐为主营业务。北美产能位居首位，欧洲、中国、巴西、东南亚、墨西哥等国家与地区的产能紧随其后，国际市场广阔。饮料罐的营收占比超过三分之二，为其主营业务。2019-2023年，皇冠启动一项多年全球饮料罐产能扩张计划，以满足客户在酒精和非酒精饮料领域不断增长的需求。在此期间，皇冠全球饮料罐产能增加了 $20\%$ 以上。2024年，皇冠全球饮料罐业务的综合部门收入同比增长 $19\%$ ，反映了强劲的销量增长，其中巴西增长 $10\%$ ，北美和欧洲增长 $7\%$ 。 2021年区域市场规模 资料来源：公司官网，华安证券研究所 2024年公司分产品营收占比 资料来源：公司官网，华安证券研究所 # 2.2皇冠控股：EPS波动性较大，行业第二估值定价低 > 估值中枢稳定在15X左右。由于公司市占率落后于波尔，在多个市场为行业第二，并未享受估值溢价，且叠加业绩的不稳定性，公司的估值中枢相对平稳在15X左右。 皇冠的PE变化 资料来源：Wind，华安证券研究所 皇冠的GAAP摊薄每股收益（美元/股） 资料来源：Bloomberg，华安证券研究所 # 目录 行业概况：三片罐供需平衡，二片罐供过于求 2 他山之石：整合创造双寡头格局，优质结构提升利润率 3 相关标的：奥瑞金、昇兴股份、宝钢包装 风险提示：行业竞争加剧的风险，客户集中度较高的风险，原材料价格波动的风险，客户食品安全事件风险，外延式发展引起的运营管理风险，汇率波动的风险。 # 3.1奥瑞金：并购与创新并举，业务版图稳健扩张 > 金属包装行业领军者。公司以三片罐业务起家，为中国红牛罐主供应商，2012年拓展二片罐业务，2014年进军灌装业务，2022年加快多元化布局，推出自有品牌快消品（犀旺功能饮料、预制菜等）、上马新能源项目、探索海外市场。按照产能计算，公司二片罐/三片罐市占率分别为 $37\% / 23\%$ ，分别居市场第一/第一。 > 三片罐提供利润基本盘，二片罐提供利润弹性。2009-2022年，公司三片罐收入由12.69亿元增长至64.09亿元，CAGR为 $13\%$ 收入占比由 $98\%$ 下降至 $46\%$ 。公司于2012年自建第一家二片罐厂，并伴随收购波尔亚太等，二片罐业务规模和收入占比持续提升。2012-2022年，公司二片罐收入由1.29亿元增长至56.68亿元，CAGR为 $46\%$ ，收入占比由 $4\%$ 提升至 $40\%$ 。公司三片罐毛利率高于二片罐毛利率，2022年三片罐/二片罐毛利率分别为 $22\% /3\%$ ，三片罐/二片罐对毛利的贡献分别为 $83\% /9\%$ 。 奥瑞金三片罐和二片罐业务经营数据拆分 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 三片罐业务 收入(亿元) 12.69 19.31 28.03 32.70 40.72 45.90 54.52 56.44 51.03 57.13 57.26 64.72 66.95 64.09 收入占比(%) 98% 98% 99% 93% 89% 84% 82% 74% 70% 70% 61% 61% 48% 46% 毛利(亿元) 8.75 12.72 15.43 21.22 24.65 19.10 20.40 20.14 20.99 17.57 13.85 毛利占比(%) 98% 95% 91% 93% 94% 94% 97% 88% 95% 82% 83% 毛利率(%) 26.75% 31.23% 33.62% 38.93% 43.67% 37.43% 35.71% 35.17% 32.43% 26.25% 21.61% 二片罐业务 收入(亿元) 1.29 4.02 6.70 8.74 12.02 13.25 15.96 25.09 36.03 52.42 56.68 收入占比(%) 4% 9% 12% 13% 16% 18% 20% 27% 32% 38% 40% 毛利(亿元) 0.14 0.65 1.13 1.30 0.80 0.90 0.75 2.49 1.65 2.57 1.45 毛利占比(%) 2% 5% 7% 6% 3% 4% 4% 11% 7% 12% 9% 毛利率(%) 11% 16% 17% 15% 7% 7% 5% 10% 5% 5% 3% 资料来源：奥瑞金公司公告，华安证券研究所 # 3.1奥瑞金：并购与创新并举，业务版图稳健扩张 > 看点1：三片罐行业竞争格局较优，利润率较高。公司三片罐利润率高于二片罐利润率，一方面是由于三片罐行业格局优于二片罐行业格局。另一方面是由于中国红牛是公司的第一大客户，同时公司也是中国红牛的独家金属包装供应商，存在相互依赖的关系，保障了较高的毛利率。 > 看点2：行业整合加速，二片罐盈利有望改善。2025年成功并购中粮包装后，公司二片罐的市场占有率达到 $37\%$ ，居二片罐市场份额第一。