> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 交通运输 # 油运：非合规市场受限+集中度提升，上行逻辑持续验证 春节期间VLCC运价超预期上涨，海外油运股延续涨势。根据CaptainEnergy，VLCCTD3C运价指数由2月13日的WS137.5涨至2月20日的WS169.4，涨幅 $23.2\%$ ，淡季运价持续上涨，并创2020年5月以来的新高。根据Wind，海外主要油运公司FRO/DHT/Teekay/Scorpio于2月13至2月20日的期间涨幅（以12日收盘价为基准）分别为 $16.94\% /13.16\% /9.47\% /5.74\%$ ，以VLCC为主要经营资产的FRO和DHT涨幅更为明显，以成品油运输为主业的Scorpio涨幅相对落后。 VLCC非合规市场受限、合规市场供需关系改善的逻辑持续落地验证。2025年美国和欧盟多次加紧对俄罗斯、伊朗等国家原油和相关油轮资产的制裁，叠加OPEC+增产部分转移至出口，合规市场VLCC供需关系明显改善，主要航线运价走强。2026年1月以来，受委内瑞拉、伊朗等地缘冲突影响，前述逻辑进一步落地验证：一方面，远东减少对伊朗、俄罗斯等被制裁原油的进口，转向中东、西非、巴西和美湾等合规市场，VLCC需求结构改善——根据Teekay，印度进口俄油量于2026年1月已经下降至100万桶/天，俄油和伊朗原油海上浮舱数量合计超过3亿桶；一方面，被制裁VLCC日益边缘化，截止2月15日，美国已扣押的被制裁油轮数量达到9条且其执法范围已从加勒比海域扩展至印度洋；当前被制裁的VLCC数量为154条，占现有运力的 $17\%$ ，且平均船龄达到了21.3年。当前地缘冲突演绎仍有不确定性：（1）若制裁进一步收紧，远东进口方或进一步转至合规市场原油，被制裁船舶面临运营效率和收益持续下降风险，合规市场受益；（2）若制裁解除，受制裁原油回归合规市场，综合考虑船龄、运营效率、保险等因素，被制裁VLCC或面临退出市场可能，合规市场供需关系将趋紧。 VLCC在手订单占比虽提升，有效供给增速的核心依旧是老船、黑船退出与新船交付节奏的匹配性。根据船舶前线和克拉克森，2025年9月以来，VLCC新造船订单有所加速，截止2026年2月，全球VLCC在手订单占现有运力比提升至 $18.77\%$ 。静态交付的角度，2026年合计交付数量30-40条，主要集中在下半年交付，而近期新下订单交付则在2028年及以后。但静态交付不代表行业有效供给增速，如前文分析，在当前被制裁市场受限、船舶老龄化致运营效率下降等影响下，行业有效供给依旧紧张；远期则需关注老船、黑船退出与新船交付节奏的匹配性。 Sinokor大举收购VLCC资产，行业集中度提升，景气周期下的运价弹性或提升。韩国长锦商船Sinokor通过收购和租入的形式加码VLCC市场，根据航运星球Tech和SignalOcean，目前其所控制的运力在即期合规市场份额已经达到 $24\%$ ，船队平均船龄为12.6年，约 $70\%$ 船舶超过10年，与全球VLCC平均船龄13.2年相近。不同于集运，油运的定价权大部分时间不在船东手中，但运力集中度的提升、合规市场供需关系的紧张、上半年新交付船舶数量较少等因素叠加，运价弹性或提升。 投资建议：短期，春节期间VLCC运价超预期上涨，行业淡季不淡；中期，伴随委内瑞拉、伊朗、俄罗斯等受制裁市场的持续演绎，合规市场供需关系持续改善，油运板块上行周期的逻辑有望持续落地验证。重点关注招商轮船、中远海能H/A；此外关注招商南油。 风险提示：影子船队退出不及预期，原油需求大幅萎缩，成品油船队大量切入原油运。 # 增持（维持） 行业走势 # 作者 分析师 罗月江 执业证书编号：S0680525030001 邮箱：luoyuejiang@gszq.com 分析师 杨振华 执业证书编号：S0680525040001 邮箱：yangzhenhua@gszq.com # 相关研究 1、《交通运输：中通持续强化回购，重视龙头份额盈利双击机会》2026-02-15 2、《交通运输：春运拉开帷幕，航空迎周期景气拐点》2026-02-08 3、《交通运输：干散货运价淡季回升，继续重视油运》2026-02-01 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com