20260308-东吴证券-固收周报_周观_利率难现明显趋势（2026年第9期）_39页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固收周报20260308 # 周观：利率难现明显趋势（2026年第9期） # 观点 ■政府工作报告公布，利率重回窄幅震荡格局，如何看待后续走势？本周（2026.3.2-2026.3.6），10年期国债活跃券250016收益率从2月28日的 $1.79\%$ 下行0.2bp至3月6日的 $1.788\%$ 。周度复盘：周一（3.2），早盘市场止盈情绪较为浓厚，利率出现上行。面对美伊冲突，股市先跌后涨，债市同样反应有限，小幅下行后即维持横盘，全天10年期国债活跃券250016收益率下行0.1bp。周二（3.3），债市对海外事件的避险情绪开始减弱，利率上行。盘后央行公布2025年2月买债量为500亿元，市场反应有限，更多已将其视为常规化的货币政策工具，全天10年期国债活跃券250016收益率上行0.45bp。周三（3.4），上午公布2025年2月PMI数据为 $49\%$ ，前值 $49.3\%$ 。因2月是春节生产淡季，市场对于PMI回落已有预期，利率并未出现明显下行。央行在外部不确定性增强的情况下维持内部流动性的宽松，全天10年期国债活跃券250022收益率下行0.8bp。周四（3.5），早盘市场预期政府工作报告并不会有超预期的财政刺激出台，利率因此下行，实际情况确实也符合预期，随后出现止盈情绪，利率上行至前日收盘水平附近。尾盘央行公布周五将开展8000亿元3个月期买断式逆回购操作，净回笼资金2000亿元，但市场对于后续本月6个月期买断式逆回购以及MLF的操作量仍有预期，利率并未出现波动，全天10年期国债活跃券250022收益率下行0.25bp。周五（3.6），前日买断式逆回购缩量，引发市场对于降准的预期，3点经济主题记者会上并未提及降准，收益率延续小幅波动，全天10年期国债活跃券250022收益率上行0.5bp。周度思考：本周债市没有出现明显的趋势，一方面，政府工作报告符合市场预期，另一方面，美伊冲突带来的避险情绪与通胀抬升预期交织，对债市而言是两股相反的力量，牵动债券收益率保持静止。政府工作报告方面，2026年 $4.5\% - 5\%$ 的GDP增长目标、 $2\%$ 的CPI涨幅目标等数量型指标符合预期； $4\%$ 的赤字率和4.4万亿元的地方政府债与2025年持平，多增加了3000亿元的政策性金融工具，且部署时间点较去年提前；货币政策部分延续适度宽松的基调，提及在结构性货币政策上“适当增加规模”，暗指全年的货币政策或以“精准滴灌”为主，降准降息需要视经济运行情况而定。外部环境方面，美伊冲突的时间线或较此前预期拉长，霍尔木兹海峡封锁对于国际原油价格或产生较强的向上推动力。结合经济增长情况会产生两条路径，一种是通胀回升，且在内部“反内卷”政策的推动下，企业利润率回升，形成基本面的正向循环，另一种是经济回升需要等待，而物价先行上涨。债券在两种情况下都并不占优，我们预计10年期国债收益率将维持在 $1.8\%$ 左右，直到有明确的物价回升信号出现。 ■美国2月ISM制造业PMI、1月失业率及非农就业数据陆续公布，数据表现有何指向？对后市美债收益率及美联储政策预期有何影响？上周（0302-0306）海外方面地缘波动加剧，市场在短期避险后开始定价滞胀，原油、美元上涨，美债收益率曲线上移，斜率趋陡，长端定价更多通胀预期，金、铜价受联储降息预期减弱影响，名义价格趋弱，同时美股倾向分化，道指（权重蓝筹）显著弱于纳指（成长科技），我们观察一方面短期确定性更强的能源价格冲击对于航空、物流、工业、零售等行业影响大于以软件、AI、云服务为主的科技行业，但另一方面成长科技对远期降息路径更为敏感，能源价格的上涨并不一定吞噬利润，也可能通过顺价带来更高的物价水平，终将影响26年降息路径的轨迹，我们认为短期的美股分化并不一定可持续性。 ■我们在延续上周观点的基础上，结合最新公布的ISM制造业PMI及就业数据，思考如下：（1）美国2月ISM制造业PMI显著反弹至52.6，大幅高于市场预期的48.5，重回扩张区间。最新数据显示，美国2月ISM制造业PMI录得52.6，较1月的50.9进一步上升，且远高于经济学家此前预测的48.5。该指数单月大幅上涨，创下自2022年中期以来的最高水平，表明美国制造业活动在新年伊始加速扩张。分项指数显示， 2026年03月08日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn # 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20260302-20260306）》 2026-03-07 《二级资本债周度数据跟踪（20260302-20260306）》 2026-03-07 新订单、生产和就业指标均有改善。这一强劲数据挑战了市场对美国经济即将大幅放缓的预期，表明在贸易政策不确定性减弱和企业资本支出稳健的背景下，制造业这一对利率敏感的部门正在企稳回升。这与此前12月扣除飞机非国防资本耐用品订单的超预期增长（增长 $0.6\%$ ）相互印证，共同描绘出一幅更具韧性的经济图景。（2）美国1月失业率小幅下降至 $4.3\%$ ，非农就业温和增长，劳动力市场保持稳定。根据最新数据，美国1月失业率录得 $4.3\%$ ，较2025年12月的 $4.4\%$ 有所下降。同时，1月非农就业人数增加15.8万人，环比增速回升至 $0.1\%$ （前值为 $0\%$ )。结合劳动参与率从12月的 $62.4\%$ 回升至 $62.5\%$ ，数据整体显示出劳动力市场仍然健康。失业率的下降和非农就业的温和增长，尤其是对上月数据的修正，缓解了市场对于劳动力市场过快冷却的担忧。这与之前2月14日当周首次申请失业金人数大幅下降至20.6万人的趋势一致，表明企业裁员意愿较低，劳动力市场依然是美国经济的重要支撑。（3）数据组合指向经济更具韧性，降息预期维持谨慎，美债收益率或面临上行压力。综合来看，2月ISM制造业PMI的超预期强劲与1月失业率的下降、非农就业的稳健增长，构成了一个对经济前景偏积极的数据组合。这一组合削弱了市场对美联储短期内必须降息的紧迫感。正如美联储1月会议纪要所显示的巨大分歧，部分官员认为通胀仍是持续威胁，而强劲的经济数据为他们在更长时间内维持利率不变甚至讨论加息提供了依据。