深度报告-2026-01-26-东方财富证券-MONGOL_MINING（00975）_深度研究_黑金稳基_黄金启航_积极转型多元化矿企_32页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 黑金稳基，黄金启航，积极转型多元化矿企 2026年01月26日 # 【投资要点】 煤炭业务：作为公司的压舱石业务，地位稳固，提质增效。公司是蒙古国最大的洗选煤生产商和出口商，拥有塔温陶勒盖煤田的UHG和BN两座露天焦煤矿，生产品质优良的硬焦煤。2024年原煤产量达到1634万吨的峰值，并且通过MSE竞拍销售的比例提升至 $55\%$ ，有效获取了销售溢价。公司通过建设专用储煤场和铁路环线，并在长途运输中维持自有车队运营，有效控制了物流成本。 公司历史业绩贡献主要依赖单一煤炭产品，周期性明显，因此积极布局包括黄金、铜在内的其他矿产资源多元化以及分散风险。公司历史业绩波动基本跟随国内煤炭周期，供给侧改革前陷入亏损（2014/2015/2016年归母净利分别亏损2.83/1.88/1.54亿美元），2021年也因为疫情导致煤炭通关出口受限、亏损0.55亿美元，因此公司积极布局黄金和铜矿业务，并且在持续物色蒙古国的潜在投资目标，通过策略合作和合营安排扩大和分散业务。 黄金业务：为公司的第二增长曲线，25Q4已投产，有望贡献高弹性。公司收购并开发的BKH金矿已于2025年9月开始商业化生产，预计2027年满产达到8.5万盎司。由于AISC成本较低，预计2026年黄金业务有望贡献超过1亿美元的净利润。 $\spadesuit$ 铜矿业务：为公司的远期增长提供潜力。2024年底公司收购UCC公司 $50.5\%$ 股权，获得WhiteHill铜金矿项目，资源总量含约18.5万吨铜和5.2万盎司黄金，公司计划2025年对主要矿业资产WHT铜矿床进行可行性研究及规划工作，进一步减少对单一煤炭产品的依赖。 $\spadesuit$ 蒙古国的“资源民族主义”是采矿业面临的核心政治风险，政治演变和资源紧密相连，近两年“资源民族主义”倾向进一步强化。矿业贡献了蒙古国GDP增长的显著部分（如2024年采矿和运输业合计贡献GDP增长 $2.7\%$ ），财政高度依赖矿业税收，使得政府极度重视对该领域的控制。随着矿产资源价格上涨，蒙古国的“资源民族主义”倾向进一步强化，2024年通过《国家财富基金法》及《矿产法》修正案，规定国家有权无偿获得战略矿床最高 $50\%$ 的股份（若国家出资勘探），或限制单一实体持股不超过 $34\%$ 。但公司作为成熟的民营企业，受冲击相对可控，且其多元化战略有助于分散风险。 挖掘价值投资成长 # 买入 (首次) # 东方财富证券研究所 证券分析师：李森 证书编号：S1160524120006 相对指数表现 基本数据 总市值(百万港元) 13,116.12 流通市值 (百万港元) 13,116.12 52周最高/最低（港元） 14.17/4.45 52周最高/最低（PE） 22.45/2.48 52周最高/最低（PB） 1.54/0.48 52周涨幅（%） 184.27 52周换手率（%） 74.58 注：数据更新日期截止2026年01月23日 # 相关研究 # 【投资建议】 我们认为，公司在蒙古国焦煤领域的头部公司，拥有高品质硬焦煤资源和紧邻中国市场的地理优势。公司已经不仅仅是一家煤炭公司，收购的BKH金矿25Q4正式投产、已经实质性开启第二增长曲线，2026年有望贡献过亿美元的净利润，并且随着黄金和铜矿业务逐渐开发挖潜，有望发展成为蒙古国多元化的综合性矿业公司，并且作为蒙古国民营公司，受到资源民族主义的影响相对可控。我们预计公司25-27年归母净利分别0.93/2.63/3.77亿美元，26年归母净利对应公司PE仅不到7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万美元) 1040 859 1318 1524 增长率(%) 0.49% -17.38% 53.37% 15.65% 归母净利润(百万美元) 242 93 263 377 增长率(%) 0.97% -61.57% 182.71% 43.34% EPS（元/股） 0.22 0.09 0.25 0.36 市盈率(P/E) 4.14 18.26 6.46 4.51 市净率(P/B) 0.77 1.27 1.06 0.86 资料来源：Choice,东方财富证券研究所 注：数据截至 1 月 21 日 # 【风险提示】 $\spadesuit$ 煤炭需求大幅下降、黄金价格不及预期、蒙古国政治和资源民族主义风险、在建项目开发和贡献不及预期。 # 正文目录 1.蒙古国最大民营矿业公司 6 1.1.蒙古国最大的洗选煤生产商和出口商，致力于多元化发展 6 1.2.股权结构：蒙古国民营企业 6 1.3. 公司业绩：历史业绩波动基本跟随国内煤炭周期，因此发展黄金业务实现多元化 8 1.4.资本开支 8 2.煤炭业务 9 2.1.座落世界级塔温陶勒盖煤田，生产高品质硬焦煤 9 2.2.2023年煤炭产量大幅跃升，近两年洗选率有所下降 11 2.3. 销售价格跟随国内市场但存在滞后，竞拍占比有所提升 11 2.4. 生产成本相对稳定，运输成本波动较大 13 3.黄金业务 15 3.1.目前正在开发的BKH金矿25Q4已投产，有望贡献丰厚收益……15 3.2. 资源挖掘潜力较大 18 4.铜矿业务 19 5.蒙古国的资源民族主义 20 5.1.蒙古国经济和财政情况 20 5.2. 资源政策的变迁 22 5.2.1. 2006-2011年：开始引入战略矿产资源 22 5.2.2. 2012-2019年：建立法律壁垒控制外资介入资源 22 5.2.3. 2020-2025年：国家中心主义的强化 ..... 23 5.3.资源民族主义的制度化 24 5.4.蒙古国的资源战争和政权变更 25 5.5.公司受到资源民族主义的影响相对可控 26 6.盈利预测和估值盈利预测 28 6.1. 分业务盈利预测 ..... 28 6.2.投资建议与估值 29 7. 风险提示 30 # 图表目录 图表1：公司愿景 6 图表 2: MMC 股权结构 (截至 2025 中报) 图表 3: MMC 主要高管履历 图表 4: 2011-2025H1 公司营收及 YOY 图表 5: 2011-2025H1 公司归母净利(亿美元) 图表 6: 2020-2024 年资本开支 (万美元) 图表 7: 2024 年资本开支结构 8 图表8：MMC煤炭储量情况（百万吨） 9 图表9：蒙古国地质构造图 9 图表 10: 蒙古国煤炭口岸和铁路情况 图表 11: MMC 洗选煤厂 图表 12: 洗煤厂供水设施 图表 13：UHG 目标市场煤炭流向. 10 图表 14：UHG 目标市场地区焦化厂 10 图表 15: UHG 煤仓情况 图表 16: UHG 运输情况 图表 17: BN 煤仓情况 图表 18: BN 运输情况 ..... 10 图表 19: 2017-2024 年原煤产量 图表 20: 2017-2024 年经加工煤炭产量 图表 21: 2017-2024 年商品煤销量. 11 图表 22：2017-2024 年硬焦煤销量及占比... 11 图表 23：2017-2024 年商品煤平均售价 12 图表 24：2017-2024 年硬焦煤平均售价 12 图表 25：公司煤炭产品销售条款 12 图表 26：2023-2024 年公司煤炭销量及占比 12 图表 27：2024 年 MSE 硬焦煤平均交易价格 (美元/吨) 图表 28：2017-2024 年商品煤平均生产成本 13 图表 29：2017-2024 年成本拆分(美元/吨) 13 图表 30: UHG 至 TKH 长途段运输成本 13 图表 31: TKH 至 GM 段运输成本 13 图表 32: 公司有效特使权使用费用率 ..... 14 图表 33：公司特许权使用费等费用(万美元) 14 图表 34：公司运输及物流成本(美元/吨) 14 图表 35: 公司煤炭运输及物流成本 (万美元) ..... 14 图表 36: 公司 BKH 金矿 NI 43-101 合规矿产资源量 图表 37: 公司 BKH 金矿开发情况 ..... 15 图表 38：BKH 金矿开发进展 16 图表 39: Steppe Gold 黄金销量和售价 16 图表 40: Steppe Gold 黄金成本情况. 16 图表 41: 公司黄金业务盈利测算 17 图表 42：公司 2026 年金矿利润敏感性测算 17 图表 43：公司 DH 金矿床 NI 43-101 合规矿产资源量 图表 44：公司 AN 金矿床 NI 43-101 合规矿产资源量(截至 2018 年 5 月 7 日) 日） 18 图表 45: UCC 矿产开采特别许可证情况. 19 图表 46: 公司 White Hill 矿床矿产资源量估算 图表 47：蒙古国主要矿产地分布图. 20 图表 48：蒙古国矿业相关收入占 GDP 比重 ..... 21 图表 49：蒙古国各行业对 GDP 增长贡献 21 图表 50：蒙古国关键矿产对 GDP 增长贡献 ..... 21 图表51：蒙古国货物出口额增速 21 图表 52：蒙古国 FDI 投资 22 图表53：蒙古国出口额 22 图表 54：2009-2013 年蒙古国 FDI 流入变化 23 图表 55：国家财富基金资源使用费分配机制 23 图表 56：国家财富基金分阶段提升分配比例计划... 