20260601-浙商证券-资产配置行业半年度投资策略_China-Commodity-Chip_18页_883kb

半年度宏观经济报告总结：China-Commodity-Chip 策略解析

核心内容

本报告提出，2026年下半年大类资产配置的核心策略为“CCC 策略（China-Commodity-Chip）”，即同时布局中国资产、大宗商品与国产替代半导体。各资产类别具备以下特点：

• 中国资产：受益于内需企稳与政策边际改善，具备估值修复空间，可长期配置，慢牛格局不改。
• 大宗商品：在全球供应链重构与地缘风险溢价抬升背景下，价格中枢系统性上移，呈现“金融属性→工业属性→民生属性”的三阶传导机制。
• 国产替代半导体：处于产业政策与资本开支双轮驱动的景气周期，可作为高弹性资产配置。

在具体执行层面，建议对大宗商品与国产替代半导体采取“哑铃型”配置策略，以平衡组合的进攻性与防御力。

主要观点

1. 大类资产表现特点

• 全球资产走势：上半年全球资产表现延续了去年商品与新兴市场共振的格局，资本从美国核心资产向非美实物制造资产迁移。
• 核心引擎：韩国 KOSPI 涨幅达101.13%，ICE 布伦特原油涨幅达51.27%，成为全球回报的两大引擎。
• 市场分化：中国资产内部严重分化，恒生科技与中概股深度回调，而美股科技股表现强势，但整体市场广度恶化。
• 风险偏好：美股虽涨但沦为相对次优，资本更倾向流入非美市场。

2. 大类资产偏离 200 日均线

• 商品与股票：黄金（+1.70%）、铜（+13.07%）、原油 WTI（+21.95%）和韩国 KOSPI（+104.23%）偏离度最大，反映货币信用焦虑与产业革命共振。
• 债券市场：中国 10Y 国债收益率负向偏离（-4.90%），交易宽松预期；美国 10Y 国债收益率正向偏离（+5.78%），交易紧缩担忧。
• 外汇市场：美元指数（+0.35%）与人民币汇率（-3.13%）达成微妙平衡，显示全球资本在多重力量博弈下暂时维持稳定。

3. 中美市场宽度分析

• 指数—广度背离：中美股市均出现“指数—广度背离”现象，科技板块成为支撑指数的核心力量。
• 科技集中度：科技板块市值占比显著提升，如纳斯达克科技股总市值比重达71.0%，标普500科技板块比重达51.6%。
• 系统性风险：若科技预期恶化或集中度回摆，可能引发系统性调整压力。

4. 科技对石油上涨脱敏现象

• 科技板块脱敏：自4月起，科技板块对常规利空“脱敏”，显示资金集中于趋势与龙头业绩。
• 油价驱动因素：油价上涨主要由地缘政治供给冲击驱动，而非需求复苏。
• 市场结构变化：美国经济正处于“第四阶段”向“第五阶段”切换期，科技高位震荡，商品开始接棒。

5. 大宗轮动规律与原理

• 轮动路径：贵金属→工业金属→能源→农产品，反映资金从高流动性金融资产向实体需求资产的迁移。
• 三阶传导机制：黄金作为终极流动性资产，率先上涨；铜反映制造业景气度；石油带动成本向下游传导；农产品最后启动，反映成本压力与生产周期的滞后效应。

6. 石油与经济关系

• 美国经济韧性：霍尔木兹海峡封锁前，美国经济已处于相对强势轨道，就业市场、消费支出和PMI均表现良好。
• 通胀压力上升：能源价格上涨通过产业链传导，推动整体物价水平显著走高，CPI与核心CPI均突破关键点位。
• 经济结构性特征：增长韧性尚存，但通胀加速突破，政策空间受到压缩。

7. 极高油价对市场的影响

• 对新兴市场更不利：历史数据显示，油价突破120美元/桶后，新兴市场指数跌幅明显，而美股表现相对稳定。
• 美联储反应：油价突破120美元/桶后，美联储可能重启加息，但需关注其对经济增长的抑制效应。

8. 高油价与美联储利率转向

• 历史经验：多数高油价冲击推动美联储鹰派调整，但1990年海湾战争为特例，油价上涨抑制了经济增长，导致美联储降息。
• 当前影响：高油价对通胀冲击强烈，但不必然触发加息，需关注经济耐久性与政策空间。

9. 美联储政策空间分析

• 降息路径接近终点：自2025年9月累计降息75个基点，已接近中性利率区间。
• 缩表不可持续：2025年10月流动性问题暴露了缩表的脆弱性，缩表操作难以推进。
• 政策展望：未来美联储更可能维持利率稳定，而非进一步降息或缩表。

10. 美国战略行为路径

• 战略聚焦与负担转移：美国将从中东抽身，转向西半球，以应对古巴及USMCA重新谈判。
• 中东脱身：通过“午夜铁锤行动”削弱伊朗核能力，降低地缘风险。
• 西半球加压：加强与古巴的制裁与外交孤立，推动USMCA修订，以维护美国的西半球主导权。
• 战略调整：体现“选择性收缩”与“重点扩张”的统一，重新配置资源以支持“再工业化”与安全主导。

关键信息

• 资产配置建议：采用“CCC 策略”，布局中国资产、大宗商品与国产替代半导体。
• 市场分化加剧：科技板块集中度高，而商品市场呈现清晰轮动路径。
• 美元走势与市场影响：美元指数微升，但尚未突破箱体，资本仍倾向于非美资产。
• 风险提示：
  • 中美摩擦超预期
  • 海外对我国经贸摩擦超预期
  • 货币政策转向

行业投资评级说明

• 证券评级：以6个月内相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，分为买入、增持、中性、减持。
• 行业评级：以行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，分为看好、中性、看淡。
• 注意：本报告为相对评级，不构成投资建议，需结合个人情况独立评估。

法律声明

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