2026年美国经济展望_乐观预期背后的三个风险_13页_1m

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年01月13日 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：范城恺 执业编号：S0300525120001 电话： 邮箱：fanchengkai@ykzq.com # 近期报告 《【粤开宏观】优化国民收入分配的思考：如何提高居民收入》2026-01-11 《【粤开宏观】2025年美国经济回顾：表面韧性与内在脆弱》2026-01-08 《【粤开宏观】税收增速与经济增速的非同步性：当前中国税收低增长的原因、影响及应对》2026-01-05 《【粤开宏观】人民币汇率持续升值：原因、影响及展望》2025-12-25 《【粤开宏观】承压前行，韧性不减——2026年中国出口展望》2025-12-21 # 宏观研究 # 【粤开宏观】2026年美国经济展望：乐观预期背后的三个风险 投资要点 # 摘要 回顾2025年，美国经济增长呈现一定韧性，但结构性矛盾突出。经济增长高度依赖AI相关领域投资增长和富裕群体的消费，而更能反映经济内生情况的就业市场、住房市场等均出现下行（详见《2025年美国经济回顾：表面韧性与内在脆弱》）。在脆弱的经济结构之下，美国经济的未来走向更加充满不确定性。展望2026年，美国经济将走向何方？ # 一、谨慎看待2026年美国经济的三个主流乐观预期 目前国际主流机构对2026年美国经济的预测相对乐观，多数预计经济增长仍将超过 $2\%$ ，且增长表现好于2025年。乐观理由主要来自三个方面：一是AI投资继续扩张并拉动GDP增长，二是“大而美”减税法案落地并形成新一轮需求刺激，三是美联储继续降息呵护经济。 然而，这些有利因素最终能在多大程度上支撑美国经济，还需要观察。AI投资方面，根据美国企业的投资计划，2026年AI相关投资的增速可能明显回落，对美国经济的直接拉动也可能减弱，更不必说实际投资进度还存在不及预期的风险。减税政策方面，对美国居民而言，“大而美”法案涵盖的多项减税政策在2025年已经落地，2026年的增量政策不多，财政刺激效果可能边际下降。货币政策方面，美联储在基准情形下仅降息2次，政策利率将处于 $3\%$ 左右“中性”水平，可以为经济“松绑”但难以形成“刺激”。如果美联储受白宫干预而不合时宜地大幅降息，反而可能引发中长期债券利率上行，抵消降息本该发挥的积极作用。 # 二、高度重视2026年美国经济的三个风险因素 总体上看，展望2026年，美国经济前景喜忧交织，可能不如国际主流机构预期的乐观。一方面，AI投资增长与适当的财政和货币政策支持，可能为美国经济提供一定支撑，但难以驱动经济大幅增长。另一方面，关税的滞后影响、就业市场疲弱和股市表现的不确定性等，将增大美国经济超预期走弱的风险。 一是关税对经济增长的负面影响可能继续显现，通胀上行风险犹存。本轮特朗普加征关税导致美国“有效关税”上升至1943年以来新高，可能削弱长期经济增长0.7个百分点。关税对物价的影响仍待观察，美国消费者承担的关税比例可能仍有上升空间，且进口商品价格上涨可能带动美国本土生产的商品价格上涨，形成更广泛的通胀压力。 二是就业市场疲弱可能拖累收入增长，约束居民消费。由于存在外生性扰动，本轮就业市场已经不再是经济增长的“滞后指标”，反而可能影响经济增长，主要传导路径是抑制劳动收入增长，拖累居民总收入及消费增长。 三是美股投资回报可能下降，财富效应可能弱化。2026年美股表现可能受更多因素扰动，包括AI叙事遭遇波折、货币政策不确定性以及美国中期选举相关的不确定性等。美股投资回报可能不及2025年，财富效应弱化，抑制消费 和投资需求。 风险提示：美国关税政策调整，美国AI投资超预期，美国财政刺激超预期等。 # 目录 # 一、谨慎看待2026年美国经济的三个主流乐观预期 4 （一）AI投资有望继续增长，但增速可能回落 4 （二）“大而美”减税政策落地，但刺激效果不宜高估 5 （三）美联储降息为经济“松绑”，但未必显著提振经济 6 # 二、高度重视2026年美国经济的三个风险因素 （一）关税的负面影响可能继续显现，通胀上行风险犹存 （二）就业市场疲弱可能拖累收入增长，约束居民消费 9 （三）美股投资回报可能下降，财富效应可能弱化 10 # 三、结论 11 # 图表目录 图表 1: 多数国际主流机构预计 2026 年美国经济增长表现好于 2025 年. 4 图表2：2026年美国大型科技企业AI资本开支增幅预计缩窄 5 图表3：美国“大而美”法案实施预计将显著增加2026财年赤字规模 6 图表4：美国“大而美”法案中针对居民的多项减税政策已在2025年开始实施 图表5：美联储本轮降息节奏偏慢，10年美债收益率持续偏高 图表6：特朗普的关税政策导致美国“有效关税”水平升至1943年以来最高 8 图表7：2026年美国消费者承担的关税比例仍有上升空间 图表8：美国居民劳动报酬增长放缓，拖累居民总收入增长 10 图表9：2025年四季度，美国AI泡沫担忧升温引发美股盘整 11 图表 10：历史经验显示,美股在中期选举年份的回报率和投资胜率普遍低于其他年份. 11 # 一、谨慎看待2026年美国经济的三个主流乐观预期 展望2026年，国际主流机构对美国经济增长持相对乐观的看法，多数预计美国经济增长仍将超过 $2\%$ ，且增长表现好于2025年。例如，IMF预测，2026年的美国GDP增速将较2025年上升0.1个百分点至 $2.1\%$ ；美联储预测，美国GDP增速将上升0.6个百分点至 $2.3\%$ ；高盛更加乐观，预计美国GDP增速上升至 $2.6\%$ 。 