23 图表 57：蒙古国煤炭相关政策 ..... 24 图表58：蒙古国政治地图 24 图表 59：农村受访者对战略矿产资源股权态度 ..... 25 图表 60: 全国受访者对战略矿产资源股权态度 ..... 25 图表 61：蒙古国议会构成(2024 年 6 月 28 日选举结果)...................................25 图表 62: 2025 年 1 月乌兰巴托市中心示威活动 图表 63: 2025 年 5 月苏赫巴托广场示威活动 图表 64：蒙古国历史政权变更 ..... 26 图表 65: MCS 集团主要业务板块. 27 图表 66: 公司分业务盈利预测 ..... 28 图表 67: 可比公司估值表 ..... 29 # 1.蒙古国最大民营矿业公司 # 1.1.蒙古国最大的洗选煤生产商和出口商，致力于多元化发展 公司是第一家在国际资本市场上市的蒙古企业，最大的洗选煤生产商和出口商。2010年于港交所上市，是第一家在国际资本市场上市的蒙古企业，主要资产位于蒙古国南戈壁省的塔温陶勒盖煤田区域，拥有并经营Ukhaa Khudag（UHG）和Baruun Naran（BN）两座露天焦煤矿，目前已经成为世界级标准的综合煤矿生产项目。凭借优质的煤炭产品、达国际标准的项目开发及高效的管理模式，公司已确立其在蒙古国中最大的洗选煤生产商和出口商的地位。并且除了煤炭外，公司还经营黄金、铜及其他有色金属矿业资产，并且在持续物色蒙古国的潜在投资目标，通过策略合作和合营安排扩大和分散业务。 公司的使命为经营安全而具盈利能力的采矿及矿物资源加工业务，同时透过现代化技术与人的努力相互结合，促进蒙古国的发展。锐意透过为股东及营运所在的社区获取最大的价值，成为区内具领导地位的采矿公司。 图表1：公司愿景 我们认为人才是我们的重要资产 MMC将我们员工的安全放在首位作为一名负责任的雇主，MMC在一个任人唯才的架构下提供公平的就业机会 我们深信，现代化和具成本效益的技术将带来可持续的增长和兴旺的发展 MMC旨在运用技术和创新，以安全的方式和最低的成本生产优质的产品MMC将致力为全球采掘业制定技术标准作出贡献 我们的运营高度着重环境的可持续发展 MMC将致力减少对环境的影响MMC将遵守所有环境相关的规定，并将采取进一步的措施预防及减轻对环境造成的潜在影响 我们秉承对社会负责任的采矿实务 MMC将致力与当地社区及官员建立互利双赢的关系 我们坚持执行透明和公平的经营实务 MMC将加强与供应商和承包商之间的互利关系MMC将发展、维持和珍视与客户之间所建立的长远关系 我们相信，良好的企业管治是MMC管理和运营的基石 MMC将遵守最佳国际实务MMC将培育企业管治文化，视为其组织架构持续发展的重要一环 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 # 1.2.股权结构：蒙古国民营企业 公司为蒙古国民营企业，实际控制人为Jambaljamts家族，截至2025中报OdjargalJambaljamts持有公司 $58.18\%$ 股权、OdJambaljamts持有公司 $30.67\%$ 股权。公司主要的煤炭业务UHG煤矿通过全资的ERLLC持有 $100\%$ 股权、BN煤矿通过KhangadExploration持有 $80\%$ 股权。 图表 2: MMC 股权结构 (截至 2025 中报) 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 目前公司已经成立黄金及金属部以及煤炭及能源部，并且由Oyunbat Lkhagvatsend负责探索铜以及金项目的潜在投资机会。 图表3：MMC主要高管履历 公司高管 职位 履历 Odjargal 执行董事和董事会主席 Jambaljams先生毕业于乌克兰的基辅理工学院，并持有马斯特里赫特管理学院蒙古国乌兰巴托分校颁发的硕士学位。自1993年至今，Jambaljams先生为MCS集团主席，在其管理下，MCS集团已成为蒙古国规模最大及业务最多元素化的私营控股公司之一。 Jambaljams Battsengel 执行董事兼行政总裁 Gotov博士于2010年5月获委任为公司执行董事。Gotov博士获斯洛伐克的跨美纽斯大学颁发理学硕士学位及有机化学博士学位。Gotov博士曾于跨美纽斯大学担任助教并开始其专业生涯，并曾参与蒙古国及海外的多个成功项目。自2004年起，Gotov博士于MCS集团旗下公司担任不同管理职位。 Gotov Oyunbat 黄金及金属部总裁 Lkhagvatsend先生于2008年加入本集团担任Energy Resources Rail LLC的行政总裁。彼于2013年5月获晋升为副行政总裁前，出任本公司的副总裁兼物流部总监。自2023年2月起，彼肩负带领及监督公司实现其业务组合及收益来源多元化的主要责任，特别在于探索铜以及金项目之潜在投资机会。 Lkhagvatsend 兼首席管理人员 Enkhbat 煤炭及能源部总裁 Dorjpalam先生于2023年2月加入本集团担任副行政总裁，主要负责带领及监督本集团的煤炭开采、加工、运输、销售及市场营销业务。 Dorjpalam 兼首席管理人员 Ulemj Baskhuu 行政副总裁兼集团财务总监 Baskhuu女士于2008年12月加入本集团担任Energy Resources Rail LLC副总裁，并于2011年11月获委任为本集团投资总监。于2013年8月27日获调任为本集团财务总监。 Uurtsaikh 行政副总裁兼集团首席法律顾问 Dorjgotov女士于2009年12月加入本集团。在加入本公司前，Dorjgotov女士担任MCS Holding LLC法律及行政部董事兼首席法律顾问。曾于受美国国际开发处(USAID)资助的Barents Group的蒙古国私有化项目中任职公司律师，为期6年，以及于蒙古国检察官办公室任监督检察官9年。 Dorjgotov 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 # 1.3.公司业绩：历史业绩波动基本跟随国内煤炭周期，因此发展黄金业务实现多元化 公司业绩波动基本跟随国内煤炭周期。2016年供给侧改革前，国内煤炭产能过剩，煤炭价格大幅回落，公司在2012-2016年均陷入亏损，2014/2015/2016年归母净利分别亏损2.83/1.88/1.54亿美元。国内实施煤炭供给侧改革后，淘汰煤炭落后产能，推高了优质主焦煤的进口需求，2017年公司实现归母净利3.11亿美元。2020年叠加中澳煤炭贸易摩擦，使得蒙古煤炭在中国进口结构中的战略地位提升，但疫情导致的口岸通关效率下降导致公司出口受限，2021年转亏损0.55亿美元。2022年之后，随着中国放开疫情管控后，钢铁行业对高品质焦煤的需求依然具备韧性，公司出口煤炭销量提升、业绩逐渐增长，2022-2024年实现归母净利0.59/2.40/2.42亿美元。25H1受到国内需求疲软和煤价回落影响，公司煤炭业务量价齐跌，归母净亏损0.23亿美元。 图表 4: 2011-2025H1 公司营收及 YOY 资料来源：Choice 股票专题,东方财富证券研究所 图表 5: 2011-2025H1 公司归母净利 (亿美元) 资料来源：Choice 股票专题,东方财富证券研究所 # 1.4.资本开支 公司往年资本开支相对有限，主要用于煤炭处理及洗选厂、卡车及设备购置，往年资本开支基本在不到5000万美元水平，2024年由于收购BKH金矿之后进行开发、资本开支投入5528万美元，全年资本开支8739万美元。 图表6：2020-2024年资本开支（万美元） 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 图表7：2024年资本开支结构 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 # 2.煤炭业务 # 2.1.座落世界级塔温陶勒盖煤田，生产高品质硬焦煤 公司煤炭开采业务的运营主体分别是EnergyResources和KhangadExploration，目前在运行两个矿井，为UHG、BN矿井。根据最新的资源勘探报告结果中，截至2025年1月1日，UHG、BN分别拥有煤炭储量3.4亿吨和2.72亿吨，其中焦煤储量分别为3.21亿吨和2.62亿吨，占比分别为 $94.4\%$ 和 $96.3\%$ 。此外，THG矿床位于勘探阶段，为未来资源储备来源。公司的煤炭处理和洗选厂于2011年于UHG矿场投运，是蒙古国首个、也是该区域最大的焦煤加工厂之一，至2013年洗选产能提升至1500万吨。 图表8：MMC煤炭储量情况（百万吨） 截至2024年12月31日 截至2025年1月1日 矿床 运营主体 权益比例 探明储量 可控制储量 推断储量 总储量 焦煤储量 动力煤储量 总原煤储量 UHG Energy Resources 100% 450 30 60 540 321 19 340 BN Khangad Exploration 80% 320 50 30 400 262 10 272 THG Khangad Exploration 80% - 70 20 90 合计 770 150 110 1030 583 29 612 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 公司的煤矿位于蒙古国世界级南戈壁省塔温陶勒盖煤田之上，以出产主焦煤为主，勘探开发程度最高，煤质好。