截至3月6日，CME FedWatch显示市场对3月降息的概率预期依然维持在低位，与2月20日时（3月降息概率 $5.9\%$ ）的谨慎预期基本一致。在此背景下，我们认为，强于预期的经济数据将支撑美债收益率，尤其是对政策敏感的短端收益率，短期内或难有显著下行空间。长端收益率虽受通胀预期和经济增长前景影响，但在经济韧性的背景下，大幅下行的阻力也较大。后续市场关注点将转向通胀数据，以进一步确认价格压力的演变路径。我们目前仍处于从复苏/过热阶段向潜在经济周期演变阶段的观察期，强劲的制造业数据为周期板块提供了短中期支撑，而防御板块的避险价值可能暂时受到抑制。 ■风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。 # 内容目录 # 1. 一周观点 6 # 2. 国内外数据汇总 11 2.1．流动性跟踪 11 2.2. 国内外宏观数据跟踪 ..... 15 # 3. 地方债一周回顾 ..... 21 3.1. 一级市场发行概况 ..... 21 3.2.二级市场概况 24 3.3. 本月地方债发行计划 ..... 25 # 4. 信用债市场一周回顾 ..... 26 4.1. 一级市场发行概况 ..... 26 4.2. 发行利率 ..... 28 4.3.二级市场成交概况 28 4.4. 到期收益率 ..... 28 4.5. 信用利差 ..... 31 4.6.等级利差 34 4.7. 交易活跃度 ..... 37 4.8. 主体评级变动情况 ..... 38 # 5. 风险提示 38 # 图表目录 图1：10Y国债活跃券收益率及涨跌幅（单位：%、bp） 图2：美国1月非农就业人数温和增长，环比增速回升 8 图3：美国1月劳动参与率回升 图4：美国1月失业率小幅下降，劳动力市场保持韧性 图5：美国2月ISM制造业PMI反弹，高于预期 10 图6：市场预计美联储2026年3月降息概率维持低位（截至2026年3月6日） 10 图7：货币市场利率对比分析（单位：%） 11 图8：利率债两周发行量对比（单位：亿元） 12 图9：央行利率走廊（单位：%） 12 图10：国债中标利率和二级市场利率（单位：%） 13 图11：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%） 13 图12：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%） 13 图13：两周国债与国开债收益率变动（单位：%） 14 图14：本周国债期限利差变动（单位：BP） 14 图15：国开债、国债利差（单位：BP） 14 图16：5年期国债期货(左轴单位：亿元，右轴单位：元) 15 图17：10年期国债期货(左轴单位：亿元，右轴单位:元) 15 图18：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨） 16 图19：同业存单利率（单位：%） 16 图20：余额宝收益率（单位：%） 16 图21：蔬菜价格指数（单位：元/吨） 17 图22：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数 17 图23：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶） 17 图24：WTI原油领涨，MSCI新兴市场国家指数领跌（2026/3/2-2026/3/6） 18 图25：VIX恐慌指数领涨，英国富时100指数领跌（2026/3/2-2026/3/6） 18 图26：美国债较半月前，曲线短端重合，长端上升（2026/3/2-2026/3/6）（单位：%） 19 图27：10年期德国国债与10年期美债期限利差增加，3月美债期限利差减小（2026/3/2-2026/3/6）（单位：bp） 图28：在岸人民币领涨，欧元领跌（2026/3/2-2026/3/6） 20 图29：WTI原油领涨，白银领跌（2026/3/2-2026/3/6） 20 图30：地方债发行量及净融资额（亿元） 21 图31：本周地方债发行利差主要位于10-20BP之间（只） 21 图32：分省市地方债发行情况（单位：亿元） 21 图33：2026年1月1日-2026年3月6日分省市地方特殊再融资专项债累计发行规模（单位：亿元） 22 图34：本周分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元） 22 图35：2024年11月15日-2026年3月6日累计分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元）..23 图36：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%） 24 图37：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%） 24 图38：地方债发行计划（单位：亿元） 25 图39：信用债发行量及净融资额（单位：亿元） 26 图40：城投债发行量及净融资额（单位：亿元） 26 图41：产业债发行量及净融资额（单位：亿元） 26 图42：短融发行量及净融资额（单位：亿元） 27 图43：中票发行量及净融资额（单位：亿元） 27 图44：企业债发行量及净融资额（单位：亿元） 27 图45：公司债发行量及净融资额（单位：亿元） 27 图46：3年期中票信用利差走势（单位：%） 31 图47：3年期企业债信用利差走势（单位：%） 32 图48：3年期城投债信用利差走势（单位：%） 33 图49：3年期中票等级利差走势（单位：%） 34 图50：3年期企业债等级利差走势（单位：%） 35 图51：3年期城投债等级利差走势（单位：%） 36 图52：各行业信用债周成交量（单位：亿元） 38 表 1: 2026/3/2-2026/3/6 公开市场操作 (单位：亿元) 表 2: 钢材价格涨跌互现 (单位：元/吨) 表 3：LME有色金属期货官方价总体下行(单位：美元/吨) 15 表 4: 20263202-20260306 提前兑付情况 ..... 