公司当前二片罐业务毛利率较低，2022年二片罐业务毛利率为 $2.55\%$ ，明显低于同行业核心竞争对手。随着并购后公司整合产能资源、市场份额和客户资源，有望带来二片罐业务盈利能力的提升。 2012-2022年三片罐和二片罐产品毛利率（%） 资料来源：奥瑞金公司公告，华安证券研究所 奥瑞金与同行业竞争对手毛利率对比（%） 资料来源：奥瑞金公司公告，华安证券研究所 # 3.1奥瑞金：并购与创新并举，业务版图稳健扩张 > 看点3：产品差异化，布局国际化。公司与国内一线品牌积极合作，包括安利、加多宝、达能、东鹏特饮等，同时积极开发和培育优质客户，持续扩大市场份额。公司通过商业模式创新，打造了自主品牌“犀旺”运动饮料、“乐K”精酿啤酒、“元本善粮”预制菜等，分别使用了一体化铝罐、炮弹罐、碗罐等创新包装产品。公司2025年公告拟投资建设泰国二片罐生产线项目，规划年产能7亿罐，拟投资建设哈萨克斯坦二片罐生产线项目，规划年产能9亿罐，加快出海进程。 2015年11月18日，奥瑞金闪耀登陆NHL赛场上波士顿棕熊队主场广告牌，成为出现在NHL赛场的中国企业。 奥瑞金出海历程 2016年1月23日，奥瑞金宣布与北美冰球联盟（NHL）波士顿棕熊队共同打造的奥瑞金·波士顿棕熊青少年冬令营正式启动。 2016年7月13日，奥瑞金·波士顿棕熊战略合作暨NHL未来之星DavidPastrnak亚洲区经纪独家代理签约仪式新闻发布会上在鸟巢金色大厅隆重举行。 2016年9月25日，奥瑞金参加古巴工业部与中国工信部的会谈，将在马列特区设立合资公司开展铝罐的生产、销售等业务。 2025年8月，1）公司拟投资建设泰国二片罐生产线项目，规划年产能7亿罐，预计2026年9月具备量产能力。2）公司拟投资建设哈萨克斯坦二片罐生产线项目，规划年产能9亿罐，预计2027年第一季度具备量产能力。 2023年，奥瑞金和中粮包装合资在欧洲中东部建设生产基地。 2022年5月30日，奥瑞金投资的法国欧赛尔足球俱乐部成功升入法甲联赛。 2018年12月13日，奥瑞金宣布与波尔亚太签署了股权收购协议及相关附属协议，收购后，预计公司二片罐年销量将达到100亿罐。 # 3.2宝钢包装：专注两片罐与材料供应，前瞻性海外产能布局 > 金属包装行业领先企业。公司自成立以来始终专注于金属包装主业，核心产品为铝制/钢制二片罐及包装彩印铁。依托股东产业链协同、前瞻性的“销地产”布局及与可口可乐、百威啤酒等核心客户的深度绑定，公司持续巩固市场地位。 > 二片罐收入占比持续提升，包装彩印铁战略性收缩。2016-2024年，公司总营收从40.01亿元增至83.18亿元（CAGR=9.6%），增长主要由二片罐业务驱动，该业务收入从27.51亿元增至78.64亿元（CAGR=14.0%），收入占比从69%提升至95%，成为业绩主引擎；而包装彩印铁收入由12.42亿元收缩至4.54亿元（CAGR=-11.8%），业务战略性收缩，收入占比从31%降至5%。盈利能力方面，二片罐毛利率虽受原材料价格波动影响，但始终维持在8%-13%的区间，业务基本盘稳固。 宝钢包装分产品经营数据拆分 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 二片罐业务 收入(亿元) 27.51 32.18 38.63 46.48 46.01 59.17 77.10 72.70 78.64 收入占比(%) 69% 71% 78% 81% 80% 85% 90% 94% 95% 毛利(亿元) 3.29 3.26 4.53 6.16 5.14 5.47 6.34 6.96 6.69 毛利率(%) 12.0% 10.1% 11.7% 13.3% 11.2% 9.2% 8.2% 9.6% 8.5% 包装彩印铁 收入(亿元) 12.42 13.02 10.94 11.03 8.83 10.31 8.06 4.90 4.54 收入占比(%) 31% 29% 22% 19% 15% 15% 9% 6% 5% 毛利(亿元) 1.49 1.06 1.00 1.19 0.91 1.08 0.40 0.04 0.04 毛利率(%) 12.0% 8.1% 9.1% 10.8% 10.3% 10.5% 5.0% 0.8% 0.9% 总业务 营业收入(亿元) 40.01 45.46 49.77 57.70 57.86 69.68 85.43 77.60 83.18 归母净利润(亿元) 0.10 0.07 0.42 1.28 1.59 2.70 2.68 2.19 1.72 归母净利率(%) 0.25% 0.15% 0.84% 2.22% 2.75% 3.87% 3.14% 3.13% 2.07% 资料来源：宝钢包装公司公告，华安证券研究所 # 3.2宝钢包装：专注两片罐与材料供应，前瞻性海外产能布局 > 看点1：二片罐业务占比高，利润改善弹性大。