其中UHG煤矿拥有高品质的硬焦煤，配套洗煤厂、发电厂及电力输配设施、供水系统，主要电力来源来自位于乌哈胡达格矿场的一座 $3 \times 6$ 兆瓦发电厂，从而能够生产附加值更高的洗选精煤，UHG煤矿相对剥采率低、地理条件优越且邻近目标市场中国，位于距离中蒙边境约240公里，离中国包头约600公里。 图表9：蒙古国地质构造图 资料来源：董大啸、苏新旭《蒙古国煤炭资源开发前景》，东方财富证券研究所 图表11：MMC洗选煤厂 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 图表10：蒙古国煤炭口岸和铁路情况 资料来源：董大啸、苏新旭《蒙古国煤炭资源开发前景》，东方财富证券研究所 图表 12：洗煤厂供水设施 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 UHG 煤矿的主要目标市场包括蒙古国南部边境与中国内蒙古及甘肃省接壤的地区邻接的大部分中国领土，往西伸延至新疆省边界，往东伸延至辽宁省，以及往南伸延至江苏省，涵盖三个主要煤炭出口港（秦皇岛、天津及黄骅），并且目标市场内的需求有大型焦化厂支持，尤其在河北唐山、山东中部乌海以及江苏南部区域。 图表13：UHG目标市场煤炭流向 资料来源：公司招股说明书，东方财富证券研究所 图表 14：UHG 目标市场地区焦化厂 资料来源：公司招股说明书，东方财富证券研究所 图表15：UHG煤仓情况 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 图表16：UHG运输情况 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 BN矿井为公司于2011年6月从QGXHoldings收购，于2012年2月开始商业化煤炭开采。BN焦煤矿场的焦煤资源和储量丰富，并且相邻UHG矿场，将可带来协同效益，包括共享现有交通基础设施和营销基地。 2024年2月21日，公司与嘉友国际物流股份有限公司订立购股和营销协议，公司以8881万美元出售KEX的 $20\%$ 股权，并且约定将于2024年4月19日起计首五年供应及嘉友集团将购买每年150万吨煤炭产品，及其后五年则为每年200万吨煤炭产品，直至交付总计1750万吨的煤炭产品为止。 图表17：BN煤仓情况 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 图表18：BN运输情况 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 # 2.2.2023年煤炭产量大幅跃升，近两年洗选率有所下降 从煤炭产量来看，公司产量变化基本跟随国内煤炭行业周期。2017-2019年享受到国内煤炭供给侧改革带来的红利，2018、2019年原煤产量超过1000万吨，2020-2022年受到疫情和物流封锁的影响煤炭产量明显下降，2020年原煤产量仅不到500万吨，2022H2通过集装箱运输模式极大提高通关效率，从而在2023、2024年实现煤炭产量的跃升，2024年公司原煤产量达到1634万吨的峰值。2025H1公司原煤产量710万吨，同比 $-15.5\%$ ，主要受到国内煤炭供给释放、需求下降的影响。 公司生产原煤洗选之后销售，洗选率在 $60\%$ 左右。2023/2024年经加工煤炭产量875/912万吨，洗选率分别 $60\% / 56\%$ 。2025H1公司经加工煤炭产量430万吨，同比 $-8.5\%$ 图表19：2017-2024年原煤产量 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 图表20：2017-2024年经加工煤炭产量 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 # 2.3.销售价格跟随国内市场但存在滞后，竞拍占比有所提升 公司主要销售洗选后的商品煤，2023/2024年分别实现商品煤销量980/860万吨，同比 $+108.5\% / - 12.2\%$ ，其中硬焦煤销量550/470万吨，占比 $56.1\% /54.7\%$ ，近两年由于煤层切换导致硬焦煤占比有所下降。 图表21：2017-2024年商品煤销量 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 图表22：2017-2024年硬焦煤销量及占比 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 公司煤炭售价基本跟随国内市场，但由于存在运输和交付周期存在滞后。2023/2024年商品煤售价分别106/121美元/吨，同比 $-9.1\% / + 14.5\%$ 。其中硬焦煤售价分别为160.2/168.4美元/吨，同比 $+8.9\% / + 5.1\%$ 图表23：2017-2024年商品煤平均售价 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 图表24：2017-2024年硬焦煤平均售价 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 公司目前煤炭销售模式包括UHG工厂交货、TKH自由承运人、GM目的地交货、GM卡车交货价四种条款。通过主要使用于Tsagaan Khad（TKH）及GST Terminal（GST）的转运设施运送出口至中国的所有煤炭产品，而在国内则按UHG工厂交货条款及自由承运人条款出售。公司使用专门自有运输车队将煤炭从UHG运输至TKH，再从TKH运输至GST。煤炭于TKH或GST存放，在蒙古国海关办理出口清关后进一步通过卡车运送至GM。从GST运输煤炭至GM由本集团自有运输车队及第三方承包商进行，而从TKH出口的煤炭则由第三方承包商出口。2023年之前，公司主要通过UHG以及TKH交货，而2021-2022年疫情期间由于短盘物流成本飙升，导致公司面临有价无市的局面。 图表25：公司煤炭产品销售条款 UHG 工厂交货 于 UHG 煤炭储煤场出售煤炭产品，适用于售予蒙古国本土客户的煤炭产品 TKH 自由承运人 从位于蒙古国的指定海关保税区售出的出口煤炭产品 GM 目的地交货 运至位于 GM 的指定海关保税区的出口煤炭产品 GM 卡车交货价 适用于中国相关部门完成进口清关及质量检验后从位于 GM 的指定海关保税区售出的煤炭产品 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 根据2022年12月14日蒙古国政府批准的《矿产商品交易法》，国有实体须通过商品交易所出售产品，公司作为私营实体可以自愿通过商品交易所出售矿产品。2024年公司销售的860万吨商品煤中470万吨通过MSE出售占比达到 $55\%$ ，从而享受了销售溢价。 图表26：2023-2024年公司煤炭销量及占比 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 图表27：2024年MSE硬焦煤平均交易价格（美元/吨） 资料来源：MSE，东方财富证券研究所 # 2.4.生产成本相对稳定，运输成本波动较大 2017-2024年公司煤炭生产成本年均复合增速达 $4\%$ 。平均生产成本从2017年的31.4美元/吨增长至2024年的41.1美元/吨，年均复合增速 $4\%$ ，其中吨煤生产成本从2017年的13.1美元/吨增长至2024年的18.8美元/吨，年均复合增速 $5.3\%$ ，吨煤加工成本从2017年的5.3美元/吨下降至2024年的4.8美元/吨，年均复合增速 $-1.4\%$ 图表28：2017-2024年商品煤平均生产成本 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 图表29：2017-2024年成本拆分（美元/吨） 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 公司分两步进行煤炭出口运输，第一步的长途段由自有运输车队负责，第二步的短途段采用自有运输车队及第三方承包商车队的混合模式、疫情期间波动较大。第一步为UHG至TKH（蒙古国边境的转运区）约240公里的长途段，由公司自有运输车队负责，运费平稳在6~10美元/吨，2025H1运输成本为6.9美元/吨，同比-6.8%。第二步为约20公里于TKH及GM（位于中蒙边境中国一侧）间过境运输的短途段，采用自有运输车队及第三方承包商车队的混合模式，2021年受疫情影响卡车往返时间延长、油价及第三方承包商费用增加导致运输成本飙升至超过37美元/吨，2025H1运输成本为8.9美元/吨，同比-25.8%。 