23 表 5：本周地方债到期收益率呈分化趋势(单位：% ,BP) 24 表 6: 本周各券种实际发行利率. 28 表 7：本周信用债成交额情况 (单位：亿元) ..... 28 表 8：本周国开债到期收益率全面下行(单位：% ,BP) 28 表 9：本周短融中票收益率全面下行(单位：% ,BP) 表 10：本周企业债收益率全面下行(单位：% ,BP) 表 11：本周城投债收益率全面下行(单位：% ,BP) 表 12：本周短融中票信用利差呈分化趋势(单位：% ,BP) 31 表 13：本周企业债信用利差总体下行(单位：% ,BP) 表 14：本周城投债信用利差呈分化趋势(单位：% ,BP) 33 表 15：本周短融中票等级利差呈分化趋势(单位：% ,BP) 表 16：本周企业债等级利差全面下行(单位：% ,BP) 35 表 17：本周城投债等级利差走势分化(单位：% ,BP) 表 18: 活跃信用债 37 表 19：发行人主体评级或展望调高情况. 38 # 1. 一周观点 # Q：政府工作报告公布，利率重回窄幅震荡格局，如何看待后续走势？ A：本周（2026.3.2-2026.3.6），10年期国债活跃券250016收益率从2月28日的 $1.79\%$ 下行 $0.2\mathrm{bp}$ 至3月6日的 $1.788\%$ 周度复盘：周一（3.2），早盘市场止盈情绪较为浓厚，利率出现上行。面对美伊冲突，股市先跌后涨，债市同样反应有限，小幅下行后即维持横盘，全天10年期国债活跃券250016收益率下行0.1bp。周二（3.3），债市对海外事件的避险情绪开始减弱，利率上行。盘后央行公布2025年2月买债量为500亿元，市场反应有限，更多已将其视为常规化的货币政策工具，全天10年期国债活跃券250016收益率上行0.45bp。周三（3.4），上午公布2025年2月PMI数据为 $49\%$ ，前值 $49.3\%$ 。因2月是春节生产淡季，市场对于PMI回落已有预期，利率并未出现明显下行。央行在外部不确定性增强的情况下维持内部流动性的宽松，全天10年期国债活跃券250022收益率下行0.8bp。周四（3.5），早盘市场预期政府工作报告并不会有超预期的财政刺激出台，利率因此下行，实际情况确实也符合预期，随后出现止盈情绪，利率上行至前日收盘水平附近。尾盘央行公布周五将开展8000亿元3个月期买断式逆回购操作，净回笼资金2000亿元，但市场对于后续本月6个月期买断式逆回购以及MLF的操作量仍有预期，利率并未出现波动，全天10年期国债活跃券250022收益率下行0.25bp。周五（3.6），前日买断式逆回购缩量，引发市场对于降准的预期，3点经济主题记者会上并未提及降准，收益率延续小幅波动，全天10年期国债活跃券250022收益率上行0.5bp。 图1：10Y国债活跃券收益率及涨跌幅（单位：%、bp） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 周度思考：本周债市没有出现明显的趋势，一方面，政府工作报告符合市场预期，另一方面，美伊冲突带来的避险情绪与通胀抬升预期交织，对债市而言是两股相反的力量，牵动债券收益率保持静止。 政府工作报告方面，2026年 $4.5\% - 5\%$ 的GDP增长目标、 $2\%$ 的CPI涨幅目标等数量型指标符合预期； $4\%$ 的赤字率和4.4万亿元的地方政府债与2025年持平，多增加了3000亿元的政策性金融工具，且部署时间点较去年提前；货币政策部分延续适度宽松的基调，提及在结构性货币政策上“适当增加规模”，暗指全年的货币政策或以“精准滴灌”为主，降准降息需要视经济运行情况而定。 外部环境方面，美伊冲突的时间线或较此前预期拉长，霍尔木兹海峡封锁对于国际原油价格或产生较强的向上推动力。结合经济增长情况会产生两条路径，一种是通胀回升，且在内部“反内卷”政策的推动下，企业利润率回升，形成基本面的正向循环，另一种是经济回升需要等待，而物价先行上涨。债券在两种情况下都并不占优，我们预计10年期国债收益率将维持在 $1.8\%$ 左右，直到有明确的物价回升信号出现。 # Q：美国2月ISM制造业PMI、1月失业率及非农就业数据陆续公布，数据表现有何指向？对后市美债收益率及美联储政策预期有何影响？ A：这周（0302-0306）海外方面地缘波动加剧，市场在短期避险后开始定价滞胀，原油、美元上涨，美债收益率曲线上移，斜率趋陡，长端定价更多通胀预期，金、铜价受联储降息预期减弱影响，名义价格趋弱，同时美股倾向分化，道指（权重蓝筹）显著弱于纳指（成长科技），我们观察一方面短期确定性更强的能源价格冲击对于航空、物流、工业、零售等行业影响大于以软件、AI、云服务为主的科技行业，但另一方面成长科技对远期降息路径更为敏感，能源价格的上涨并不一定吞噬利润，也可能通过顺价带来更高的物价水平，终将影响26年降息路径的轨迹，我们认为短期的美股分化并不一定可持续性。 我们在延续上周观点的基础上，结合最新公布的ISM制造业PMI及就业数据，思考如下： （1）美国2月ISM制造业PMI显著反弹至52.6，大幅高于市场预期的48.5，重回扩张区间。最新数据显示，美国2月ISM制造业PMI录得52.6，较1月的50.9进一步上升，且远高于经济学家此前预测的48.5。该指数单月大幅上涨，创下自2022年中期以来的最高水平，表明美国制造业活动在新年伊始加速扩张。分项指数显示，新订单、生产和就业指标均有改善。这一强劲数据挑战了市场对美国经济即将大幅放缓的预期，表明在贸易政策不确定性减弱和企业资本支出稳健的背景下，制造业这一对利率敏感的部门正在企稳回升。这与此前12月扣除飞机非国防资本耐用品订单的超预期增长（增长 $0.6\%$ ）相互印证，共同描绘出一幅更具韧性的经济图景。 (2)美国1月失业率小幅下降至 $4.3\%$ ，非农就业温和增长，劳动力市场保持稳定。根据最新数据，美国1月失业率录得 $4.3\%$ ，较2025年12月的 $4.4\%$ 有所下降。同时，1月非农就业人数增加15.8万人，环比增速回升至 $0.1\%$ （前值为 $0\%$ ）。结合劳动参与率从12月的 $62.4\%$ 回升至 $62.5\%$ ，数据整体显示出劳动力市场仍然健康。失业率的下降和非农就业的温和增长，尤其是对上月数据的修正，缓解了市场对于劳动力市场过快冷却的担忧。