20260319-国信证券-心动公司-02400.HK-游戏研发能力持续验证_TapTap平台生态繁荣_39页_4mb

心动公司 (2400.HK) 总结

核心内容

心动公司是一家以“内容+平台”双轮驱动模式运营的游戏公司，专注于自研游戏与TapTap平台的协同发展。公司通过高质量自研游戏吸引用户，TapTap平台则凭借“零分成、不联运”的商业模式，为开发者提供低成本、高性价比的分发渠道，同时通过广告收入实现商业化。

主要观点

• 双轮驱动模式：公司构建了“内容+平台”双轮驱动体系，通过自研游戏推动用户增长，TapTap平台则通过精准广告推荐和优质内容供给，形成商业闭环。
• 全球化能力增强：公司核心游戏如《仙境传说RO：守护永恒的爱》《香肠派对》《心动小镇》等已实现国内外收入占比接近持平，未来海外增长潜力大。
• TapTap平台价值凸显：平台已成长为国内主要手游分发渠道之一，拥有8500万-1亿潜在用户，广告收入预计未来三年CAGR为18%，2028年可达32亿元。
• AI赋能游戏创作：2026年初推出TapTap Maker，降低游戏开发门槛，鼓励创作者快速上架游戏，丰富平台内容生态。
• 组织文化与管理效能：公司强调长期主义，注重研发能力积累，薪酬体系和透明文化提升员工自主决策能力，推动业务持续增长。

关键信息

游戏业务

• 核心产品：包括《仙境传说RO：守护永恒的爱》（MMORPG）、《香肠派对》（生存射击）、《火炬之光：无限》（暗黑类ARPG）、《出发吧麦芬》（放置RPG）、《心动小镇》（生活模拟）和《伊瑟》（策略RPG）等。
• 收入预测：预计2025-2027年游戏收入分别为42.7/48.0/52.9亿元，同比增长24%/13%/10%。
• 海外拓展：《心动小镇》国际服于2026年1月上线，迅速登顶全球多地区免费榜，2026年预计推动海外收入占比进一步提升。

TapTap平台

• 平台定位：国内首个只收录官方包且支持付费下载的第三方游戏平台，采用“零分成、不联运”模式，专注为精品游戏提供分发服务。
• 用户增长：平台MAU预计可达到8500万-1亿，广告收入有望在2028年达到32亿元。
• 广告模式：主要通过首页信息流、搜索页广告等方式变现，CPM（千次展示价格）高于B站等泛流量平台，预计2025年CPM为118元。
• 平台生态：已吸引超24万开发者入驻，上线游戏超1.2万款，成为中小开发者的重要分发渠道。

投资建议

• 收入预测：预计2025-2027年公司总收入分别为63.2/73.3/82.3亿元，同比增长26%/16%/12%。
• 利润预测：预计2025-2027年经调整归母净利润分别为16.0/19.7/22.3亿元，同比增长83%/23%/13%。
• 估值：基于分部估值法，目标市值445-507亿港币，对应目标价90-95港币，股价上升空间28%-32%。
• 投资评级：首次给予“优于大市”评级。

风险提示

• 政策风险：游戏行业受政策监管影响较大。
• 宏观经济风险：经济疲软可能影响用户消费意愿。
• 游戏表现风险：部分游戏可能表现不及预期。
• TapTap用户增长风险：平台用户增长可能不达预期。
• 盈利预测风险：未来盈利及估值存在不确定性。

公司概况

心动公司以游戏自研和TapTap平台为核心业务，2025年上半年，游戏与TapTap业务线收入占比分别为67%和33%，毛利润占比分别为62%和38%。公司重视研发能力，2024年游戏研发人员占比超50%，人均薪酬超80万元。

发展历程

• 2010-2014：VeryCD转型，推出网页游戏《神仙道》。
• 2015-2019：TapTap平台成立，采用0分成模式。
• 2020-2022：战略扩张，但因版号收紧和成本控制，公司经历裁员，员工数量下降。
• 2023至今：推出多款爆款游戏，AI工具TapTap Maker上线，推动平台内容生态发展。

核心管理层

• 黄一孟：创始人、CEO，持股32.15%，负责公司整体运营。
• 戴云杰：执行董事、总裁，负责海外业务与人力资源。
• 龚睿：CFO，负责财务与战略发展。
• 沈晟：首席技术官，负责技术研发。
• 樊舒旸：执行董事兼联席公司秘书，负责日常运营与合规。

公司文化

• 长期主义：公司注重研发经验积累，采用高底薪无短期激励模式。
• 透明文化：信息共享，鼓励员工自主决策，提升组织效能。

股价与财务状况

• 股价表现：公司游戏制作能力持续验证，估值中枢与利润持续提升。
• 财务优化：收入与毛利持续增长，期间费用率下降，毛利率提升。

未来Pipeline

• 《仙境传说RO：守护永恒的爱2》：预计2025年12月首测，全3D开放世界MMORPG，提升用户粘性。
• TapTap Maker：AI工具，降低游戏开发门槛，丰富平台内容。

TapTap平台能力

• 用户画像：吸引硬核玩家、独立开发者，提升平台影响力。
• 广告变现：广告收入占比高，未来增长潜力大。

海外手游生态

• 渠道开放：苹果和安卓应用商店逐步开放第三方分发，抽成比例下调。
• TapTap出海挑战：需寻找新的分发方式以应对海外竞争。

结论

心动公司凭借“内容+平台”双轮驱动模式，在游戏研发和TapTap平台建设方面持续取得进展。未来，随着《心动小镇》等游戏的全球化拓展及TapTap平台广告收入的提升，公司有望实现业绩持续增长，成为游戏行业的领先企业。