图表30：UHG至TKH长途段运输成本 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 图表31：TKH至GM段运输成本 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 公司煤炭生产和出口需要缴纳特许权使用费，目前费率约6%-8%。根据蒙古国相关政府部门厘定的每月参考价格，出口加工煤炭产品的累进特许权使用费率为5%-8%，出口原煤产品的费率为5%-10%。对于通过MSE商品交易平台 台交易的煤炭产品，特许权使用费的计算基于MSE发布的每月平均交易价格。2025H1实际特许权使用费率为 $6.0\%$ ，2024H1为 $7.9\%$ 。 图表32：公司有效特使权使用费用率 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 图表33：公司特许权使用费等费用（万美元） 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 公司的煤炭运输物流成本历史上相对较高并且不稳定，通关容易受到疫情、政治因素的干扰。2021年疫情导致通关缓慢、并且油价和第三方承包费用增加导致吨煤炭的运输及物流成本增加到37美元/吨，为了完善物流基础设施，2023年公司于UHG建造及完成一个专用储煤场、可同时容纳5.2万吨的煤炭产品，以货车装载，并通过铁路运输，并且Tavantolgoi Railway LLC承建连结TT-GS铁路至UHG的环路，2023/2024年煤炭的运输及物流成本降至15/22美元/吨。 图表34：公司运输及物流成本（美元/吨） 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 图表35：公司煤炭运输及物流成本（万美元） 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 # 3.黄金业务 # 3.1.目前正在开发的BKH金矿25Q4已投产，有望贡献丰厚收益 2023年1月，MMC与Erdene Resource Development签署了投资和战略联盟协议，获得Erdene Mongol LLC $50\%$ 的股权，参与开发BKH金矿。BKH金矿为高品位露天金矿，根据2023年的NI43-101报告，矿产资源量（探明+可控制）约613千盎司（约19吨），边界品位0.4克/金，于矿山寿命期内，在Khundii开采许可证范围内从BKH矿山开采的矿化材料合共400万吨，按估计黄金回采率 $92.7\%$ 计算，合共将生产476千盎司的提取黄金（约14.8吨）。 图表 36：公司 BKH 金矿 NI 43-101 合规矿产资源量 资源量 (百万吨) 金品位 (克/吨金) 金 (千盎司) 银品位 (克/吨银) 银 (千盎司) 探明 4 3.03 394 1.44 187 可控制 3.3 2.04 219 1.22 131 探明+可控制 7.4 2.58 613 1.34 319 推断 0.2 1.08 6 1.32 8 合计 7.6 619 327 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 2025年上半年，BKH金矿的选厂及配套设施已完成调试，并在25Q2开始了剥离作业，2025年9月14日开始商业化生产黄金，并向蒙古银行及商业银行销售，规划月度产量约7000盎司（约0.22吨），计划2026年实现满产8.5万盎司（约2.64吨）。并且BKH金矿配套有下游冶炼设施，BKH加工厂的铭牌矿石进料能力为每年65万吨，包括单级破碎、通过半自动及随后球磨回路的两级粉磨、氰化浸出、通过碳浆法进行吸附、通过压力zadra进行洗提、电解提取及熔炼以生产金（未精炼金银）锭。 2025年，公司向蒙古银行及获授权商业银行售出由BKH矿场生产的7434盎司黄金及2634盎司白银，其中黄金加权平均价格为4153.25美元/盎司、白银加权平均价格为53.14美元/盎司。 图表37：公司BKH金矿开发情况 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表38：BKH金矿开发进展 时间 阶段 具体情况 2023年1月 投资协议与战略联盟 MMC与Erdene Resource Development签署了投资和战略联盟协议，获得 2023年4月 施工准备 在联合指导委员会的监督下，早期工程正式启动 2023年8月 可行性研究更新 探明及控制储量为513,700盎司黄金，平均品位为4.0克/吨 2024年1月 交易完成 在完成交割的先决条件后，MMC的持股正式生效 2025年5月 矿山调试 矿山通过相关部门调试验收，开始矿山剥离工作 2025年6月 工厂与基础设施调试 加工厂及配套设施通过相关部门调试验收 2025年7月 获得化学品许可证 氟化物及其他化学品的使用许可证已获批 2025年8月 干式与湿式调试 进行了干式和湿式调试，加工厂开始试运行 2025年9月 预计首批黄金产出 预计进行首次浇筑黄金，并向蒙古银行（Mongol bank）及商业银行销售 2025Q4 满负荷生产 加工厂产量预计达到每月7000盎司黄金 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 以位于BKH金矿东部的蒙古国上市金矿公司SteppeGold为例，其Ulaan矿床位于BayanKhundii西北约3公里。2024年SteppeGold黄金现金成本仅819美元/盎司、ASIC成本约1078美元/盎司，以7.8万盎司的黄金销量实现9628万美元的毛利和8013万美元的税前净利润。 图表 39: Steppe Gold 黄金销量和售价 资料来源：Steppe Gold公司年报，东方财富证券研究所 图表40：Steppe Gold黄金成本情况 资料来源：Steppe Gold公司年报，东方财富证券研究所 按照ASIC成本估计，公司黄金业务满产之后有望贡献丰收的收益。我们按照公司公告的开发进度估计黄金产销，公司2025年黄金销量7.4千盎司，2026年逐渐爬产，假设至2027年满产达到85千盎司，假设2025-2027年金价分别为3430/4500/4700美元/盎司，公司的AISC成本分别为1210/1300/1350美元/盎司（25年成本较23年可研的1100美元/盎司上涨 $10\%$ ），假设费用率 $15\%$ 、所得税率 $25\%$ ，测算得2026年黄金业务净利润达到1.5亿美元、公司归母净利约0.76亿美元。 图表41：公司黄金业务盈利测算 2025E 2026E 2027E 黄金产量（千盎司） 29 80 85 折算为吨 0.90 2.49 2.64 黄金销量（千盎司） 7 80 85 产销率 26% 100% 100% 平均售价（美元/盎司） 4153 4500 4700 LME金价（美元/盎司） 4153 4500 4700 售价/LME金价 1.000 1.000 1.000 AISC成本（美元/吨） 1210 1300 1350 增速% 7.4% 3.8% 毛利（美元/盎司） 2943 3200 3350 毛利率 70.9% 71.1% 71.3% 费用（美元/盎司） 623 675 705 费用率 15.0% 15.0% 15.0% 净利（美元/盎司） 1740.0 1893.8 1983.8 净利润（亿美元） 0.13 1.52 1.69 归母净利（亿美元） 0.06 0.76 0.84 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 风险提示：1）金价上涨不及预期；2）公司爬产进度不及预期；3）成本超预期上涨；4）蒙古国政策变化导致费用提升 我们进一步对公司金矿利润进行弹性测算，在基准情形下假设2026年对应LME金价4500美元/盎司、公司AISC成本1300美元/盎司，分别假设金价变动 $-10\% / -5\% / 0 + 5\% / + 10\%$ 、成本变动 $-20\% / -10\% / 0 + 10\% / + 20\%$ 进行弹性测算，测算得2026年金矿贡献归母净利分别变动 $-15\% / -15\%$ 、 $-17\% / -4\%$ ，归母净利在0.63-0.87亿美元区间，悲观情形下按照金价变动 $-10\%$ 、成本变动 $+20\%$ 测算，即金价/AISC成本4050/1560美元/盎司的情形下，公司2026年金矿归母净利还有0.56亿美元的贡献。 图表 42：公司 2026 年金矿利润敏感性测算 LME金价（美元/盎司） 4050 4275 4500 4725 4950 金价变化 -10% -5% 0% 5% 10% 归母净利（亿美元） 0.64 0.70 0.76 0.81 0.87 归母净利变化 -15% -8% 0% 8% 15% AISC成本（美元/盎司） 1040 1170 1300 1430 1560 成本变化 -20% -10% 0% 10% 20% 归母净利（亿美元） 0.78 0.75 0.76 0.67 0.63 归母净利变化 4% -2% 0% -12% -17% 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 # 3.2.资源挖掘潜力较大 公司还有DH金矿床和AN金多金属矿床尚未开发，资源挖掘潜力较大。