> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宏观点评 # 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang@tebon.com.cn # 研究助理 卢柯源 邮箱：luky3@tebon.com.cn # 资金活化放缓，结构性降息落地—2025年12月金融数据点评 # 投资要点： - 2025年12月存量社融增速为 $8.3\%$ ，较前值 $8.5\%$ 小幅回落0.2个百分点；M2同比增速回升至 $8.5\%$ （前值为 $8.0\%$ ）；M1同比增速降至 $3.8\%$ （前值为 $4.9\%$ ）；M2-M1“剪刀差”扩大至 $4.7\%$ （前值为 $3.1\%$ ）；新增社融约2.21万亿元（前值为2.49万亿元），同比少增约0.65万亿元；新增人民币贷款约0.91万亿元（前值为0.39万亿元），同比少增800亿元。12月金融数据延续“总量充裕、结构分化”的特征：社融和货币投放保持较快增长，为经济提供充足支持；但M1增速进一步下滑，“剪刀差”扩大，资金活跃度较前期有所下降。 与此同时，2026年1月15日中国央行宣布下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点。这一操作凸显货币政策在2026年年初进一步加码宽松，以降低重点领域融资成本、支持实体经济。在国内通胀水平仍偏低、PPI通缩尚未完全修复、稳增长诉求突出的背景下，我们综合判断货币环境将继续保持充裕偏松的基调。 - 社会融资：增速小幅回落，政府债券仍是主要支撑。2025年末社会融资规模存量同比增长 $8.3\%$ ，较上月回落0.2个百分点。12月当月新增社融约2.21万亿元，同比少增约0.65万亿元，反映出社融供给动力较去年同期有所减弱。分结构看，政府债券和直接融资仍是社融增长的重要支撑力量：2025年全年政府债券净融资达13.84万亿元，同比多增2.54万亿元，带动政府债券在社融存量中的占比升至 $21.5\%$ （同比提高 $1.6\%$ ）；同时直接融资优势突出，企业债券全年净融资2.39万亿元，同比多增4825亿元，企业境内股权融资4763亿元，同比多增1863亿元，为社融提供了有力支撑。相对而言，信贷对社融的拉动有所减弱——2025年末对实体经济发放的人民币贷款余额占社融存量比重降至 $60.7\%$ （同比下降 $1.1\%$ ）。这表明社融结构正从银行贷款转向债券等直接融资渠道优化。总体来看，在政府债发行高峰趋于尾声的情况下，社融增速小幅放缓，但剔除政府债券影响的内生融资需求仍显偏弱，未来社融能否保持较快增长有赖于信用需求的进一步恢复。 - 信贷结构：投放年末回升，“短弱长强”格局延续。12月人民币贷款投放有所加快，当月新增贷款约0.91万亿元，显著高于11月的0.39万亿元，显示年末银行加大信贷投放以稳定信贷增速。不过，同比来看12月信贷略有少增（为-800亿元），全年人民币贷款增加16.27万亿元，较上年少增约1.82万亿元。分部门看，住户部门信贷需求依然低迷。2025年全年住户贷款仅增加4417亿元，其中短期贷款减少8351亿元、中长期贷款增加1.28万亿元，体现房地产市场疲弱下居民按揭需求不足，消费信贷修复动能也不强。与之形成对比的是企业部门贷款保持稳定增长势头。企（事）业单位贷款全年增加15.47万亿元，其中中长期贷款增加8.82万亿元，占企业贷款增量的近六成。这或得益于政策性金融工具对“五篇大文章”的精准支持。央行设立的科技创新、碳减排、设备更新改造等再贷款工具，通过“激励相容”的机制，引导商业银行将资金投向国家战略重点领域。企业短期贷款增量相对有限增加4.81万亿元，票据融资在年末有所发力增加1.66万亿元。信贷“短弱长强”的格局进一步延续，表明银行资金更多流向实体经济的长期项目，支持经济转型和高质量发展的取向未变。 - 活期化趋势放缓，M2-M1剪刀差进一步走扩。 12月新增人民币存款上涨至1.68万亿元，前值为1.41万亿元，年末人民币存款余额达328.64万亿元，同比增长 $8.7\%$ 。存款结构方面，年末“存款搬家”现象较 前期有所缓解，资金“活化”程度有所下降。12月，新增居民、企业和非银行业金融机构存款分别为2.58万亿元、1.22万亿元以及-0.33万亿元。 2025年12月，M2同比增长 $8.5\%$ ，较11月的 $8.0\%$ 有所回升，显示广义流动性依然充足。相比之下，M1同比增速降至 $3.8\%$ ，比上月回落1.1个百分点。M1增速下滑表明企业活期存款增长放缓，反映实体经济交易资金派生趋弱。受此影响，M2-M1剪刀差由11月的 $3.1\%$ 大幅扩大至 $4.7\%$ ，为2025年6月以来的最高水平。 - 1月15日国新办新闻发布会上，央行副行长邹澜表示将下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，其中各类再贷款一年期利率由 $1.5\%$ 下调至 $1.25\%$ 。我们认为其释放了以下信号： 一是保护息差，激励投放：在商业银行净息差已降至较低水平（仅为 $1.42\%$ ）的背景下，如果直接全面下调LPR，银行的利润空间将被进一步压缩，反而可能导致其惜贷。通过下调结构性工具利率，相当于央行向银行提供更便宜的基础货币，直接降低了银行的负债成本。