> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 华泰固收研究总结：资金面成为关键变量 ## 核心内容概述 华泰证券固收研究认为，近期债市表现与基本面信号背离，主要得益于资金面的宽松。资金宽松不仅推动了短端利率下行，也促使投资者沿曲线寻找机会。然而，随着基本面逐渐回归，资金面将成为影响债市走势的关键变量。短期内资金面收紧风险不大，但中期可能略有收敛，需关注监管对杠杆交易的态度及地方债供给节奏。 ## 主要观点 - **资金面宽松原因**： - 央行偏支持性货币政策，配合财政支出力度加大及信贷需求走弱。 - 外汇占款增长，人民币升值预期增强，推动企业结汇增加，改善银行流动性。 - 银行负债端利率下调，降低资金成本，进一步宽松资金面。 - **资金面未来展望**： - **短期（1-2周）**：资金面宽松延续，央行操作仍以“地量”为主，资金利率大概率维持在当前水平。 - **中期（1-2个月）**：资金利率向下突破 $1.2\%$ 难度较大，预计在 $1.2 - 1.4\%$ 区间波动，略有收敛。 - **风险点**：债市杠杆超预期走高、地方债供给超预期、监管对市场过度博弈的关注。 - **债市策略建议**： - **短端**：1年国债与资金利率倒挂，配置价值弱化。 - **中短端**：继续以普信债、二永债为底仓，久期逐步向中性回归。 - **长端**：10Y国债接近 $1.75\%$，建议逢高止盈，转向5Y左右政金债或二永债。 - **超长端**：30Y国债不再追涨，利差压缩至45BP以下可考虑止盈。 - **杠杆水平**：继续小幅降低，权益暴露从增持转为持有为主。 ## 关键信息 ### 资金面分析框架 1. **资金利率由超储供给和需求决定**，非银资金流动、市场预期、季节性因素等产生结构性影响。 2. **影响超储供求的因素复杂且难以跟踪**，央行的货币政策态度是核心落脚点。 3. **操作层面**： - 关注央行货币政策取向（中性/偏松/偏紧）。 - 以短端政策利率或利率走廊为锚，判断资金利率的上下空间。 - 结合非银分层、季节性等因素综合判断。 ### 资金面宽松的四个阶段 - **2019-2024年**：DR007围绕7天OMO波动，DR001以7天OMO-10BP为中枢。 - **2024年以来**：央行尝试构建利率走廊，以隔夜正/逆回购为上下限，但仍在探索阶段。 - **资金利率与政策利率关系不固定**，在宽松和紧缩时期均可能出现较大利差。 ### 资金面短期信号 - **超储率**：2026年3月底为 $1.34\%$，处于历史同期中等水平。 - **央行操作**：4月央行逆回购净回笼7477亿，但市场资金需求较少。 - **资金供给**：大行和货基是资金供给的“双中心”，大行逆回购余额高意味着资金面稳定。 - **税期影响**：4月为缴税大月，资金波动可能加大，但信贷投放强度一般。 ### 债市走势与策略 - **收益率变化**：10年期国债收益率下行5BP至 $1.76\%$，10年国开债收益率下行7BP至 $1.87\%$，30年国债收益率下行5BP至 $2.26\%$。 - **期限利差**：30Y-10Y利差仍维持在50BP左右，超长债比长债多了一部分利差保护。 - **信用利差**：走阔，反映市场风险偏好有所下降。 - **操作建议**：沿曲线找机会，但需注意杠杆交易风险，关注监管态度和供给节奏。 ## 风险提示 - 债市杠杆超预期走高。 - 地方债供给超预期。 ## 关注事项 - **4月LPR**：关注是否会调降。 - **美伊停火协议到期**：地缘局势变化可能影响市场情绪。 - **欧美PMI**：反映外部经济基本面。 - **日本CPI**：关注其通胀走势。 - **国债发行计划**：特别是特别国债的供给节奏。 - **缴税截止日**：对资金面可能造成扰动。 ## 相关研报 - 《资金面成为关键变量》2026年4月19日 - 分析师：张继强、吴宇航、仇文竹、欧阳琳、朱逸敏 ## 总结 当前资金面宽松是债市走强的重要支撑，但未来走势将更多依赖于央行政策态度、监管动态及地方债供给节奏。投资者应关注中短端债券的配置价值，合理控制久期与杠杆水平，同时警惕债市杠杆过度及长端利率的进一步波动风险。