> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 华泰 | 固收：“泾渭分明”的中外长端利率 ## 核心观点 上周海外债市共振调整，中债收益率不升反降，内外定价明显背离。海外长端上行由AI融资挤出、主权债务担忧、央行与机构需求收缩、通胀尾部风险升温等多重因素驱动。国内利率仍由内需偏弱、资金面偏松及资产荒主导，海外利率更多是约束下行空间。策略上，10年国债收益率1.7%以下不建议追涨，短期方向偏有利，建议持有存单与超长债组合，关注二永债及“固收+”赎回扰动。 ## 海外长端上行的驱动因素 1. **AI融资挤出效应** AI企业大量发行超长期债券，挤占长久期资金配置，导致国债需求下降。2026年7月，六家AI企业发行债券超2440亿美元，占10年以上债券供给近40%。 2. **主权财政扩张与债务担忧** 美国财政赤字创历史新高，利息支出占GDP比重已升至3.2%，长期国债供给压力持续上升，进一步推升期限溢价。 3. **央行与机构需求收缩** 多国央行减少或停止购债，机构投资者因估值损失被动减仓，尤其日本寿险机构对美债的配置意愿下降。 4. **通胀尾部风险升温** 虽短期通胀温和，但地缘冲突、油价上涨、AI硬件涨价等远期通胀风险推升长端利率，远期风险溢价显著增加。 ## 美国财政部“救市”效果有限 - **规模有限**：回购规模远低于实际供给，无法有效缓解长端压力。 - **机制扭曲**：回购资金来自短债增发，本质上是借短买长，改变久期结构而非总量。 - **信号意义**：表明当局对长端利率快速重定价的容忍度下降，但实际效果有限。 ## 中债为何未随海外共振调整？ - **内需偏弱**：7月经济数据呈现K型分化，消费、地产、基建等板块仍偏弱。 - **政策导向**：稳增长政策仍以存量政策为主，财政加码空间有限。 - **资金面偏松**：税期资金面平稳，理财规模扩张，机构更多向久期要收益。 - **资产荒持续**：信用债供给收缩，机构配置偏好长端利率债，进一步支撑债市。 ## 操作建议与关注点 - **短期策略**：10年国债收益率1.7%以下不建议追涨，但短期方向偏有利，建议持有存单与超长债组合。 - **结构性机会**：关注5年附近高等级普通信用债、券商次级债，以及二永债的“固收+”赎回扰动。 - **利差机会**：30-10年利差当前仍有吸引力，是曲线上的阻力较小方向。 - **关注重点**： - 财政支出节奏与实物工作量落地情况； - “金九银十”期间生产和地产表现； - 基金久期分歧度变化； - 股市走弱引发的“固收+”赎回风险； - 9月债市季节性效应。 ## 风险提示 1. **国内稳增长政策超预期**：可能推升经济修复预期，带动债券收益率上行。 2. **“固收+”赎回风险**：集中赎回可能引发债市被动调整。 3. **交易盘集中止盈**：可能加剧短期波动，但基本面未反转，风险可控。 ## 后市展望 - **海外利率**：若美债继续上行，需关注4.7%附近阻力，TIPS性价比或更高。 - **国内利率**：当前处于与OMO利差不足30BP的“极限位置”，需政策利率调整配合打开空间。 - **趋势判断**：若AI投资增速放缓或高利率反噬投资，美债可能开启下行周期。 ## 总结 海外长端利率上行是多重因素共同作用的结果，而国内利率仍由内部基本面主导。短期债市环境偏有利，但需警惕“固收+”赎回与交易盘止盈风险。操作上建议持有短端存单与超长债，关注结构性机会，同时密切关注政策信号与市场动向。