DH金矿床为原生矿化流体通道，有限的深层钻探已发现含金浅成热液矿脉以及相关的白云母和硫化物蚀变带，垂直深度可达230米，且仍可向深处开采。2023Q2完成的侦察钻探及诱导极化测量发现探矿区的几处新潜在矿藏，发现多处近地表区域的金及指示元素异常，勘探开发潜力较大。 图表 43：公司 DH 金矿床 NI 43-101 合规矿产资源量 可控制矿产资源量 推断矿产资源量 吨数 金品位 金 吨数 金品位 金 (千吨) (克/吨金) (千盎司) (千吨) (克/吨金) (千盎司) 氧化物 578 3 56.2 75 1.1 2.7 过渡矿化物 99 1.5 4.8 109 1.2 4.1 新鲜矿化物 5 4.9 0.7 - - - 总计 682 2.8 61.7 184 1.2 6.8 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 注：可研报告截至 2022 年 11 月 1 日 AN金多金属矿床是一种中级硫化碳酸盐基金属金（CBMG）矿床，通常出现在弧形环境中的斑岩侵入岩系之上，可垂直延伸500米以上。根据RPM Global在2018年5月的估算，按矿坑上方边界品位0.7克/吨金当量及同一矿坑境界下方边界品位1.4克/吨金当量报告AN矿产资源量。 图表 44：公司 AN 金矿床 NI 43-101 合规矿产资源量(截至 2018 年 5 月 7 日) 品位 含金属量 资源分类 数量 (百万吨) 金 (克/吨) 银 (克/吨) 锌 (克/吨) 铅 (克/吨) 金当量 (克/吨) 金 (千盎司) 银 (千盎司) 锌 (千吨) 铅 (千吨) 金 (千盎司) 可控制 5 2 14.8 0.6 0.6 2.8 318 2,350 31.6 29 453 推断 3.4 1.7 7.9 0.7 0.7 2.5 186 866 23.7 22.3 277 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 注：可研报告截至2018年5月7日 # 4.铜矿业务 2024年12月11日，公司以2050万美元收购一家从事铜及其他有色金属的勘探的公司Universal Copper LLC（UCC），已发行及流通股本的 $50.5\%$ ，从而使得公司的收益来源多元化，减少对煤炭单一商品的依赖。公司2025年进行了所需的地质及水文地质勘探钻探及建模、大量采样、冶金测试等工作，以获取所需数据用于编制相关技术报告并完成可行性研究，以推进于UCC所持有的三份矿产开采特别许可证所覆盖范围内的WTH铜、银、金矿开发。 UCC 主要从事铜及其他有色金属的勘探，并持有 WHT、Urkhut、Khukh Tolgoi 三份矿产开采特别许可证，根据蒙古国矿产法，矿产开采特别许可证的有效期为 30 年，并且可续期两次，每次为期 20 年。 图表45：UCC矿产开采特别许可证情况 面积覆盖（公顷） 矿产开采许可证 许可证颁发时间 Khar Tolgoi (White Hill) 2,931.07 MV-017089 2012/7/30 Urkhut 5,300.54 MV-017579 2014/7/17 Khukh Tolgoi 6,557.08 MV-021014 2018/1/30 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 UCC下属主要的资产WhiteHill是一个含有铜、金、银、锌的多金属矿床。根据2024年6月30日符合JORC标准的资源报告，其资源总量包含约18.5万吨铜和5.2万盎司（约1.6吨）黄金，未来开发潜力较大。 图表46：公司WhiteHill矿床矿产资源量估算 分类 矿石种类 数量 (万吨) 平均品位 含金属量 铜(%) 金(克/吨) 银(克/吨) 锌(%) 铜(吨) 金(盘司) 银(盘司) 锌(吨) 探明 氧化物 19.4 0.74 0.71 24.36 0.08 1434 4422 151731 159 过渡矿化物 13.3 1.98 0.44 13.4 0.19 2625 1863 57162 254 硫化物 89.4 2.69 0.26 12.06 0.69 24026 7581 346642 6125 总计 122.0 2.3 0.35 14.16 0.54 28085 13865 555535 6539 可控制 氧化物 417.2 1.01 0.06 1.97 0.13 42022 7809 264606 5526 过渡矿化物 100.6 1.38 0.07 3.93 0.26 13874 2391 127047 2615 硫化物 380.6 1.95 0.2 9.51 0.86 74395 24113 1163197 32791 总计 898.4 1.45 0.12 5.38 0.46 130291 34314 1554850 40932 推断 氧化物 181.7 0.95 0.02 0.93 0.06 17274 1076 54530 1057 过渡矿化物 15.3 1.26 0.02 0.65 0.45 1934 85 3208 693 硫化物 58.8 1.26 0.13 4.76 1.01 7440 2381 89976 5955 总计 255.9 1.04 0.04 1.8 0.3 26647 3542 147713 7705 总计 氧化物 618.3 0.98 0.07 2.37 0.11 60731 13307 470867 6741 过渡矿化物 129.1 1.43 0.1 4.51 0.28 18433 4339 187417 3562 硫化物 528.8 2 0.2 9.41 0.85 105861 34075 1599814 44872 总计 1276.3 1.45 0.13 5.5 0.43 185024 51721 2258098 55175 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 注：可研报告截至 2024 年 6 月 30 日 # 5.蒙古国的资源民族主义 # 5.1.蒙古国经济和财政情况 蒙古国地广人稀，矿产资源丰富，焦煤、铜、金等矿产品储量位于世界前列。蒙古国地处东北亚，是世界第二大内陆国家，北与俄罗斯相邻，东、南、西三面与中国接壤。根据我国《对外投资合作国别指南》，目前，蒙古国已探明煤炭蕴藏量约1620亿吨、铜约3600万吨、铁约20亿吨、磷约2亿吨、黄金约3000吨、石油约15亿桶。蒙古国拥有奥尤陶勒盖铜金矿、额尔登特铜钼矿等世界级超大型矿床；煤炭探明地质储量326亿吨，是蒙古国最主要的出口矿产资源；稀土储量3100万吨，仅次于中国，居世界第二位。 图表47：蒙古国主要矿产地分布图 资料来源：柴璐等《蒙古国矿产资源与矿业投资环境分析》，东方财富证券研究所注：1-铀(U)；2-煤(coal)；3-铁(Fe)；4-金(Au)；5-铜(Cu)；6-铅锌(Pb-Zn)；7-稀土(rare earth)；8-钨、钼(W/Mo);9-磷(P)；10-萤石(fluorite) 2024年蒙古国财政收入保持强劲增长，主要得益于采矿业和强劲的国内需求，其中矿业相关的特许权使用费和税收贡献巨大。2024年蒙古国煤炭收入占GDP的比重达到 $8.4\%$ ，强劲的煤炭出口量抵消了价格下跌的影响（出口量增长 $19.2\%$ 、煤炭平均出口价格下跌 $18.3\%$ )，而其他矿业收入保持相对稳定。并且矿业相关的特许权使用费和税收贡献巨大，矿业占蒙古国企业所得税总额的约一半。受采矿相关收入增长和主要国有矿山盈利能力强劲的推动，蒙古国向主权财富基金（SWF）转移了约1.3万亿MNT、占GDP的 $1.7\%$ ，是2023年的三倍多。 图表48：蒙古国矿业相关收入占GDP比重 资料来源：世界银行，东方财富证券研究所 图表49：蒙古国各行业对GDP增长贡献 资料来源：世界银行，东方财富证券研究所 2024年采矿和运输业对蒙古国GDP增长贡献显著，铜矿增长部分抵消煤炭行业的回落。2024年蒙古国采矿业和运输业分别增长 $10.8\%$ 和 $23.1\%$ ，合计贡献GDP增长 $2.7\%$ 。2024年蒙古国煤炭产量达到1.015亿吨的历史最高水平，同比增长 $24.8\%$ ，贡献GDP增长 $1.3\%$ ，但由于我国需求疲软出口价格下降以及出口量有所放缓。2024年奥尤陶勒盖的铜精矿出口收入增长了 $21.3\%$ 主要由于铜产量提升 $(+12.9\%)$ 、金产量提升 $(+5.4\%)$ 以及平均铜出口价格上涨 $(+10.4\%)$ 。世界银行预计2025年蒙古国矿业将继续扩张 $14.2\%$ 并且贡献 $1.9\%$ 的GDP增长，主要由奥尤陶勒盖铜产量进一步增加驱动，而包括煤炭在内的其他矿业部门预计将收缩 $7.7\%$ ，主要由于需求疲软和边境库存积压。 图表50：蒙古国关键矿产对GDP增长贡献 资料来源：世界银行，东方财富证券研究所 图表51：蒙古国货物出口额增速 资料来源：世界银行，东方财富证券研究所 # 5.2.资源政策的变迁 # 5.2.1.2006-2011年：开始引入战略矿产资源 2006年蒙古国的资源民族主义开始抬头，通过《暴利税法》、最终于2011年取消。20世纪90年代初为了吸引外资，蒙古国曾经实施较为宽松的《矿产法》（1997年），从而吸引国外资本进入开展矿业投资。