这与之前2月14日当周首次申请失业金人数大幅下降至20.6万人的趋势一致，表明企业裁员意愿较低，劳动力市场依然是美国经济的重要支撑。 （3）数据组合指向经济更具韧性，降息预期维持谨慎，美债收益率或面临上行压力。综合来看，2月ISM制造业PMI的超预期强劲与1月失业率的下降、非农就业的稳健增长，构成了一个对经济前景偏积极的数据组合。这一组合削弱了市场对美联储短期内必须降息的紧迫感。正如美联储1月会议纪要所显示的巨大分歧，部分官员认为通胀仍是持续威胁，而强劲的经济数据为他们在更长时间内维持利率不变甚至讨论加息提供了依据。截至3月6日，CME FedWatch显示市场对3月降息的概率预期依然维持在低位，与2月20日时（3月降息概率 $5.9\%$ ）的谨慎预期基本一致。在此背景下，我们认为，强于预期的经济数据将支撑美债收益率，尤其是对政策敏感的短端收益率，短期内或难有显著下行空间。长端收益率虽受通胀预期和经济增长前景影响，但在经济韧性的背景下，大幅下行的阻力也较大。后续市场关注点将转向通胀数据，以进一步确认价格压力的演变路径。我们目前仍处于从复苏/过热阶段向潜在经济周期演变阶段的观察期，强劲的制造业数据为周期板块提供了短中期支撑，而防御板块的避险价值可能暂时受到抑制。 图2：美国1月非农就业人数温和增长，环比增速回升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：美国1月劳动参与率回升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：美国1月失业率小幅下降，劳动力市场保持韧性 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：美国2月ISM制造业PMI反弹，高于预期 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：市场预计美联储2026年3月降息概率维持低位（截至2026年3月6日） CME FEDWATCH TOOL - CONDITIONAL MEETING PROBABILITIES MEETING DATE 175-200 200-225 225-250 250-275 275-300 300-325 325-350 350-375 2026/3/18 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 3.7% 96.3% 2026/4/29 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.3% 11.4% 88.3% 2026/6/17 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 3.0% 30.2% 66.7% 2026/7/29 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.8% 9.4% 38.8% 51.0% 2026/9/16 0.0% 0.0% 0.0% 0.3% 3.9% 19.9% 43.2% 32.7% 2026/10/28 0.0% 0.0% 0.1% 1.1% 7.4% 25.1% 40.9% 25.5% 2026/12/9 0.0% 0.0% 0.4% 3.2% 13.3% 30.4% 35.7% 17.0% 2027/1/27 0.0% 0.0% 0.5% 3.7% 14.1% 30.6% 34.9% 16.2% 2027/3/17 0.0% 0.1% 1.0% 5.3% 16.7% 31.3% 31.9% 13.6% 2027/4/28 0.0% 0.1% 1.1% 5.6% 17.0% 31.3% 31.5% 13.3% 2027/6/9 0.0% 0.3% 1.6% 6.9% 18.7% 31.3% 29.4% 11.8% 2027/7/28 0.0% 0.3% 1.8% 7.2% 19.0% 31.3% 29.0% 11.5% 2027/9/15 0.1% 0.4% 2.3% 8.4% 20.2% 31.0% 27.2% 10.3% 2027/10/27 0.1% 0.4% 2.3% 8.4% 20.2% 31.0% 27.2% 10.3% 2027/12/8 0.1% 0.8% 3.6% 10.9% 22.6% 30.2% 23.6% 8.1% 数据来源：CME，东吴证券研究所 # 2. 国内外数据汇总 # 2.1．流动性跟踪 表1：2026/3/2-2026/3/6 公开市场操作 (单位：亿元) 逆回购 逆回购到期 MLF 到期 MLF TMLF TMLF 到期 降准 置换 净投放 7D 14D 28D 63D 7D 14D 28D 63D 1Y 1Y 1Y 2026/3/2 190 190 2026/3/3 343 5260 -4917 2026/3/4 405 4095 -3690 2026/3/5 230 3205 -2975 2026/3/6 448 2690 -2242 合计 1616 0 0 0 15250 0 0 0 0 0 0 0 -13634 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图7：货币市场利率对比分析（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：利率债两周发行量对比（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图9：央行利率走廊（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图10：国债中标利率和二级市场利率（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图11：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图12：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图13：两周国债与国开债收益率变动（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图14：本周国债期限利差变动（单位：BP） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图15：国开债、国债利差（单位：BP） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图16：5年期国债期货(左轴单位：亿元，右轴单位：元) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图17：10年期国债期货(左轴单位：亿元，右轴单位：元) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 2.2. 