> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # AI产业链总结 ## 核心内容 近期，全球AI产业链呈现出软件环节相对占优、硬件链受融资约束和成本传导压制的市场表现。AI需求端依然强劲，但需警惕二阶导数放缓的压力。整体来看，产业链各环节的盈利预期和资本开支均有所上修，但存储价格的上涨对下游利润率形成挤压。 ## 主要观点 ### 软件与硬件表现 - **软件相对占优**：近期市场表现显示，软件环节在AI产业链中相对表现较好，部分细分领域如MPO/CPO、上游元器件、液冷、AI电源等涨幅显著。 - **硬件整体承压**：硬件链整体表现一般，主要受融资成本上升和HBM等关键组件成本传导影响，算力租赁、CPU、大模型等环节领跌。 ### 算力与基建层 - **英伟达表现强劲**：英伟达FY2Q27收入达到962亿美元，同比增长106%，环比增长18%。Vera Rubin平台全面量产，三季度收入占比约20%。 - **毛利率下降**：尽管收入增长，但毛利率指引为74%，主要受HBM成本上升和产品降规影响。 - **客户与订单增长**：英伟达与SB Energy合作建设AI工厂，整体机会约6000亿美元；亚马逊云与英伟达合作部署200万颗GPU，反映云厂商资本开支仍在加码。 - **网络升级需求验证**：Meta发布开源MetaRoCE传输协议，面向百万GPU规模，兼容现有RDMA软件栈，但技术升级到订单和盈利的传导仍需时间。 ### 存储层 - **存储供给紧张**：存储仍是供给最紧的环节之一，企业级SSD合约价单季上涨80%，西数和希捷全年nearline产能售罄。 - **成本传导压力**：存储价格上涨虽支持原厂盈利，但已挤压下游整机和云厂商利润率。后续需观察HBM产能爬坡、长协价格执行以及终端承受力。 - **存储龙头资本开支加速**：存储龙头前向12个月Capex及同比增速延续上行，盈利预期上修幅度居前。 ### 模型层 - **国产模型能力提升**：智谱GLM-5.3在AA综合智能指数取得60分，与Claude Fable 5、GPT-5.6 Sol等闭源旗舰同级，且开源版本定价远低于前沿模型。 - **商业化验证开始**：模型层商业化验证开始转向调用量与收入，MiniMax ARR超8亿美元，腾讯混元发布Hy4 preview，通义千问开源Qwen3.8-Flash，训练成本仅为前代的1/9。 - **价格弹性显著**：OpenAI对Terra/Luna模型降价后，日均token用量分别增长5.6倍和13.8倍，说明模型层价格弹性较高。 ### 应用层 - **AI需求转化为订单增长**：Salesforce FY2Q27自由现金流同比增长81%，CrowdStrike FY2Q27净新增ARR同比增长51%，显示AI需求已开始转化为订单增长和盈利改善。 - **编程与Agent率先规模化**：截至8月，Uber已有70%的代码PR由AI Agent参与完成，单次会话成本下降52%，应用规模扩张并不必然伴随费用同步上升。 - **CRM与网络安全场景**：AI Agent在CRM交易和网络安全交易中带来攻击面扩大和平台化整合。 ## 关键信息 ### 资本开支预测 - **海外四大CSP厂商**：一致预测前向12个月资本开支同比增速回升，但仍低于此前高点。 - **国内大厂加速投入**：BAT前向12个月Capex同比增速大幅上行，存储龙头资本开支及同比增速延续上行。 ### 盈利预期 - **盈利预期上修**：过去两周，交换机芯片、CCL、光芯片、GPU、光模块、晶圆代工、磷化铟、PCB等盈利预期上修幅度居前。 - **存储价格分化**：DRAM现货价格分化，8月最后一周DDR3、DDR5价格回落，但DXI指数同比增速回升。 ### 风险提示 - **AI产业链进展不及预期**：可能因技术瓶颈或市场需求变化导致产业链发展受阻。 - **海外流动性超预期收紧**：美联储政策变化可能对AI基础设施融资成本产生重大影响。 ### 重点事件前瞻 - **9月2日博通财报**：将验证定制AI芯片、网络业务增速及大客户订单兑现。 - **9月中旬甲骨文财报**：重点关注OCI增速、AI订单向收入转化、资本开支及融资安排。 - **9月30日美光财报**：将验证HBM、DRAM价格与供给紧张程度，以及存储成本对下游利润率的传导。 ## 作者信息 - **方正韬**：研究员，fangzhengtao@htsc.com，SAC No. S0570524060001 - **金荣**：研究员，jinrong@htsc.com，SAC No. S0570526040004 - **夏路路**：研究员，xialulu@htsc.com，SAC No. S0570523100002，SFC No. BTP154 - **王伟光**：研究员，wangweiguang@htsc.com，SAC No. S0570523040001 - **何康**：研究员，hekang@htsc.com，SAC No. S0570520080004，SFC No. BRB318 ## 免责声明 - 本报告由华泰证券股份有限公司制作，仅供接收人参考。 - 报告所载资料基于公开信息，华泰不对其准确性及完整性作任何保证。 - 报告所载意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点，可能随时间变化。 - 报告内容仅供参考，不构成购买或出售证券的要约或招揽。 - 报告不考虑个别投资者的具体情况，不构成私人投资建议。 - 报告所含信息可能在不发出通知的情形下修改，投资者应自行关注更新或修改。