这赋予了银行更大的定价空间，使其能够在不牺牲利润的前提下，降低对实体经济（特别是小微、科创）的贷款利率。 二是精准滴灌，避免漫灌：此次降息并非“大水漫灌”，而是通过结构性工具定向输送给特定领域。央行还将科技创新和技术改造贷款额度从8000亿元大幅提升至1.2万亿元，并单设1万亿元民营企业再贷款。这种“降息+增量”的组合拳，旨在解决当前信贷结构不平衡的问题，引导资金流向经济转型的关键环节。 未来展望：在1月15日国新办发布会上，邹澜明确表示“从今年来看，降准降息还有一定空间”：一是金融机构平均法定准备金率约 $6.3\%$ ，降准仍有余地；二是外部约束方面人民币汇率较稳定、美元处于降息通道，汇率对降息掣肘不强；三是内部约束方面银行净息差已出现企稳迹象，同时此次下调各类结构性货币政策工具利率（再贷款一年期由 $1.5\%$ 降至 $1.25\%$ ）有助于降低银行付息成本、稳定净息差，从而为后续“总量降息”创造条件。我们认为货币政策取向较此前更偏“明确宽松”，后续总量工具（降准、政策利率）落地的概率上升，但节奏仍将取决于信用修复斜率、物价回升动能以及银行息差与汇率的边际约束。 ·风险提示：中美贸易摩擦加剧，中国经济基本面修复低于预期，反内卷政策落地不确定。 图1：2025年12月金融数据概览 <table><tr><td></td><td>单位：亿元/%</td><td>25-12</td><td>25-11</td><td>25-10</td><td>25-09</td><td>25-08</td><td>25-07</td></tr><tr><td rowspan="9">社会融资规模</td><td>当月新增</td><td>22,080</td><td>24,888</td><td>8,178</td><td>35,299</td><td>25,660</td><td>11,307</td></tr><tr><td>表内业务(本外币贷款)</td><td>9,082</td><td>3,874</td><td>-354</td><td>15,952</td><td>6,162</td><td>-4,383</td></tr><tr><td>表外业务</td><td>-505</td><td>2,145</td><td>-1,086</td><td>3,579</td><td>2,158</td><td>-1,666</td></tr><tr><td>委托贷款、信托贷款</td><td>987</td><td>656</td><td>1,809</td><td>345</td><td>185</td><td>-28</td></tr><tr><td>未贴现承兑汇票</td><td>-1,492</td><td>1,489</td><td>-2,895</td><td>3,234</td><td>1,973</td><td>-1,638</td></tr><tr><td>政府债券</td><td>6,864</td><td>12,077</td><td>4,852</td><td>11,893</td><td>13,672</td><td>12,482</td></tr><tr><td>直接融资</td><td>2,084</td><td>4,486</td><td>3,195</td><td>635</td><td>1,794</td><td>3,253</td></tr><tr><td>企业债券</td><td>1,524</td><td>4,145</td><td>2,500</td><td>136</td><td>1,338</td><td>2,748</td></tr><tr><td>股票融资</td><td>560</td><td>341</td><td>695</td><td>499</td><td>456</td><td>505</td></tr><tr><td rowspan="9">社会融资规模 同比多增</td><td>当月同比多增</td><td>-6,457</td><td>1,600</td><td>-5,942</td><td>-2,336</td><td>-4,663</td><td>3,600</td></tr><tr><td>表内业务(本外币贷款)</td><td>1,355</td><td>-874</td><td>-2,609</td><td>-3,310</td><td>-3,637</td><td>-2,685</td></tr><tr><td>表外业务</td><td>694</td><td>1,327</td><td>357</td><td>1,869</td><td>998</td><td>-910</td></tr><tr><td>委托贷款、信托贷款</td><td>856</td><td>748</td><td>1,856</td><td>-53</td><td>-324</td><td>-347</td></tr><tr><td>未贴现承兑汇票</td><td>-162</td><td>579</td><td>-1,499</td><td>1,922</td><td>1,322</td><td>-563</td></tr><tr><td>政府债券</td><td>-10,702</td><td>-1,012</td><td>-5,643</td><td>-3,464</td><td>-2,505</td><td>5,601</td></tr><tr><td>直接融资</td><td>1,759</td><td>1,677</td><td>1,924</td><td>2,433</td><td>-41</td><td>986</td></tr><tr><td>企业债券</td><td>1,683</td><td>1,764</td><td>1,513</td><td>2,062</td><td>-365</td><td>712</td></tr><tr><td>股票融资</td><td>76</td><td>-87</td><td>411</td><td>371</td><td>324</td><td>274</td></tr><tr><td