国内外宏观数据跟踪 表2：钢材价格涨跌互现(单位：元/吨) 2026/2/27 2026/3/6 涨跌幅(元) 价格:螺纹钢:HRB400 20mm:全国 3,301.00 3,302.00 1.00 价格:热轧板卷:Q235B:3.0mm:全国 3,322.00 3,318.00 -4.00 价格:中板:普8mm:全国 3,653.00 3,654.00 1.00 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表3：LME有色金属期货官方价总体下行(单位：美元/吨) 2026-2-27 2026-3-6 涨跌幅(%) 期货官方价:LME3个月锌 3,348.00 3,262.00 -2.57% 期货官方价:LME3个月铅 1,975.00 1,940.50 -1.75% 期货官方价:LME3个月铜 13,482.00 12,840.00 -4.76% 期货官方价:LME3个月铝 3,163.00 3,360.00 6.23% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图18：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图19：同业存单利率（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图20：余额宝收益率（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图21：蔬菜价格指数（单位：元/吨） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图22：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图23：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图24：WTI原油领涨，MSCI新兴市场国家指数领跌（2026/3/2-2026/3/6） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图25：VIX恐慌指数领涨，英国富时100指数领跌（2026/3/2-2026/3/6） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图26：美国债较半月前，曲线短端重合，长端上升（2026/3/2-2026/3/6）（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图27：10年期德国国债与10年期美债期限利差增加，3月美债期限利差减小（2026/3/2-2026/3/6）（单位：bp） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图28：在岸人民币领涨，欧元领跌（2026/3/2-2026/3/6） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图29：WTI原油领涨，白银领跌（2026/3/2-2026/3/6） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 3. 地方债一周回顾 # 3.1. 一级市场发行概况 本周（2026年3月2日-2026年3月6日，下同）一级市场地方债共发行30只，发行金额2,724.84亿元，其中再融资债券1,895.23亿元，新增一般债47.92亿元，新增专项债781.69亿元，偿还额172.61亿元，净融资额2,552.24亿元。主要投向为综合。 图30：地方债发行量及净融资额（亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图31：本周地方债发行利差主要位于10-20BP之间（只） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 本周共有6省市发行地方债，发行总额排名前五的为广东省、内蒙古自治区、福建省、山东省和河北省，发行总额分别为919.83亿元、573.00亿元、449.76亿元、371.84亿元和226.55亿元。 图32：分省市地方债发行情况（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 本周共3个省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，为内蒙古自治区、福建省和山东省，发行总额为1,125.69亿元。 自2026年1月1日至本周，全国共计发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债7636.11亿元。 图33：2026年1月1日-2026年3月6日分省市地方特殊再融资专项债累计发行规模（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 本周城投债提前兑付总规模为2.00亿元，全部来自湖南省。 