但是随着全球大宗商品周期之后，蒙古国的资源民族主义开始抬头，2006年通过《暴利税法》，当黄金价格超过500美元/盎司和铜价超过2600美元/吨时，政府可以对黄金和铜的销售额征收高达 $68\%$ 的税赋。该法执行以来，对吸引国内外投资产生了严重影响，最终于2011年1月1日起取消，并对《矿产法》中权益金的规定进行修改补充，在对各类矿产品征收权益金的基础上，根据矿产种类、市场价格和加工程度进一步征收附加权益金。 蒙古国的战略矿产资源受到立法的特殊保护，限制外国投资人的所有权。2006年颁布的《矿产法》提出战略矿产资源的概念，将具有战略重要性的矿床定义为可能在国家和地区层面对蒙古国国家安全或经济社会发展产生潜在影响的矿床，或者是在任何一个特定年份将产生或有可能产生蒙古国内生产总值的 $5\%$ 以上的产值的矿床。蒙古议会有权发布将矿床指定为战略矿产资源的最终决定。 图表52：蒙古国FDI投资 资料来源：世界银行，东方财富证券研究所 图表53：蒙古国出口额 资料来源：世界银行，东方财富证券研究所 # 5.2.2.2012-2019年：建立法律壁垒控制外资介入资源 2012年蒙古国颁布《战略行业外国投资法》，对包括矿产资源在内的战略行业投资进行批准限制。2012年5月17日，蒙古国议会颁布了新的外商投资领域法律《战略行业外国投资法》，规定矿产资源、银行、金融、媒体、信息和通信部门被确定为战略行业，外国投资人对战略行业进行投资之前，有义务在蒙古国注册设立实体，并通过在蒙古国注册设立的实体将计划在蒙古国投资战略行业的决定通知蒙古国政府，以获得蒙古国政府的批准。 2013年蒙古国新的《投资法》放宽了外国投资的监管审批要求，但对特殊领域投资仍有限制。2013年，蒙古国议会进一步通过了新的投资法，取代了1993年制定的《外国投资法》和备受争议的2012年《战略行业外国投资法》，放宽了蒙古国政府对外国投资的监管审批要求，并简化了外国直接投资的登记流程。此外，该法还规定了外商投资相关法律保障和激励措施，以促进在蒙古国的投资活动，但对土地、建筑或银行等一些特殊的领域的外资的监管或者投资形式及准入标准仍有一定的限制。 图表54：2009-2013年蒙古国FDI流入变化 资料来源：Jamian Ronca Spadavecchia《Nationalism, Pastoral Nomadism, and Political Risk to Natural Resource Investments in Mongolia》，东方财富证券研究所 # 5.2.3.2020-2025年：国家中心主义的强化 2019年蒙古国修正后的宪法进一步将资源民族主义制度化。修正后的宪法第6.2条明确规定，土地包括林源地、水源地是国家的公共财产，从而从根本上改变了资源所有权的法律属性，为国家直接干预矿业项目和分配收益提供了最高的宪法依据。 2024年的《国家财富基金法》以及修订后的《矿产法》进一步强化国家对战略矿床的持股。2024年4月蒙古国国会通过《国家财富基金法》及《矿产法》修正案，规定国家有权无偿获得战略性矿床最高 $50\%$ 的股份（由国家出资勘探、国家和私人实体共同开发），并且明确限制单一实体及关联方在没有国家所有权或与蒙古国政府就特定矿床订立协议的情况下、在战略性矿床中的持股比例不得超过 $34\%$ 。 图表55：国家财富基金资源使用费分配机制 资料来源：蒙古国投资网，东方财富证券研究所 图表56：国家财富基金分阶段提升分配比例计划 资料来源：蒙古国投资网，东方财富证券研究所 图表57：蒙古国煤炭相关政策 颁布日期 法案内容 生效日期 2022年12月23日 国会采纳《矿产商品交易法》，国有实体须通过商品交易所出售其产品，而私营实体可自愿出售其矿产品。 2023年6月30日 2023年9月13日 蒙古国政府颁布第345号决议案，对经由MSE出口及买卖的煤、铁和萤石的特许权使用费采用MSE提供的交易价格计算。 2023年10月1日 2023年12月20日 蒙古国政府颁布第453号决议案，指示矿产只有在出口矿产的运输协议在统一的海关和税务管理及控制系统正式登记的情况下方可出口。 2024年2月1日 2024年4月19日 国会通过《国家财富基金法》以及《矿产法》等蒙古国相关法律的修正案，《国家财富基金法》引入了一个新的三层结构性国家主权财富基金，还设立两个新定义的基金：(i)储蓄基金，专门用于满足蒙古国公民的健康和保健、教育及住房需求；及(ii)发展基金，目的是在以往未来继承基金的基础上，推进具有全国性经济意义的发展项目。 2024年5月11日 2025年1月10日 国会修订了《国家财富基金法》和《矿产法》的若干条文，根据这些修正案，源自(i)《矿产法》（适用于具有重要战略意义的矿床），及(ii)《核能法》（适用于放射性矿床）的特别特许权使用费收入被指定为储蓄基金的资金来源。此外，《矿产法》第472条亦进行了修订，与《核能法》保持一致，赋予国会权力，根据矿床的特性，确定每个具有重要战略意义的矿床的特别特许权使用费的具体百分比。此次修订取消了此前特别特许权使用费最高5%的门槛，消除了法律规定的预定上限。 2025年2月2日 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 # 5.3.资源民族主义的制度化 民族主义是蒙古国面临的突出政治风险，主要由于蒙古特殊论、排外主义和政治地理三重因素驱动。蒙古国独特的文化历史、价值观以及草原社会经济构成蒙古国特殊论，并且强化了作为草原社会的身份和传统，并且造成潜在的排外倾向。并且由于蒙古国地处中国和俄罗斯之间，历史上曾经受到中国统治以及沙皇俄国/苏联的霸权影响，因此内部民族主义存在对俄罗斯和中国的抵制情绪。 图表58：蒙古国政治地图 资料来源：nationsonline，东方财富证券研究所 民族主义情绪影响着蒙古国的资源开采，民众和精英阶层对外国人开发自然资源持有排斥态度。民族优越感和排外情绪导致蒙古国对外国人参与自然资源开发持有排斥态度，并且助长了广大民众以及主张加强对蒙古国自然资源控制的精英阶层的民族主义倾向。根据桑特·马拉尔基金会于2014年3月进行的一项调查，在战略矿产资源的所有权问题上，全国大多数受访者（ $55.8\%$ ）认为蒙古国应该拥有 $51\%$ 以上的股权，而 $24.6\%$ 的全国受访者持有更强烈的民族主义情绪、认为所有权应该 $100\%$ 由蒙古国拥有。 图表59：农村受访者对战略矿产资源股权态度 资料来源：Jamian Ronca Spadavecchia《Nationalism, Pastoral Nomadism, and Political Risk to Natural Resource Investments in Mongolia》，东方财富证券研究所 图表60：全国受访者对战略矿产资源股权态度 资料来源：Jamian Ronca Spadavecchia《Nationalism, Pastoral Nomadism, and Political Risk to Natural Resource Investments in Mongolia》，东方财富证券研究所 蒙古议会的构成进一步加重蒙古国的资源民族主义，目前的执政党人民党为资源民族主义政党。在2012年6月议会选举后，“在拥有76个席位的议会中，超过四分之一的席位由主张地方控制矿产资源的政客占据。”目前的蒙古国执政联盟由蒙古民主党建建，包括蒙古人民党（MPP）和蒙古民主党（DP），这两个政党均为资源民族主义政党，“都试图扭转他们认为对外国矿业投资者过于友好的政策。2024年6月最新的选举结果中，执政党蒙古人民党仍然占绝对多数，在126席中占68席。 图表 61：蒙古国议会构成(2024 年 6 月 28 日选举结果) 政党名称 席位数量 政治定位 蒙古人民党(MPP) 68席 执政党，主张资源国家化和中央政府统筹。 民主党(DP) 42席 最大反对党，主张削减政府干预、增加地方分成。 HUN党(HUN) 8席 主要由精英组成，强调法治与反腐。 国家联盟(National Alliance) 4席 新兴力量。 公民意志绿党(CW-GP) 4席 关注环境与资源可持续性。 资料来源：IPU，东方财富证券研究所 # 5.4.蒙古国的资源战争和政权变更 2025年蒙古政治动荡全面爆发，本质上是蒙古人民党内部的一场资源战争。作为一个长期执政的庞大政党，蒙古内部实际上是由多个围绕不同商业和政治利益结合而成的派系组成的联盟。1）改革派（奥云额尔登派）：由年轻一代政治家组成，主张推行电子公开拍卖制度、以及通过激进的反腐败运动打破旧有的矿业利益网络，这一激进立场触动了党内既得利益者的奶酪，是其被推 翻的深层原因。2）建制保守派（赞丹沙塔尔/呼日勒苏赫派）：代表了党内的传统官僚体系、国有企业高管以及地方势力，赞丹沙塔尔为通过煤炭出口增加财政收入采取了多项有力举措；呼日勒苏赫主张创造安全稳定的政治社会环境，虽然支持奥云额尔登的“电子政府”建设，但是带有强烈的民族主义色彩，倾向于国家对战略矿产资源的控制，希望“让蒙古国、蒙古国民众都能做财富的主人”。 图表62：2025年1月乌兰巴托市中心示威活动 资料来源：montsamede,东方财富证券研究所 图表63：2025年5月苏赫巴托广场示威活动 资料来源：卫报，东方财富证券研究所 蒙古国的政治演变和资源紧密相连，过去十年资源腐败成为政权更迭的核心驱动。