20170511-天风证券-网易1Q17分析_精品游戏龙头地位进一步巩固_手游份额实现历史最高；考拉与严选定位清晰_近3倍于行业增速发展_14页_1mb

网易（NTES，US）1Q17分析总结

核心内容

网易在2017年第一季度（1Q17）整体业务表现强劲，收入和利润均超市场预期。公司剥离了“夺宝”业务后，总收入同比增长72.3%至136.4亿元人民币，高于市场预期14.2%。尽管毛利率有所下滑，但经调整后的净利润达到43.4亿元人民币，同比增长62.6%，环比增长9.6%，净利率为31.8%。

主要观点

• 游戏业务：网易游戏业务在1Q17实现收入107.4亿元人民币，占总收入的78.7%，同比增长78.5%，环比增长19.8%。其中，手游业务增长显著，达到78.7亿元人民币，同比增长105.4%，环比增长36.4%，市场份额达28.6%，创历史新高。

  • 端游收入同比增长31.3%至28.7亿元人民币。
  • 《守望先锋》在5月采用免费模式推广，创下战网同时在线人数新高。
  • 《阴阳师》的成功帮助网易扭转了Q3增速放缓的趋势，成为精品内容的典范。
  • 《我的世界》预计于2017年7月正式上线，将对网易的用户规模和收入产生积极影响。

• 电商业务：剥离“夺宝”后，考拉和严选业务表现突出，收入同比增长63.2%至24.6亿元人民币，成为网易收入的重要新增来源。

  • 考拉自2015年1月上线以来，专注于跨境消费品类，采用买手制，吸引了大量用户，预计毛利率为5%。
  • 严选自2016年4月上线，主打高品质日常消费品，预计毛利率为15%。
  • 考拉和严选的MAU接近400万，DAU日均使用时长为16-20分钟。

关键信息

• 收入结构：1Q17总收入136.4亿元人民币，其中游戏业务占比78.7%，广告业务占比3.3%，邮件、电商及其他业务占比18%。
• 毛利率变化：整体毛利率为54.9%，同比下滑3.1个百分点，环比提升1.4个百分点。游戏业务毛利率为63.9%，同比下滑3.1个百分点，环比提升3.2个百分点；广告业务毛利率为57.3%，同比下滑5.1个百分点，环比下滑9.2个百分点；邮件、电商及其他业务毛利率为14.8%，同比下滑5.5个百分点，环比下滑8.6个百分点。
• 净利润：经调整后净利润为43.4亿元人民币，同比增长62.6%，环比增长9.6%，净利率为31.8%，同比下滑1.9个百分点，环比下滑0.9个百分点。
• 现金及股息：截至2017年3月31日，网易现金及现金等价物为406亿元人民币，环比增长10%。每股现金为44.4美元，股息率为25.2%。
• 递延收入：截至2017年3月31日，递延收入为69.6亿元人民币，环比下降7.6%，占过去12个月总收入的15.8%。
• 估值：当前网易的P/E（FY17/18）为17.4x和14.9x，低于动视暴雪的估值，但处于历史估值中枢偏上水平。预计《我的世界》上线后，网易手游将维持40%以上的增长，给予FY17年20x的估值，对应股价320.8美元。

业务矩阵

• PC & Mobile Games：网易是中国领先的自研PC客户端游戏提供商，同时是Blizzard Entertainment游戏的授权商，以及高质量手游的开发者和发行商。
• Internet Media：运营广泛且不断增长的移动应用、服务及社交平台，提供丰富的互联网内容，吸引大量广告客户。
• E-mail Services：中国最大的免费电子邮件服务提供商，具有显著的广告价值。
• E-Commerce & Others：提供包括考拉、网易自营业务、在线视频直播服务和保险产品在内的多样化服务。

风险提示

• 手游业务增速放缓
• 政策风险

估值对比

• 全球游戏类上市公司：网易的P/E（FY17）为17.4x，低于动视暴雪的估值（38.3%）和EA的估值（35.4x）。
• ForwardPEBand：网易的ForwardPEBand为17.7x，动视暴雪为28.2x，显示出网易在估值上的优势。

业务Pipeline

• 创造基因：《我的世界》预计于2017年7月正式上线，是全球销量第二的游戏。
• 侠义基因：包括《逆水寒》、《楚留香》等，主打武侠题材，强调画面和玩法创新。
• 竞技基因：如《坦克世界闪击战》、《天启联盟》等，专注于竞技类游戏。
• 幻想基因：如《光明大陆》、《秘境对决》等，强调奇幻和创新玩法。
• 斗战基因：如《龙魂时刻》、《魔法禁书目录》等，涵盖动作和二次元题材。
• 其他游戏：如《镇魔曲》为MMORPG类型，已上线。

总结

网易在2017年第一季度展现出强劲的业务增长，特别是在游戏和电商领域。尽管毛利率有所下滑，但净利润和现金状况良好，显示出公司的强劲盈利能力。未来，《我的世界》的上线有望进一步巩固网易在手游市场的领先地位，同时考拉和严选的快速增长也为公司带来新的收入来源。整体来看，网易在游戏和电商领域的表现优于行业平均水平，具备良好的增长潜力和估值优势。