1）二片罐收入占比高。2016-2024年二片罐业务收入占比从 $69\%$ 提升至 $95\%$ 成为业绩压舱石。随着行业供需优化，二片罐业务盈利改善可带来业绩显著增长；2）二片罐盈利韧性高。在2022-2024年高原料成本企业周期中，毛利率仍稳定在 $8\%$ 以上，2024年为 $8.5\%$ ，盈利能力较同业竞争对手更强。 > 看点2：前瞻性海外产能布局，构筑第二增长曲线。公司前瞻性推进海外战略，以“跟随核心客户走出去”为指引，在越南、马来西亚、柬埔寨等东南亚新兴市场建立了完整的生产基地集群。经过多年培育，该战略已进入收获期：2024年境外业务实现收入23.77亿元，同比增长 $26\%$ ，占总营收比重升至 $29\%$ ；境外毛利率提升至 $14\%$ ，远高于国内业务的 $6\%$ 。这一成效印证了公司海外产能布局的战略价值——不仅通过本地化供应深度绑定国际品牌客户，有效规避贸易壁垒，更成功打开了新的增长空间，推动公司从国内领军企业向全球金属包装供应商加速转型。 宝钢包装分地区经营数据拆分 地区 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 境内 营业收入(亿元) 33.13 37.55 40.37 46.90 43.28 57.04 67.73 58.54 59.28 营业收入yoy(%) 16% 13% 8% 16% -8% 32% 19% -14% 1% 营业收入占比(%) 83% 83% 81% 81% 75% 82% 79% 75% 71% 毛利润(亿元) 3.98 3.05 4.23 5.33 4.27 4.82 4.77 4.74 3.32 毛利润yoy(%) -24% -23% 39% 26% -20% 13% -1% -1% -30% 毛利率(%) 12.0% 8.1% 10.5% 11.4% 9.9% 8.5% 7.0% 8.1% 5.6% 境外 营业收入(亿元) 6.80 7.65 9.20 10.60 11.56 12.44 17.43 18.90 23.77 营业收入yoy(%) 52% 13% 20% 15% 9% 8% 40% 8% 26% 营业收入占比(%) 17% 17% 18% 18% 20% 18% 20% 24% 29% 毛利润(亿元) 0.80 1.26 1.30 2.02 1.79 1.73 1.97 2.15 3.41 毛利润yoy(%) 129% 58% 3% 55% -11% -3% 14% 9% 59% 毛利率(%) 11.8% 16.5% 14.1% 19.1% 15.5% 13.9% 11.3% 11.4% 14.3% 资料来源：宝钢包装公司公告，华安证券研究所 # 3.3昇兴股份：深耕金属包装，海外业务快速发展 > 金属包装行业领先企业。公司主营业务涵盖食品、饮料、啤酒用金属易拉罐（二片罐、三片罐）的研发、设计、生产和销售，并提供灌装服务，构建了“一体化服务”模式。凭借强大的客户资源（与养元饮品、泰国天丝集团等知名品牌长期合作）、规模化产能布局和技术工艺优势，公司稳居行业领先地位。在2021年收购太平洋制罐（沈阳）有限公司后，业务规模和市占率进一步扩大。 > 金属包装主业高度聚焦驱动规模扩张，盈利改善趋势确立。2016-2024年，公司总营业收入从21.59亿元增至71.30亿元（CA $\mathrm{GR} = 16.1\%$ ），增长主要由金属包装（二片罐与三片罐）业务驱动。2019年，三片罐业务客户结构持续优化，红牛®安奈吉制罐和灌装正式商业化生产，二片罐业务成功并购太平洋漳州和武汉两家工厂，营收和销量实现双位数增长，市占率进一步提升，并逐步将扩张目标延伸至东南亚市场。主业毛利率在经历2020-2022年的低位波动（ $10\% - 11\%$ ）后，于2023-2024年回升至近 $15\%$ ，带动公司归母净利率从2020年 $0.5\%$ 修复至2024年的 $5.9\%$ 。 昇兴股份分产品经营数据拆分 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 金属包装 营业收入(亿元) 20.76 19.44 20.18 24.28 26.92 45.93 61.39 67.00 67.19 收入占比(%) 96% 96% 97% 96% 93% 89% 90% 95% 94% 毛利润(亿元) 4.75 3.31 2.80 3.35 2.96 5.18 6.20 9.36 10.07 毛利率(%) 22.9% 17.0% 13.9% 13.8% 11.0% 11.3% 10.1% 14.0% 15.0% 总业务 营业收入(亿元) 21.59 20.55 20.98 25.49 29.03 51.66 68.78 70.95 71.30 归母净利润(亿 元) 1.83 0.93 0.43 0.53 0.14 1.70 2.09 3.33 4.23 归母净利率(%) 8.5% 4.5% 2.0% 2.1% 0.5% 3.3% 3.0% 4.7% 5.9% 资料来源：昇兴股份公司公告，华安证券研究所 # 3.3昇兴股份：深耕金属包装，海外业务快速发展 > 看点1：天丝红牛业务稳定，提供三片罐业务基本盘。