蒙古国虽坐拥丰富的矿产资源和大量的牲畜，但其经济结构单一，而矿产资源带来的收益被少数精英集团牢牢把控，致使贫富差距日益悬殊。2022年，蒙古国的塔本陶勒盖煤矿公司贪腐案涉及多位国家大呼拉尔议员、前总统以及现任或前任部长等，涉案金额高达十亿美元以上。蒙古国围绕矿产利益分配持续进行政治和党派斗争，2025年蒙古人民党内部的权力斗争以及党派间的斗争激化加速了联合政府的垮台，并且使得前任总理奥云额尔登被迫辞职。 图表64：蒙古国历史政权变更 年份 人物 事件 2012年 人民党主席巴特包勒德（S. Batbold）辞职 在执政党选举失利后辞职，后来被指控出售额尔登特铜矿价值数百万美元的采矿合同而获利。 2014年 总理阿勒坦呼亚格（N. Altankhuyag）被罢免 议会以经济管理不善和任人唯亲为由将其罢免。 2016年 总理赛汗比勒格（Ch. Saikhanbileg）下台 2016年因为选举失利下台，后来被指控在签署2009年奥尤陶勒盖投资协议和2015年奥尤陶勒盖地下矿开发融资计划时滥用职权。 2021年 总理呼日勒苏赫（U. Khurelsukh）辞职 1月19日，因蒙古国首都乌兰巴托妇产医院一名新冠肺炎产妇患者转院过程中存在违规情况，以此为由，20日蒙古国民众在乌兰巴托苏赫巴托广场举行和平集会，呼日勒苏赫引咎辞职。 2025年 总理奥云额尔登（Oyun-Erdene Luvsannamsrai）辞职 5月13日，奥云额尔登儿子的女友在社交媒体上高调炫富；5月中旬开始，蒙古国首都乌兰巴托市中心爆发大规模示威游行，抗议者要求奥云额尔登立即下台；6月3日奥云额尔登未能通过投票决议草案而被迫辞职 2025年 总理赞丹沙塔尔（Gombojavyn Zandanshatar）险些被罢免 10月17日蒙古国国家大呼拉尔17日表决通过罢免赞丹沙塔尔总理职务的决议，20日总统呼日勒苏赫20日全面否决该决议。 资料来源：global times,voa,路透社,new mn,人民网,新华网,中国网,东方财富证券研究所 # 5.5.公司受到资源民族主义的影响相对可控 MMC的实控人为OdjargalJambaljamts，截至2025年中报拥有公司 $58.18\%$ 的权益，其创立蒙古国最大的综合性企业集团MCS，拥有深厚的商业人脉和外交经验。 目前MCS已经发展为蒙古国最大的综合性企业集团，为蒙古国创造就业以及财政贡献较大。1993年，Odjargal在蒙古国从社会主义向民主制度转型时期创立了MCS（Mongolian Consulting Service）。最初MCS是一家提供能源咨询的小公司，目前已经发展为蒙古国最大的综合性企业集团，业务范围包括能源和矿业、电信、消费、地产、医疗、酒店等多个领域，提供包括2万个就业岗位，2024年向蒙古国国家财政缴纳1.3万亿MNT的税款和社会保险费。 MCS集团还和国际品牌可口可乐以及国际金融公司（IFC）深度绑定，有利于避免国内的政治风险。2001年MCS就成为美国可口可乐公司的独家官方制造商，2008年Odjargal还曾与可口可乐全球CEO Muhtar Kent共同出席乌兰巴托新工厂的开业典礼。此外，MCS集团还向国际金融公司（IFC）申请高达6000万美元的长期贷款，用于经济适用房等项目。我们认为引入可口可乐以及国际债权人不仅是一种商业行为，并且能够获得政治好处，当MCS面临国内政治压力时，这种与全球资本的绑定关系能形成某种形式的国际保护伞，从而缓解激化的资源民族主义对集团业务的不利影响。 图表 65：MCS 集团主要业务板块 资产名称 行业板块 成立时间 股东 主要业务介绍 MCS International LLC 能源 1993年 MCS 包括发电供热、输配电工程、可再生能源等业务 MCS Coca-Cola 消费品 2001年 MCS 为可口可乐公司在蒙古国的官方制造商 Energy Resources LLC 矿业 2005年 MCS 31.03%,其他公众68.97% 生产销售和出口焦煤产品 Unitel 电信通讯 2006年 Nomadcom Pte Ltd.Cerberus MongoliaInvestments I Pte Ltd 为蒙古国移动通信行业的领军企业，业务包括移动通信网络、固定电话通信网络、IPTV等 International Medical Center LLC 医疗 2010年 MCS Group 86.56%,Shunkhlai Group8.41%,Energy Resources 2.25%,其他2.78% 提供医疗服务 Shangri-La Ulaanbaatar 商业地产 2015年 Shangri-La Asia Limited 51%,MCSProperties Holding 49% 酒店位于乌兰巴托市中心，满足商务休闲需求 资料来源：MCS官网，MCSCoca-Cola官网，Unitel官网，Shangri-La Ulaanbaatar官网，东方财富证券研究所 MMC作为蒙古国民营公司，股东在蒙古国的商业布局和国际人脉广泛，受到资源民族主义的影响相对可控。2025年蒙古国国内的资源民族主义进一步发酵，2月由法律和内务部长Altangerel领导的政府工作组正式宣布，对2008年向MCS旗下EnergyResourcesLLC颁发UkhaaKhudag采矿证的合法性进行审查，声称由于TavanTolgoi是战略矿床、当年签署协议的工业贸易部长越权，因此2008年的协议可能被视为无效。公司表示协议有效且对双方均有约束力，并且表示愿意与工作组合作并提供额外资料及数据，以及与蒙古国政府进行正式沟通与对话，并提供一切所需资料，以保障其根据UHG采矿许可证所享有之合法权益，目前来看整体风险相对可控。 # 6.盈利预测和估值盈利预测 # 6.1.分业务盈利预测 我们分业务对公司进行预测： 煤炭业务：1）量：假设25-27年原煤产量分别1467/1600/1700万吨，洗选率维持在 $60\%$ ，对应公司商品煤销量分别894/959/1019万吨，2）价：假设港口煤价分别1513/1650/1800元/吨，对应公司售价分别93/100/110美元/吨； 3）本：假设生产成本小幅上升，25-27年分别42/43/44美元/吨。 黄金业务：1）量：2025年黄金销量7.4千盎司，假设2026年逐渐爬产，至2027年满产达到85千盎司，2）价：假设2025-2027年金价分别为3430/4500/4700美元/盎司；3）本：假设2025-2027年公司的AISC成本分别为1210/1300/1350美元/盎司。 图表66：公司分业务盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 煤炭 销量(万吨) 980 860 894 959 1019 YOY -12.24% 4.00% 7.18% 6.25% 售价(美元/吨) 106 121 93 100 110 YOY 14.52% -23.41% 7.87% 10.51% 生产成本(美元/吨) 33.78 41.41 42.00 43.00 44.00 YOY 22.61% 1.41% 2.38% 2.33% 收入(亿美元) 10.3 10.4 8.3 9.6 11.2 YOY 0.49% -20.35% 15.62% 17.41% 毛利率 68.01% 65.75% 54.65% 56.96% 60.14% 黄金 销量(千盎司) 7.4 80.0 85.0 YOY 976.14% 6.25% 售价(美元/吨) 4153 4500 4700 YOY 8.36% 4.44% AISC成本(美元/吨) 1210.00 1300.00 1350.00 YOY 7.44% 3.85% 收入(亿美元) 0.3 3.6 4.0 YOY 1066.05% 10.97% 毛利率 70.86% 71.11% 71.28% 合计 收入(亿美元) 10.3 10.4 8.6 13.2 15.2 YOY 0.49% -17.38% 53.37% 15.65% 毛利率 42.68% 39.59% 31.95% 45.65% 49.94% 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 # 6.2.投资建议与估值 我们认为，公司在蒙古国焦煤领域的头部公司，拥有高品质硬焦煤资源和紧邻中国市场的地理优势。公司已经不仅仅是一家煤炭公司，收购的BKH金矿25Q4正式投产、已经实质性开启第二增长曲线，2026年有望贡献过亿美元的净利润，并且随着黄金和铜矿业务逐渐开发挖潜，有望发展成为蒙古国多元化的综合性矿业公司，并且作为蒙古国民营公司，受到资源民族主义的影响相对可控。