> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 金价是交易问题不是预期问题 报告发布日期 2026年02月28日 # 研究结论 - 金价不是预期问题是交易问题。黄金较难出现信息不对称或新的价格逻辑，金价很大程度取决于市场的交易因素。预期视角包括信息和逻辑的超预期，而黄金无论从实物属性还是货币属性，都较难出现信息不对称或新的价格逻辑。央行购金和全球货币体系重构的逻辑解释不了25年10月金价的剧烈波动，也解释不了26年1月底的调整。因此，金价只能是交易问题。前者是交易情绪在中美关系博弈过程中的大幅波动，后者是交易情绪过热后吸引的大量杠杆资金导致了交易结构短期的恶化。 - 金价的传统定价逻辑有二，机会成本也即投资属性对应实际利率，避险情绪也即货币属性对应美元指数。从交易的视角，分别对应交易成本和交易情绪。回溯1975年以来金价的表现，历史上影响金价的核心因素一是机会成本，也即投资属性，表现为美元实际利率；二是避险情绪，也即货币属性，表现为体现美元信用的美元指数。无论是机会成本还是避险情绪，本质都是交易问题，分别对应交易成本和交易情绪。2025年金价曾出现几次大的波动，4月前和10月交易避险，8月和11月交易美联储降息。 - 未来的金价重点考虑交易成本、交易情绪和交易结构。2023年至今的快速上涨，尤其是2026年1月中旬一周上涨 $10\%$ 的火热带来了黄金的交易结构问题。降息周期下交易成本仍低，对金价形成支撑。交易所降杠杆有利于炒作情绪降温和交易结构调整。中长期若投资者能回归理性，则金价仍有空间，有概率回到前高。综上，金价当前关注交易结构调整，今年预计涨幅有限。 # 证券分析师 郑月灵 执业证书编号：S0860525120003 zhengyueling@orientsec.com.cn 021-63326320 # 联系人 周仕盈 执业证书编号：S0860125060012 zhoushiying@orientsec.com.cn 021-63326320 董翱翔 执业证书编号：S0860125030016 dongaoxiang@orientsec.com.cn 021-63326320 # 相关报告 以对冲配置思路应对美股/黄金“畏高” 2026-01-19 # 风险提示 1、极端风险事件，例如中美关系、全球地缘超预期事件等，可能打破统计上的历史规律； 2、量化指标失效的风险，历史数据对未来的指引效果有限。该结论是根据黄金/美债两类避险资产的相对规模变化对金价的上行空间进行测算，并非对金价的单一决定性预测，未来金价走势仍受到交易成本、交易情绪、交易结构等因素影响。 # 目录 一、近年金价的波动不是预期问题 4 二、黄金的传统定价逻辑在交易成本和交易情绪 4 三、金价未来重点关注交易成本、交易情绪和交易结构 5 四、金价波动放大，今年预计涨幅有限 6 风险提示 6 # 图表目录 图1：金价在2025年10月和2026年1月的大幅波动无法用货币体系重构的预期解释.4 图2：1975年以来金价由投资属性和货币属性交替影响 4 图3：2025年一季度、10月金价交易避险. 4 图4：CME今年7月降息预期 $46\%$ 5 图5：地缘政治风险指数2月以来有所下行. 5 图6：1月29日黄金地上存量持平美债规模. 6 图7：金价今年预计涨幅空间有限 6 # 一、近年金价的波动不是预期问题 金价是交易问题不是预期问题。2023年以来金价经历了迅速拉升，而随着金价上涨，我们很难说其估值是否过高。很多时候我们试图用基本面分析，也即以预期视角来预测和解释金价，则通常效果不佳。预期视角包括信息和逻辑的超预期，而黄金无论从实物属性还是货币属性，都较难出现信息不对称或新的价格逻辑。央行购金和全球货币体系重构的逻辑解释不了25年10月金价的剧烈波动，也解释不了26年1月底的调整。因此，金价只能是交易问题。前者是交易情绪在中美关系博弈过程中的大幅波动，后者是交易情绪过热后吸引的大量杠杆资金导致了交易结构短期的恶化。 图1：金价在2025年10月和2026年1月的大幅波动无法用货币体系重构的预期解释 图2：1975年以来金价由投资属性和货币属性交替影响 图3：2025年一季度、10月金价交易避险 数据来源：Wind，东方证券研究所 2025年10月，先后受到“新一轮”贸易战和中美关系缓和的影响，市场交易避险和避险情绪的反转，金价出现大幅波动。2026年1月下旬金价再次出现大幅波动则是因委内瑞拉和伊朗事件催化导致情绪进一步过热，强势的上行动能吸引了大量杠杆资金，1月26日-1月29日一周内的金价涨幅高达 $10\%$ ，之后市场对沃什可能缩表的政治主张定价，杠杆资金因敏感性较高，在利空扰动出现后大概率迅速获利了结，加剧交易拥挤导致黄金短期出现筹码结构恶化。换言之，两次都是交易驱动，要么是交易情绪，要么是交易结构发生了变化。整体是交易驱动，非预期驱动。 # 二、黄金的传统定价逻辑在交易成本和交易情绪 黄金的传统定价逻辑有二。回溯1975年以来金价的表现，历史上影响金价的核心因素一是机会成本，也即投资属性，表现为美元实际利率；二是避险情绪，也即货币属性，表现为体现美元信用的美元指数。（详见报告《以对冲配置思路应对美股黄金畏高》）。事实上，无论是机会成本还是避险情绪，本质都是交易问题，分别对应交易成本和交易情绪。2025年金价曾出现几次大的波动，4月前和10月交易避险，8月和11月交易美联储降息。