rowspan="8">人民币贷款</td><td>当月新增</td><td>9,100</td><td>3,900</td><td>2,200</td><td>12,900</td><td>5,900</td><td>-500</td></tr><tr><td>居民部门</td><td>-916</td><td>-2,063</td><td>-3,604</td><td>3,890</td><td>303</td><td>-4,893</td></tr><tr><td>短期贷款</td><td>-1,023</td><td>-2,158</td><td>-2,866</td><td>1,421</td><td>105</td><td>-3,827</td></tr><tr><td>中长期贷款</td><td>100</td><td>100</td><td>-700</td><td>2,500</td><td>200</td><td>-1,100</td></tr><tr><td>企业部门</td><td>10,700</td><td>6,100</td><td>3,500</td><td>12,200</td><td>5,900</td><td>600</td></tr><tr><td>短期贷款</td><td>3,700</td><td>1,000</td><td>-1,900</td><td>7,100</td><td>700</td><td>-5,500</td></tr><tr><td>中长期贷款</td><td>3,300</td><td>1,700</td><td>300</td><td>9,100</td><td>4,700</td><td>-2,600</td></tr><tr><td>票据融资</td><td>3,500</td><td>3,342</td><td>5,006</td><td>-4,026</td><td>531</td><td>8,711</td></tr><tr><td rowspan="8">人民币贷款 同比多增</td><td>当月同比多增</td><td>-800</td><td>-1,900</td><td>-2,800</td><td>-3,000</td><td>-3,100</td><td>-3,100</td></tr><tr><td>居民部门</td><td>-4,416</td><td>-4,763</td><td>-5,204</td><td>-1,110</td><td>-1,597</td><td>-2,793</td></tr><tr><td>短期贷款</td><td>-1,611</td><td>-1,788</td><td>-3,356</td><td>-1,279</td><td>-611</td><td>-1,671</td></tr><tr><td>中长期贷款</td><td>-2,900</td><td>-2,900</td><td>-1,800</td><td>200</td><td>-1,000</td><td>-1,200</td></tr><tr><td>企业部门</td><td>5,800</td><td>3,600</td><td>2,200</td><td>-2,700</td><td>-2,500</td><td>-700</td></tr><tr><td>短期贷款</td><td>3,900</td><td>1,100</td><td>0</td><td>2,500</td><td>2,600</td><td>0</td></tr><tr><td>中长期贷款</td><td>2,900</td><td>-400</td><td>-1,400</td><td>-500</td><td>-200</td><td>-3,900</td></tr><tr><td>票据融资</td><td>-1,000</td><td>2,119</td><td>3,312</td><td>-4,712</td><td>-4,920</td><td>3,125</td></tr><tr><td