我们预计公司25-27年归母净利分别0.93/2.63/3.77亿美元，26年归母净利对应公司PE仅不到7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 图表67：可比公司估值表 代码 简称 总市值 (亿元) EPS（元/股） PE（倍） 股价 (元/股) 评级 2024 2025E 2026E 2024 2025E 2026E 黄金公司 02259.HK 紫金黄金国际 4562.58 6.33 3.64 6.00 - 52.14 31.65 189.80 未评级 02099.HK 中国黄金国际 728.50 1.14 9.22 11.10 36.05 22.20 18.43 204.60 未评级 平均 36.05 37.17 25.04 煤炭公司 00639.HK 首钢资源 152.73 0.28 0.17 0.21 9.00 20.12 15.80 3.34 未评级 01088.HK 中国神华 7384.64 3.14 2.96 2.95 10.69 13.98 14.03 41.38 未评级 01171.HK 兖矿能源 1000.74 1.42 - - 6.30 - - 11.10 未评级 平均 8.67 17.05 14.92 00975.HK MMC 118.87 1.72 0.70 1.98 4.14 18.26 6.46 12.77 买入 资料来源：Choice,东方财富证券研究所预测(股价截至 2026 年 01 月 23 日,其中未评级标的数据来自 choice 一致预期,货币单位为标的原始币种) # 7.风险提示 煤炭需求大幅下降。公司的煤炭产品基本出口到国内，如果国内需求大幅下降或对煤价和公司销售产生不利影响； 黄金价格不及预期。如果金价出现回落，或对公司的BKH金矿的盈利产生不利影响； 蒙古国政治和资源民族主义风险。民族主义是蒙古国面临的突出政治风险，政权更迭不利于经营环境稳定，或对矿业的生产和出口造成不利影响。 在建项目开发和贡献不及预期。公司目前正在开发BKH金矿、以及勘探WHT铜矿，如果项目勘探开发不及预期不利于公司中长期成长性。 资产负债表(百万美元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 386.76 621.55 1067.93 1532.17 现金 140.52 378.04 732.05 1157.34 应收账款及票据 40.67 35.80 54.90 63.50 存货 148.34 121.80 149.21 158.94 其他 57.23 85.92 131.77 152.39 非流动资产 1748.46 1781.87 1754.57 1728.63 固定资产 1186.65 1224.82 1212.33 1200.46 无形资产 506.79 491.20 476.39 462.32 其他 55.02 65.85 65.85 65.85 资产总计 2135.21 2403.42 2822.50 3260.81 流动负债 325.62 373.79 550.71 628.74 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款及票据 86.86 73.08 89.53 95.36 其他 238.76 300.71 461.19 533.38 非流动负债 428.68 535.97 435.97 335.97 长期债务 236.12 336.12 236.12 136.12 其他 192.55 199.85 199.85 199.85 负债合计 754.29 909.76 986.68 964.71 普通股股本 104.91 104.91 104.91 104.91 储备 1662.58 1756.28 2019.89 2397.45 归属母公司股东权益 1245.51 1339.21 1602.82 1980.38 少数股东权益 135.41 154.46 232.99 315.72 股东权益合计 1380.92 1493.66 1835.81 2296.10 负债和股东权益 2135.21 2403.42 2822.50 3260.81 利润表(百万美元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1039.85 859.17 1317.68 1523.94 其他收入 0.00 0.00 0.00 0.00 营业成本 628.18 584.64 716.20 762.90 销售费用 9.77 34.37 26.35 30.48 管理费用 46.63 42.96 65.88 76.20 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 30.55 36.52 30.58 14.73 除税前溢利 336.20 149.40 474.25 638.32 所得税 92.65 37.35 132.79 178.73 净利润 243.55 112.05 341.46 459.59 少数股东损益 1.54 19.05 78.54 82.73 归属母公司净利润 242.01 93.00 262.92 376.86 EBIT 366.76 185.92 504.82 653.04 EPS（元） 0.22 0.09 0.25 0.36 现金流量表(百万美元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 223.49 301.68 557.76 618.95 净利润 242.01 93.00 262.92 376.86 少数股东损益 1.54 19.05 78.54 82.73 折旧摊销 124.80 87.42 87.30 85.94 营运资金变动及其他 -144.86 102.21 129.00 73.43 投资活动现金流 -177.91 -124.83 -64.41 -61.32 资本支出 -188.96 -110.00 -60.00 -60.00 其他投资 11.05 -14.83 -4.41 -1.32 筹资活动现金流 -80.43 59.97 -140.03 -133.03 借款增加 -123.63 100.00 -100.00 -100.00 普通股增加 2.75 0.00 0.00 0.00 已付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 40.45 -40.03 -40.03 -33.03 现金净增加额 -35.28 237.52 354.01 425.30 期初现金余额 175.80 140.52 378.04 732.05 期末现金余额 140.52 378.04 732.05 1157.34 主要财务比率 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入 0.49% -17.38% 53.37% 15.65% 归属母公司净利润 0.97% -61.57% 182.71% 43.34% 获利能力 毛利率 39.59% 31.95% 45.65% 49.94% 销售净利率 23.27% 10.82% 19.95% 24.73% ROE 19.43% 6.94% 16.40% 19.03% ROIC 16.43% 7.62% 17.54% 19.33% 偿债能力 资产负债率 35.33% 37.85% 34.96% 29.59% 净负债比率 6.92% -2.81% -27.01% -44.48% 流动比率 1.19 1.66 1.94 2.44 速动比率 0.73 1.34 1.67 2.18 营运能力 总资产周转率 0.50 0.38 0.50 0.50 应收账款周转率 27.96 22.47 29.06 25.74 应付账款周转率 8.07 7.31 8.81 8.25 每股指标（元） 每股收益 0.22 0.09 0.25 0.36 每股经营现金流 0.21 0.29 0.54 0.60 每股净资产 1.19 1.29 1.55 1.91 估值比率 P/E 4.14 18.26 6.46 4.51 P/B 0.77 1.27 1.06 0.86 资料来源：Choice，东方财富证券研究所注：数据截至1月21日 # 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 # 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 # 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $15\%$ 以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 $5\% \sim 15\%$ 之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-5\% \sim 5\%$ 之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于 $15\% \sim 5\%$ 之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $15\%$ 以上。 # 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $10\%$ 以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-10\% \sim 10\%$ 之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $10\%$ 以上。 # 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。