图34：本周分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元） 数据来源：企业预警通，东吴证券研究所 表4：20263202-20260306 提前兑付情况 日期 省份 公司 债券简称 偿还金额（亿元） 债券规模（亿元） 理论到期日 兑付价格（元） 2026/03/02 湖南省 常德市鼎城江南新城建设投资开发有限公司 20常鼎绿色债02 2.00 5.00 2027/11/11 40.89 数据来源：企业预警通，东吴证券研究所 自2024年11月15日至本周，全国城投债提前兑付规模共计1222.07亿元，兑付规模最高的省市为重庆市，累计兑付规模257.67亿元，其次湖南省和四川省，分别兑付150.16亿元和98.18亿元。 图35：2024年11月15日-2026年3月6日累计分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元） 数据来源：企业预警通，东吴证券研究所 # 3.2. 二级市场概况 本周地方债存量56.63万亿元，成交量6,232.80亿元，换手率为 $1.10\%$ 。前三大交易活跃地方债省份分别为广东、湖南和江苏，前三大交易活跃地方债期限分别30Y、10Y和20Y。 图36：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图37：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表5：本周地方债到期收益率呈分化趋势(单位：% ,BP) 期限 1Y 3Y 5Y 7Y 到期收益率(%) 1.2900 1.5100 1.6600 1.7700 较上周变化（BP） -4.00 -1.00 0.00 -4.00 期限 10Y 15Y 20Y 30Y 到期收益率(%) 1.9800 2.3200 2.4800 2.4900 较上周变化（BP） -3.00 1.00 0.00 0.00 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 3.3. 本月地方债发行计划 图38：地方债发行计划（单位：亿元） 数据来源：企业预警通，东吴证券研究所 # 4. 信用债市场一周回顾 # 4.1. 一级市场发行概况 本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发338只，总发行量2,706.32亿元，总偿还量1,734.35亿元，净融资额971.96亿元，净融资额较上周增加了1872.85亿元。 图39：信用债发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 具体来看，本周城投债发行741.42亿元，偿还498.94亿元，净融资额242.48亿元；产业债发行1,964.90亿元，偿还1,235.41亿元，净融资额729.49亿元。 图40：城投债发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图41：产业债发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 按照债券类型细分，本周短融净融资额290.20亿元，中票净融资额148.54亿元，企业债净融资额-121.52亿元，公司债净融资额602.56亿元，定向工具净融资额52.18亿元。 图42：短融发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图43：中票发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图44：企业债发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图45：公司债发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 4.2. 发行利率 表6：本周各券种实际发行利率 品种 短融 最 新 (%) 中票 企业债 公司债 变化(BP) 最新(%) 变化(BP) 最新(%) 变化(BP) 最新(%) 发行利率 1.7150 8.36 2.2461 31.82 - - 2.0167 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 4.3. 二级市场成交概况 表7：本周信用债成交额情况(单位：亿元) AAA AA+ AA AA-及以下 合计 短融 1301.47 153.80 38.02 1.90 1495.19 中票 2364.25 672.80 201.11 18.10 3256.26 企业债 33.35 28.49 38.47 8.31 108.61 公司债 395.87 165.91 64.48 2.06 628.32 PPN 140.60 279.03 120.36 6.93 546.93 合计 4235.54 1300.03 462.43 37.31 6035.31 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 4.4. 到期收益率 表8：本周国开债到期收益率全面下行(单位：% ,BP) 品种 2026-02-27 (%) 2026-03-06 (%) 收益率变动（BP） 1Y国开债 1.5744 1.5056 -6.88 3Y国开债 1.6725 1.6293 -4.32 5Y国开债 1.7612 1.7282 -3.30 7Y国开债 1.8693 1.8425 -2.68 10Y国开债 1.9755 1.9595 -1.60 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表9：本周短融中票收益率全面下行(单位：% ,BP) 品种 评级 2026-02-27 (%) 2026-03-06 (%) 涨跌幅 (BP) 1Y 短融 AAA 1.6708 1.6421 -2.87 AA+ 1.7108 1.6821 -2.87 AA 1.7408 1.7121 -2.87 AA- 2.0708 2.0421 -2.87 3Y 中票 AAA 1.8163 1.7904 -2.59 AA+ 1.8763 1.8604 -1.59 AA 1.9963 1.9904 -0.59 AA- 2.5263 2.5204 -0.59 5Y 中票 AAA 1.9484 1.9129 -3.55 AA+ 2.0484 2.0029 -4.55 AA 2.2784 