> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中宠股份（002891.SZ）首次覆盖报告总结 ## 核心内容 中宠股份是一家深耕宠物食品行业27年的企业，已从OEM零食转型为拥有自主品牌主粮、零食、罐头等多品类的宠物食品公司。公司目前在全球拥有超20个生产基地，覆盖6个国家，具备较强的制造能力和全球布局优势。首次覆盖给予“买入”评级，预计公司2025-2027年营业收入分别为53.9/65.7/79.9亿元，同比增长20.7%/22.0%/21.5%；归母净利润分别为4.4/5.7/7.2亿元，同比增长12.3%/28.0%/27.5%。 ## 主要观点 ### 产品结构优化，盈利空间打开 公司产品结构正从以OEM零食为主向自主品牌主粮转型，主粮收入占比从2024年的2.3%提升至32.2%。自主品牌如顽皮、领先、ZEAL分别定位大众主粮、中高端烘焙粮、高端进口，差异化发展有助于提升品牌溢价能力和盈利能力。 ### 毛利率提升，费用率控制良好 公司毛利率从2022年的19.8%提升至2025年Q1-3的30.5%，毛利率改善幅度远超费用率的上升。内销与直销占比提升，直销毛利率达42.3%，带动整体毛利率增长。内销收入占比从2017年的15.4%提升至2024年的31.7%，2025年H1进一步升至35.2%，毛利率与净利率持续改善。 ### 海外产能扩张，提升盈利弹性 公司在美国、加拿大、墨西哥等地的海外工厂将在2026年陆续投产，有助于提升外销收入并降低关税和物流成本。海外产能的扩大将进一步释放本地化生产的成本优势，提升整体盈利水平。 ### 电商与直销增长显著 公司在618、双十一等电商大促期间，自主品牌线上销售排名持续提升，线上直销占比扩大，预计带动整体毛利率提升。2024年直销毛利率达42.3%，线上直销增长势头强劲，有助于提升品牌影响力和盈利质量。 ## 关键信息 ### 股价与估值 - 2026年3月30日收盘价为37.01元 - 一年内最高/最低价分别为72.24/35.08元 - 市净率3.9，股息率0.93 - 预计2025-2027年PE分别为24.6X/19.2X/15.1X ### 行业背景 - 2024年城镇宠物消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5% - 宠物食品市场规模约1585亿元，占食品消费比例52.8% ### 公司业绩 - 2024年营收44.7亿元，同比增长19.2% - 归母净利润3.9亿元，同比增长69.1% - 2025年Q1-3营收38.6亿元，同比增长21.1%，归母净利润3.3亿元，同比增长18.1% ### 关键假设 - **主粮**：预计2025-2027年收入分别为17.8/25.7/34.7亿元，毛利率36.0%/36.5%/37.0% - **零食**：预计2025-2027年收入分别为26.7/29.6/33.5亿元，毛利率27.0%/28.5%/28.5% - **罐头**：预计2025-2027年收入分别为7.0/7.7/8.7亿元，毛利率37.5%/38.0%/38.5% - **其他**：预计2025-2027年收入分别为2.5/2.7/3.0亿元，毛利率维持4.5% ### 股价催化剂 1. 海外工厂投产，提升外销收入和本地化成本优势 2. 自品牌线上销售增长，提升品牌影响力和毛利率 3. 东南亚、中东等新兴市场渠道铺设完成，品牌出海收入快速放量 ### 风险提示 1. 原材料价格波动 2. 海外贸易政策及关税变化 3. 自品牌推广不及预期 4. 海外产能投产进度延迟 5. 食品安全事件 ## 财务预测摘要 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | |--------------------|-------|-------|-------|-------|-------| | 营业收入（亿元） | 37.5 | 44.7 | 53.9 | 65.7 | 79.9 | | 归母净利润（亿元） | 2.33 | 3.94 | 4.42 | 5.66 | 7.22 | | 毛利率（%） | 26.3 | 28.2 | 30.3 | 31.7 | 32.4 | | ROE（%） | 12.1 | 15.9 | 15.8 | 17.2 | 18.0 | | 市盈率（PE） | 46.7 | 27.6 | 24.6 | 19.2 | 15.1 | | 市净率（PB） | 4.50 | 4.16 | 3.50 | 2.90 | 2.38 | ## 营运与财务指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | |--------------------|-------|-------|-------|-------|-------| | 营业收入增速（%） | 15.4 | 19.1 | 20.7 | 22.0 | 21.5 | | 毛利率（%） | 26.3 | 28.2 | 30.3 | 31.7 | 32.4 | | 资产负债率（%） | 44.9 | 41.2 | 36.8 | 34.4 | 34.0 | | 流动比率 | 1.71 | 1.96 | 3.35 | 4.18 | 4.34 | | 速动比率 | 1.17 | 1.33 | 2.04 | 3.07 | 3.10 | | 总资产周转率 | 0.85 | 1.00 | 1.10 | 1.15 | 1.15 | ## 估值与盈利空间 公司通过产品结构优化、内销与直销占比提升、海外产能扩张等多方面因素，逐步实现毛利率提升与盈利空间扩大。未来三年，公司有望在自主品牌和海外市场的双重驱动下，实现业绩持续增长，同时提升整体盈利能力。 ## 总结 中宠股份凭借多年代工经验积累，成功转型为具备多品牌、多品类布局的宠物食品企业，产品结构优化带来毛利率提升。公司内销与直销占比持续上升，线上销售表现强劲，海外产能扩张有望进一步提升盈利弹性。预计未来三年公司业绩稳步增长，给予“买入”评级。