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 三、金价未来重点关注交易成本、交易情绪和交易结构 近年来，避险情绪高涨叠加机会成本低位，金价的快速上扬催生了大量的杠杆交易，交易结构的问题开始凸显。2026年1月中旬，情绪一度达到顶峰，一周涨幅高达 $10\%$ ，随后又因沃什利空迅速调整，其背后是交易结构出现问题，杠杆资金、交易资金主导了短期走势。芝加哥期货交易所随后提高了保证金以避免交易结构进一步恶化。 展望后市，金价重点关注交易成本、交易情绪、交易结构三个方面。（1）交易成本方面，当前美联储仍在降息周期，主要发达国家只有澳大利亚开启加息。机会成本整体不高。而沃什的缩表目前从各方面情况来看仍有限制，劳动力市场持续疲软，1月非农超预期暂不改整体降息方向，而金价也可能继续交易成本下行的行情。（2）交易情绪方面，全球地缘不确定性近期有所缓解但全年来看易升难降，发达国家债务持续性存疑，避险交易目前尚不会出现趋势性逆转。但情绪有周期性，所谓物极必反，沃什提名和国与国之间关系的阶段性缓和都只是导火索而非决定因素。（3）交易结构方面，1月黄金期货杠杆比例一度触及高位，但截至2月初，杠杆水平有所下行。当前震荡行情如果持续一段时间，则可形成更健康的交易结构。之后若出现交易层面新的催化，如交易成本的进一步下行或交易情绪的进一步强化，需要警惕价格快速上扬带来的交易结构恶化风险。 图4：CME今年7月降息预期 $46\%$ <table><tr><td></td><td colspan="10">CME FEDWATCH TOOL - CONDITIONAL MEETING PROBABILITIES</td></tr><tr><td>MEETING DATE</td><td>150-175</td><td>175-200</td><td>200-225</td><td>225-250</td><td>250-275</td><td>275-300</td><td>300-325</td><td>325-350</td><td>350-375</td><td>375-400</td></tr><tr><td>3/18/2026</td><td></td><td></td><td></td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>4.1%</td><td>95.9%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>4/29/2026</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.5%</td><td>15.5%</td><td>84.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>6/17/2026</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.2%</td><td>6.7%</td><td>43.9%</td><td>49.1%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>7/29/2026</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.1%</td><td>2.7%</td><td>21.0%</td><td>45.9%</td><td>30.2%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>9/16/2026</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>1.5%</td><td>12.7%</td><td>34.6%</td><td>37.4%</td><td>13.7%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>10/28/2026</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.6%</td><td>5.5%</td><td>20.5%</td><td>35.6%</td><td>29.0%</td><td>8.9%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>12/9/2026</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.2%</td><td>2.4%</td><td>11.2%</td><td>26.2%</td><td>33.1%</td><td>21.3%</td><td>5.5%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>1/27/2027</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.6%</td><td>3.7%</td><td>13.4%</td><td>27.3%</td><td>31.3%</td><td>19.0%</td><td>4.7%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>3/17/2027</td><td>0.0%</td><td>0.1%</td><td>1.0%</td><td>5.1%</td><td>15.3%</td><td>27.8%</td><td>29.6%</td><td>17.0%</td><td>4.