2.2329 -4.55 AA- 2.9284 2.8829 -4.55 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表10：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP） 品种 评级 2026-02-27 (%) 2026-03-06 (%) 涨跌幅（BP） 3Y企业债 AAA 1.8124 1.7887 -2.37 AA+ 1.8924 1.8587 -3.37 AA 2.0124 1.9687 -4.37 AA- 2.6124 2.5687 -4.37 5Y企业债 AAA 1.9218 1.8935 -2.83 AA+ 2.0118 1.9735 -3.83 AA 2.2518 2.2035 -4.83 AA- 2.9318 2.8835 -4.83 7Y企业债 AAA 2.0897 2.0635 -2.62 AA+ 2.2597 2.2135 -4.62 AA 2.5197 2.4735 -4.62 AA- 3.7897 3.7435 -4.62 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表11：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP） 品种 评级 2026-02-27 (%) 2026-03-06 (%) 涨跌幅 (BP) 3Y 城投债 AAA 1.8431 1.8154 -2.77 AA+ 1.8730 1.8553 -1.77 AA 1.9270 1.9093 -1.77 AA- 2.2550 2.2273 -2.77 5Y 城投债 AAA 1.9566 1.9236 -3.30 AA+ 2.0051 1.9621 -4.30 AA 2.1471 2.0941 -5.30 AA- 2.7911 2.7581 -3.30 7Y 城投债 AAA 2.1919 2.1596 -3.23 AA+ 2.3005 2.2482 -5.23 AA 2.5505 2.4982 -5.23 AA- 3.6705 3.6182 -5.23 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 4.5. 信用利差 表12：本周短融中票信用利差呈分化趋势（单位：%，BP） 品种 评级 2026-02-27 (%) 2026-03-06 (%) 涨跌幅 (BP) 1Y 短融 AAA 0.0964 0.1365 4.01 AA+ 0.1364 0.1765 4.01 AA 0.1664 0.2065 4.01 AA- 0.4964 0.5365 4.01 3Y 中票 AAA 0.1438 0.1611 1.73 AA+ 0.2038 0.2311 2.73 AA 0.3238 0.3611 3.73 AA- 0.8538 0.8911 3.73 5Y 中票 AAA 0.1872 0.1847 -0.25 AA+ 0.2872 0.2747 -1.25 AA 0.5172 0.5047 -1.25 AA- 1.1672 1.1547 -1.25 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图46：3年期中票信用利差走势（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表13：本周企业债信用利差总体下行（单位：%，BP） 品种 评级 2026-02-27 (%) 2026-03-06 (%) 涨跌幅（BP） 3Y企业债 AAA 0.1399 0.1594 1.95 AA+ 0.1883 0.2294 4.11 AA 0.3399 0.3394 -0.05 AA- 0.9399 0.9394 -0.05 5Y企业债 AAA 0.1606 0.1653 0.47 AA+ 0.2506 0.2453 -0.53 AA 0.4906 0.4753 -1.53 AA- 1.1706 1.1553 -1.53 7Y企业债 AAA 0.2204 0.2210 0.06 AA+ 0.3904 0.3710 -1.94 AA 0.6504 0.6310 -1.94 AA- 1.9204 1.9010 -1.94 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图47：3年期企业债信用利差走势（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表14：本周城投债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP） 品种 评级 2026-02-27 (%) 2026-03-06 (%) 涨跌幅（BP） 3Y 城投债 AAA 0.1706 0.1861 1.55 AA+ 0.2005 0.2260 2.55 AA 0.2545 0.2800 2.55 AA- 0.5825 0.5980 1.55 5Y 城投债 AAA 0.1954 0.1954 0.00 AA+ 0.2439 0.2339 -1.00 AA 0.3859 0.3659 -2.00 AA- 1.0299 1.0299 0.00 7Y 城投债 AAA 0.3226 0.3171 -0.55 AA+ 0.4312 0.4057 -2.55 AA 0.6812 0.6557 -2.55 AA- 1.8012 1.7757 -2.55 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图48：3年期城投债信用利差走势（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 4.6. 