> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # FVTPL 资产主导保险业绩分化总结 ## 核心内容 FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）资产已成为上市险企利润表的重要影响因素。2025年第四季度，险企利润普遍承压，主要由FVTPL公允价值变动拖累，其中权益市场波动是主要来源之一。尽管4Q25权益市场未出现显著单边下跌，但结构性分化导致部分险企公允价值变动损益为负。1Q26权益市场进一步回调，预计险企利润表分化将加剧，核心取决于IFRS9资产结构。相比之下，债券市场表现相对稳健，对利润表的边际扰动弱于权益端。 ## 主要观点 - **FVTPL资产波动影响利润表**：FVTPL资产对险企利润表的影响显著，但整体占投资组合比重不高，对资产稳健性的拖累可控。 - **险企间差异明显**：新华保险和中国人寿FVTPL股票占比相对较高，权益市场回调对其利润表影响更直接。 - **负债端表现稳健**：2026年前2月人身险保费收入延续高增长，寿险开门红表现平稳，分红险长期增长逻辑不改。 - **资产端配置优化**：随着预定利率下调结束，保险配置盘收益压力有所缓解，叠加权益市场中长期资金入市，保险板块“资负共振”逻辑仍具吸引力。 - **短期波动不改长期趋势**：尽管短期受投资端波动影响，但保险板块中长期配置价值凸显，建议关注回调后的配置机会。 ## 关键信息 ### 4Q25险企利润表现 - 5家A股上市险企（中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保）4Q25单季度公允价值变动损益均为负。 - FVTPL对总投资组合的影响分别为：$-0.97\% / -0.35\% / -0.39\% / -0.74\% / -0.31\%$。 - 中国人寿FVTPL资产收益率为-3.48%，其余4家均在-1.40%至-2.34%之间。 ### FVTPL资产配置情况 - 2025年末，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保FVTPL股票占投资组合比例分别为 $8.1\% / 6.4\% / 7.0\% / 9.1\% / 5.0\%$。 - FVTPL股票占股票资产比例分别为 $72.2\% / 43.5\% / 63.0\% / 81.4\% / 57.6\%$。 - 新华保险和中国人寿FVTPL股票占比相对较高，对利润表影响更显著。 ### 1Q26市场展望 - **权益市场**：1Q26主要宽基指数普遍回调，公允价值变动对净利润影响或进一步加大。 - **债券市场**：1Q26十年期国债收益率横盘震荡，波动有限，中债综合财富指数稳步上行，债市整体稳健。 - **负债端**：人身险保费延续高增长，分红险占比有望持续提升，产品结构不断优化。 ### 投资建议 - 建议关注“开门红”表现较好、分红险转型推进领先、渠道经营稳健的头部险企。 - 同时关注资产端权益弹性更足、OCI占比更高且久期匹配更优的公司，具备更强的估值修复与业绩弹性。 - 推荐标的：中国平安(601318，未评级)、中国太保(601601，未评级)、中国人保(601319，未评级)、新华保险(601336，未评级)、中国人寿(601628，未评级)。 ## 风险提示 - **政策风险**：宏观经济复苏不及预期可能抑制行业创新，影响险企负债端表现。 - **资本市场波动**：若资本市场波动加大，可能拖累险企投资端表现，造成净利润大幅波动。 - **居民财富增长**：若居民财富增长不及预期，可能影响保险产品需求，拖累负债端。 - **利率下行风险**：若长期利率超预期下行，可能加大险资资产负债匹配难度，潜在“利差损”风险上升。 - **改革风险**：若险企改革不及预期，可能影响渠道人力规模和产品开发效果，导致新业务价值承压。 ## 行业评级 - **行业评级**：看好（维持） - **国家/地区**：中国 - **行业**：非银行金融行业 - **报告发布日期**：2026年04月08日 ## 投资评级标准 | 评级 | 定义 | |------|------| | 买入 | 相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上 | | 增持 | 相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ | | 中性 | 相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动 | | 减持 | 相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下 | | 未评级 | 该股票不在研究覆盖范围内 | | 暂停评级 | 投资对象存在利益冲突或分析存在重大不确定性 | ## 投资建议与资产配置逻辑 - **资负共振逻辑**：负债端高增长，资产端配置优化，保险板块具备长期投资价值。 - **配置策略**：短期关注回调后的配置机会，中长期看好板块价值。 - **重点公司**：头部险企在“开门红”和分红险转型中表现突出，建议优先关注。 ## 附录：图表目录（摘要） - 图1：5家A股上市险企2025年单季度归母净利润波动较大 - 图2：5家A股上市险企4Q25公允价值变动损益均为负 - 图3：2025Q4A股整体高位震荡，银行股表现突出 - 图4：2025Q4部分行业下跌明显，科技板块承压 - 图5：中国人寿重仓股以金融和制造业为主 - 图6：2025年以来十年期国债收益率震荡 - 图7：2025Q3国债收益率上行，Q4维持高位 - 图8：中债综合财富指数Q4小幅回暖 - 图13：中国平安2025年下半年公允价值变动结构 - 图14：2026年前2月人身险保费收入高增 - 图15：2026年前2月寿险保费收入延续增长 - 图16：1Q26主要宽基指数普遍回调 - 图17：1Q26权益市场结构分化，红利与H股银行相对稳健 - 图18：5家A股上市险企2025年末TPL股票与OCI股票占比 - 图19：TPL股票与OCI股票占股票资产比例 - 图20：1Q26十年期国债收益率先降后升 - 图21：中债综合财富指数稳步上行 - 图22：2026年以来CPI与PPI小幅回暖 - 图23：制造业PPI在基准线附近波动 - 图24：固收类资产中TPL占比 - 图25：固收类资产投资结构 ## 证券分析师 - **姓名**：张凯烽 - **执业证书编号**：S0860526020002 - **邮箱**：zhangkaifeng@orientsec.com.cn - **电话**：021-63326320 ## 相关报告 - 寿险开门红平稳收官，非车险驱动财险保 2026-04-02 - 如何看待当前券商业绩与估值的背离？ 2026-03-23 - 股票投资持续增长，重视回调后的保险板块：2025年四季度保险行业偿付能力及资金运用点评 ## 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确反映其个人看法，与分析师薪酬无直接或间接关系。 ## 免责声明 本报告由东方证券股份有限公司制作及发布，仅供参考，不构成投资建议，亦不构成任何出售或购买证券的邀请。投资者应自行承担投资风险，任何因使用本报告内容而产生的损失，本公司不承担责任。未经授权不得复制、转发或公开传播本报告内容。