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>4/28/2027</td><td>0.0%</td><td>0.1%</td><td>1.1%</td><td>5.4%</td><td>15.7%</td><td>27.9%</td><td>29.2%</td><td>16.6%</td><td>3.9%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>6/9/2027</td><td>0.0%</td><td>0.2%</td><td>1.2%</td><td>5.6%</td><td>16.0%</td><td>27.9%</td><td>29.0%</td><td>16.3%</td><td>3.8%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>7/28/2027</td><td>0.0%</td><td>0.3%</td><td>1.7%</td><td>6.7%</td><td>17.2%</td><td>28.0%</td><td>27.7%</td><td>15.1%</td><td>3.4%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>9/15/2027</td><td>0.0%</td><td>0.3%</td><td>1.9%</td><td>7.1%</td><td>17.6%</td><td>28.0%</td><td>27.2%</td><td>14.6%</td><td>3.3%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>10/27/2027</td><td>0.0%</td><td>0.2%</td><td>1.2%</td><td>4.9%</td><td>13.3%</td><td>23.7%</td><td>27.5%</td><td>19.8%</td><td>8.0%</td><td>1.4%</td></tr><tr><td>12/8/2027</td><td>0.1%</td><td>0.8%</td><td>3.5%</td><td>10.0%</td><td>19.6%</td><td>26.0%</td><td>22.8%</td><td>12.6%</td><td>4.0%</td><td>0.5%</td></tr></table> 数据来源：CME，东方证券研究所 图5：地缘政治风险指数2月以来有所下行 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 # 四、金价波动放大，今年预计涨幅有限 综上，金价是交易问题，当前金价重点关注三个方面，交易成本、交易情绪和交易结构。降息周期下交易成本仍低，支撑今年可能还有机会。但交易情绪有周期性，过热则会修正。交易结构方面，1月CME上调保证金后市场震荡缓解了部分交易结构压力，当前宏大叙事仍在，警惕后续交易结构恶化风险。若市场回归理性，金价健康运行形成慢牛，则后续仍有机会，但涨幅有限。 结合我们测算，金价有一定概率回到前高。根据黄金/美债两类避险资产的相对规模变化对金价上行的空间进行测算，假设全球货币体系重构为渐进过程，避险资产再定价主要表现为黄金与美元相对规模的再平衡，据此对历史区间内美债规模和地上存金的平均增量进行线性外推，并令“黄金总市值=美债存量”反推再次持平所对应的隐含金价水平。今年1月29日，黄金地上存量总市值首次和存量美债规模持平，若后续美债仍以相近斜率扩张，且地上存金规模平稳增长，年内隐含上沿约在5700美元/盎司，2027年6000美元/盎司。（注：该结论是在黄金和美债两类避险资产维持当前相对扩张速度的背景下，对金价的上行空间进行测算，并非对金价的单一决定性预测，未来金价走势仍受到交易成本、交易情绪、交易结构等因素影响）整体而言，2025年黄金的大涨难以重现，但金价预计波动放大。 图6：1月29日黄金地上存量持平美债规模 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 图7：金价今年预计涨幅空间有限 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 # 风险提示 1、极端风险事件，例如中美关系、全球地缘超预期事件等，可能打破统计上的历史规律； 2、量化指标失效的风险，历史数据对未来的指引效果有限。该结论是根据黄金/美债两类避险资产的相对规模变化对金价的上行空间进行测算，并非对金价的单一决定性预测，未来金价走势仍受到交易成本、交易情绪、交易结构等因素影响。 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 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