等级利差 表15：本周短融中票等级利差呈分化趋势(单位：% ,BP) 品种 评级 2026-02-27 (%) 2026-03-06 (%) 涨跌幅 (BP) 1Y 短融 AA+/AAA 0.0400 0.0400 0.00 AA/AAA 0.0700 0.0700 0.00 AA-/AAA 0.4000 0.4000 0.00 3Y 中票 AA+/AAA 0.0600 0.0700 1.00 AA/AAA 0.1800 0.2000 2.00 AA-/AAA 0.7100 0.7300 2.00 5Y 中票 AA+/AAA 0.1000 0.0900 -1.00 AA/AAA 0.3300 0.3200 -1.00 AA-/AAA 0.9800 0.9700 -1.00 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图49：3年期中票等级利差走势（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表16：本周企业债等级利差全面下行（单位：%，BP） 品种 评级 2026-02-27 (%) 2026-03-06 (%) 涨跌幅 (BP) 3Y企业债 AA+/AAA 0.0800 0.0700 -1.00 AA/AAA 0.2000 0.1800 -2.00 AA-/AAA 0.8000 0.7800 -2.00 5Y企业债 AA+/AAA 0.0900 0.0800 -1.00 AA/AAA 0.3300 0.3100 -2.00 AA-/AAA 1.0100 0.9900 -2.00 7Y企业债 AA+/AAA 0.1700 0.1500 -2.00 AA/AAA 0.4300 0.4100 -2.00 AA-/AAA 1.7000 1.6800 -2.00 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图50：3年期企业债等级利差走势（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表17：本周城投债等级利差走势分化(单位：% ,BP) 品种 评级 2026-02-27 (%) 2026-03-06 (%) 涨跌幅 (BP) 3Y 城投债 AA+/AAA 0.0299 0.0399 1.00 AA/AAA 0.1639 0.0939 1.00 AA-/AAA 0.4119 0.4119 0.00 5Y 城投债 AA+/AAA 0.0485 0.0385 -1.00 AA/AAA 0.1905 0.1705 -2.00 AA-/AAA 0.8345 0.8345 0.00 7Y 城投债 AA+/AAA 0.1086 0.0886 -2.00 AA/AAA 0.3586 0.3386 -2.00 AA-/AAA 1.4786 1.4586 -2.00 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图51：3年期城投债等级利差走势（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 4.7. 交易活跃度 本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示： 表18：活跃信用债 品种 债券简称 周成交量 (亿元) 债项评级 主体评级 剩余期限(年) 是否城投债 短融 26 电网 SCP007 71.30 - AAA 0.12 否 26 电网 SCP005 31.10 - AAA 0.46 否 26 乌城轨 CP001 31.00 - AAA 0.06 否 26 南电 SCP001 23.90 - AAA 0.36 否 26 沪电力 SCP003 20.50 - AAA 0.35 否 中票 25 电网 MTN048(科创债) 33.70 - AAA 5.32 否 26 先正达 MTN001(科创债) 28.20 - AAA 1.73 否 25 中交集 MTN002 27.60 - AAA 1.80 否 25 电网 MTN049(科创债) 26.11 - AAA 1.61 否 26 大唐发电 MTN002(能源保供特别债) 24.90 - AAA 5.32 否 企业债 21 海盐债 01 5.90 AAA AAA 1.93 是 23 临沂投发债 01 4.60 AAA AAA 0.66 否 21 钱世纪城债 01 3.60 AAA AAA 4.93 是 19 定南债 2.70 AA+ AA+ 1.98 是 20 国通绿债 2.00 AAA - 0.80 是 公司债 26 光大 Y2 19.90 - AAA 4.94 否 25 广州数字科技 K4 14.20 - AA 4.94 是 24 深担 01 8.00 AAAsti AAA 2.88 否 26 武开 01 7.70 - AAA 2.73 否 24 深投 10 6.42 - AAA 2.28 否 定向工具 26 袍江经开 PPN001 14.35 - AAA 2.03 是 26 峂州城投 PPN001 12.60 - AAA 1.99 是 26 宁海城投 PPN001 5.50 - AA+ 4.99 是 26 青城租赁 PPN001 4.88 - AA+ 3.07 是 26 徐州交通 PPN001 4.60 - AAA 2.98 是 数据来源：Wind，东吴证券研究所 本周工业行业债券周交易量最大，达3712.4925亿元，其次分别为公用事业、金融、材料、能源和可选消费。 图52：各行业信用债周成交量（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 4.8. 主体评级变动情况 表19：发行人主体评级或展望调高情况 发行人 评级机构 最新评级日期 最新主体评级 评级展望 上次评级 昆明市城建投资开发有限责任公司 联合资信评估股份有限公司 2026-03-06 AA+ 稳定 2026-01-08 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 5. 风险提示 （1）大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。 (2)历史经验不代表将来：政策将跟随基本面产生变动，因而各类政策出台的时点或快于或慢于我们当前预估的基准情形； (3) 经济基本面变化超预期：本文的分析和推论仅针对已有事实，未来发展具有不确定性。 # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn