20260213-开源证券-海菲曼-920183.BJ-北交所新股申购报告_稀缺高端电声品牌_品牌跻身全球HiFi耳机第一梯队_32页_2mb

海菲曼（920183.BJ）研究报告总结

核心内容概览

海菲曼是一家专注于高端电声产品的国内品牌商，拥有自主品牌“HIFIMAN”，主要产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机及播放设备等。公司以“还原最真实声音”为理念，致力于为全球用户提供HiFi级听音体验。

主要观点与关键信息

1. 业务情况

• 产品定位：公司深耕中高端耳机和播放设备领域，产品线丰富且持续更新迭代。

• 产品种类：

  • 头戴式耳机：公司拥有几十种型号，其中部分采用静电技术，如SHANGRI-LA香格里拉静电耳机系统，是HiFi音频产品的明星产品。
  • 真无线耳机（TWS）：2023年推出内置R-2R架构DAC的Svanar Wireless系列，带动无线耳机收入快速增长。
  • 有线入耳式耳机：包括经典产品RE1、RE2000等，2022年因推出颈挂式耳机销量上升，但后续未进一步拓展。
  • 播放设备：涵盖便携播放器和台式播放器，如HM801、HM901R、EF400、EF600、小夜曲等，近年来销售额增长迅速，年均复合增长率达29.48%。

• 财务表现：

  • 2025年Q1-3实现营业收入1.64亿元，同比增长13.23%。
  • 归母净利润为5,035.42万元，同比增长29.49%。
  • 综合毛利率为66.88%，净利率为30.62%。
  • 公司近三年复合增长率达21.49%。

2. 行业分析

• 市场增长：我国耳机行业总产值从2013年的492.56亿元增长至2021年的1,374.22亿元，CAGR为13.68%。无线耳机是增长最快的细分产品，CAGR达36.66%。
• 全球市场：全球耳机市场规模从2013年的84亿美元增长至2022年的583亿美元，CAGR为24.02%。预计2030年全球耳机市场规模将达1,638亿美元，CAGR为12.6%。
• 发烧级耳机市场：2022年全球发烧级耳机市场达28.50亿美元，预计2028年将增长至41.58亿美元，CAGR为6.5%。无线技术正在快速普及，预计2028年无线耳机占比将超过40%。
• 行业格局：公司产品定位全球高端，毛利率显著高于可比公司。可比公司包括漫步者（PE 2024为24.4X）、惠威科技、先歌国际等。

3. 技术研发与创新

• 核心技术：公司自主研发多项核心技术，包括R-2R架构DAC、纳米振膜电声转换技术、WiFi流媒体音频传输技术等。
• 研发投入：截至2025年9月末，公司拥有199项境内专利（其中发明专利84项）、21项境外专利、29项软件著作权和5项作品著作权。
• 产品迭代：公司产品持续快速迭代，具备较强的市场竞争力，多次获得国际设计奖项，如德国iF设计奖、日本VGP金赏等。

4. 市场拓展与销售渠道

• 市场布局：公司产品主要销售至美国、欧洲、日韩等经济发达地区，境外收入占比在65%-70%之间。
• 销售渠道：公司通过线上平台（京东、天猫、亚马逊等）和线下授权经销商相结合的方式，服务全球消费者。

5. 募投与未来规划

• 募投项目：公司计划总投资43,000万元，重点用于先进声学元器件和整机产能提升，预计项目运营期平均年收入达3.19亿元。

风险提示

• 技术与产品升级迭代风险：技术更新迅速，需持续投入研发。
• 下游市场需求波动风险：市场受消费趋势和经济环境影响较大。
• 新股破发风险：市场波动可能影响公司股价表现。

估值对比

• 同行可比公司PE（2024）平均为170.6X，而漫步者为24.4X，显示出海菲曼在高端市场中的稀缺性和品牌溢价能力。

总结

海菲曼凭借其自主研发的电声核心技术，成功打造了全球影响力的高端品牌“HIFIMAN”，在高端HiFi耳机市场占据重要地位。公司产品线丰富，技术壁垒高，且在国际市场中表现强劲，境外收入占比高。尽管当前规模较小，但通过持续的技术创新和研发投入，公司具备较强的市场竞争力和成长潜力。未来随着电声产品进一步智能化发展，公司有望在高端市场中取得更大突破。