rowspan="5">存款</td><td>当月新增</td><td>16,800</td><td>14,100</td><td>6,100</td><td>22,100</td><td>20,600</td><td>5,000</td></tr><tr><td>财政存款</td><td>-13,821</td><td>-500</td><td>7,200</td><td>-8,400</td><td>1,900</td><td>7,700</td></tr><tr><td>居民存款</td><td>25,800</td><td>6,700</td><td>-13,400</td><td>29,600</td><td>1,100</td><td>-11,100</td></tr><tr><td>企业存款</td><td>12,200</td><td>6,453</td><td>-10,853</td><td>9,194</td><td>2,997</td><td>-14,591</td></tr><tr><td>非银行金融机构</td><td>-3,300</td><td>800</td><td>18,500</td><td>-10,600</td><td>11,800</td><td>21,400</td></tr><tr><td rowspan="3">信用扩张</td><td>社融存量同比</td><td>8.30</td><td>8.50</td><td>8.50</td><td>8.70</td><td>8.80</td><td>9.00</td></tr><tr><td>社融不含政府债存量同比</td><td>6.10</td><td>6.00</td><td>5.92</td><td>5.94</td><td>5.93</td><td>6.01</td></tr><tr><td>信贷余额同比</td><td>6.40</td><td>6.40</td><td>6.50</td><td>6.60</td><td>6.80</td><td>6.90</td></tr><tr><td rowspan="2">货币供给</td><td>M1同比</td><td>3.80</td><td>4.90</td><td>6.20</td><td>7.20</td><td>6.00</td><td>5.60</td></tr><tr><td>M2同比</td><td>8.50</td><td>8.00</td><td>8.20</td><td>8.40</td><td>8.80</td><td>8.80</td></tr></table> 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：新增人民币贷款构成 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：社融存量同比 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：新增人民币存款构成 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：货币流通情况 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：新增社会融资规模构成 资料来源：Wind，德邦研究所 # 信息披露 # 分析师与研究助理简介 程强，博士，CFA，CPA，德邦证券研究所所长、首席经济学家。 卢柯源，硕士，德邦证券研究所宏观研究助理 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 <table><tr><td rowspan="8">1. 投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的6个月内的市场表 现为比较标准，报告发布日后6个 月内的公司股价（或行业指数）的 涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 跌幅；2. 市场基准指数的比较标准： A股市场以上证综指或深证成指为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美 国市场以标普500或纳斯达克综合指 数为基准。</td><td>类别</td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="4">股票投资评 级</td><td>买入</td><td>相对强于市场表现20%以上；</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对强于市场表现5%~20%；</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对市场表现在-5%~+5%之间波动；</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对弱于市场表现5%以下。</td></tr><tr><td rowspan="3">行业投资评 级</td><td>优于大市</td><td>预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；</td></tr><tr><td>中性</td><td>预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。</td></tr></table> # 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 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