公司于2019年起全面为红牛®安奈吉产品提供空罐和灌装服务，打造新的利润增长点。随着公司与天丝红牛的合作关系持续深化，从主要客户升级为核心战略伙伴，并实现了从单一包装向“包装+灌装”一体化服务的模式升级。随着红牛®安奈吉产品市场占有率的逐步提升，从2020年开始红牛®安奈吉项目逐步成为公司重要的利润增长点。 > 看点2：海外业务快速发展，成为核心增长极。公司自2020年战略性启动国际化，海外业务收入占比从2020年的3%快速提升至2024年的13%，规模显著扩张。同时，盈利质量持续优化：境外毛利率在度过2021年初期投入的短暂波动后不断提升，2024年达20.9%，远高于同期境内业务的13.5%。这一优异表现得益于公司在柬埔寨、印尼等地的成熟产能带来的本地化成本优势与溢价能力，海外布局成功开辟了高增长、高盈利的第二曲线。 昇兴股份分地区经营数据拆分 地区 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 境内 营业收入(亿元) 21.59 20.55 20.98 25.49 26.80 42.85 61.54 63.31 61.76 营业收入yoy(%) 6% -5% 2% 21% 5% 60% 44% 3% -2% 营业收入占比(%) 100% 100% 100% 100% 92% 83% 89% 89% 87% 毛利润(亿元) 4.78 3.40 2.89 3.44 2.86 5.20 5.39 8.07 8.35 毛利润yoy(%) 25% -29% -15% 19% -17% 82% 4% 50% 3% 毛利率(%) 22.1% 16.5% 13.8% 13.5% 10.7% 12.1% 8.8% 12.7% 13.5% 境外 营业收入(亿元) / / / / 0.81 3.73 7.23 7.63 9.54 营业收入yoy(%) / / / / / 360% 94% 6% 25% 营业收入占比(%) / / / / 3% 7% 11% 11% 13% 毛利润(亿元) / / / / 0.12 -0.01 1.12 1.47 1.99 毛利润yoy(%) / / / / / -108% 11100% 31% 35% 毛利率(%) / / / / 14.8% -0.3% 15.5% 19.3% 20.9% 资料来源：昇兴股份公司公告，华安证券研究所 # 感谢关注！ 风险提示：行业竞争加剧的风险，客户集中度较高的风险，原材料价格波动的风险，客户食品安全事件风险，外延式发展引起的运营管理风险，汇率波动的风险。 # 重要声明 # 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 # 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 # 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： # 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%以上； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差 $-5\%$ 至 $5\%$ 减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%以上； # 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 $15\%$ 以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 $5\%$ 至 $15\%$ 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 $-5\%$ 至 $5\%$ 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 $5\%$ 至 $15\%$ 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 $15\%$ 以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。