综合来看，上述机构对美国经济的乐观理由主要来自三个方面：一是AI投资继续扩张并拉动GDP增长，二是美国“大而美”减税法案落地并形成新一轮需求刺激，三是美联储继续降息呵护经济。 然而，这些有利因素最终能在多大程度上支撑美国经济，还需要观察。 图表1：多数国际主流机构预计2026年美国经济增长表现好于2025年 资料来源：摩根士丹利、国际货币基金组织、美联储、高盛、粤开证券研究院 # （一）AI投资有望继续增长，但增速可能回落 2026年美国企业AI投资增速可能回落。2025年，AI相关投资对美国GDP增长的拉动显著。根据美国大型科技公司已经公布的资本开支计划，2026年AI相关投资仍将进一步增长，但是同比增幅可能缩窄，这也意味着其对GDP增长的拉动可能减弱。据高盛统计，美国七大科技公司的资本开支将由2025年的约4490亿美元，增加至2026年的5880亿美元，但同比增速将由 $72\%$ 显著回落至 $29\%$ 而且，这些资本开支并不完全用于美国本土投资。虽然美国AI相关的软件支出以本土为主，但芯片、数据中心设备等硬件支出高度依赖进口（主要依赖中国台湾、墨西哥、韩国等）。这些用于购买外国设备的投资将不会拉动美国的GDP增长，在GDP核算时，相关进口增长将抵消私人投资增长的拉动。 此外，美国企业AI投资进度存在不及预期的风险。一方面，尽管大型科技企业现金流充裕，但由于存在高端AI芯片、电力配套、数据中心基建等供应链瓶颈，相关投资未必能按计划落地，形成“有钱也花不出去”的局面。另一方面，目前的资本开支计划建立在高度乐观的行业发展预期之上，如果科技龙头盈利不及预期或地缘风险升级，引发 市场预期调整，企业可能主动放缓AI相关投资。 图表2：2026年美国大型科技企业AI资本开支增幅预计缩窄 Source: Bloomberg consensus, company reports, Goldman Sachs estimates, J.P. Morgan Asset Management. *Other U.S. includes Oracle, CoreWeave and Apple. This list of cloud/hyperscale spenders is intended to capture key market contributors but should not be interpreted as exhaustive. Microsoft figure is cash capex (excluding assets acquired as capital leases). Guide to the Markets - U.S. Data are as of November 13, 2025. 资料来源：高盛、粤开证券研究院 # （二）“大而美”减税政策落地，但刺激效果不宜高估 “大而美”减税法案预计将明显增加美国2026财年赤字规模。特朗普政府于2025年7月签署了《大而美法案》，核心内容是减税，将增大未来十年的财政赤字，属于扩张性财政政策。美国预算办公室（CBO）测算，相较2025年1月的基准预测，该法案将在未来十年增加美国预算赤字3.4万亿美元（不含利息支出）。再参考美国税务基金会（Tax Foundation）测算，考虑到法案对经济增长的提振可能帮助消化部分赤字，“大而美法案”在未来十年将较基准情形增加美国财政赤字合计3.0万亿美元，其中2026财年增加赤字（不含利息支出）5538亿美元，同比2025财年增长三倍。 但是，赤字增长对GDP的拉动不宜高估。赤字增长不一定显著拉动经济增长，还需要考虑财政乘数，这就需要具体分析“大而美”法案的实施细节。“大而美”法案的核心内容是延长2017年减税法案（TCJA）的大部分条款，这些政策原本于2025年底才到期。上述机构对于2026年增量赤字的测算，主要体现减税政策“延期”与“不延期”的情景差异，而不是2026年相较2025年的增量政策影响。如果2026年减税政策延期的话，与2025年相比，并非增量政策。仅看2026年相较2025年新增的刺激政策，实则相对有限，也就意味着财政乘数可能较小。 对美国居民而言，多项减税政策在2025年已经落地，2026年的增量政策不多。站在美国居民的角度，有较多税收优惠政策在2025年已经实施，包括减免个人所得税、减免小费和加班费税、增加儿童和老年人税收抵扣等；2026年才开始实施的政策不多，包括继续增加儿童福利、增加自由职业者税收抵扣、增加慈善捐助税收抵扣等。而且，该法案在2025年可能已经通过预期渠道对居民消费和企业投资需求产生拉动，意味着在2026年的刺激效果可能边际下降。 图表3：美国“大而美”法案实施预计将显著增加2026财年赤字规模 资料来源：美国税务基金会（Tax Foundation）、粤开证券研究院 图表4：美国“大而美”法案中针对居民的多项减税政策已在2025年开始实施 税种分类 2025年开始实施 2026年开始实施 个人所得税 ·提高税收抵扣标准:单身$15,750、夫妻$31,500、户主$23,625 小费/加班费税收 ·小费税收抵免:最高$25,000 ·加班费税收抵免:最高$12,500 儿童税收抵扣与福利 ·儿童税收抵免:每名子女$2,200 ·儿童与抚养护理抵税比例由35%升至50% ·新增“特朗普账户”:每年可为18岁以下子女存入$5,000,政府提供一定补贴 老年人税收抵扣 ·65岁及以上专属扣除:$6,000/人 高收入人群税收优惠 ·州和地方税抵扣上限放宽至$40,000 慈善捐赠税收抵扣 ·非分项扣除者也可享现金慈善扣除:单身$1,000/夫妻$2,000 自由职业者所得税 ·非劳动收入的申报门槛由$600升至$2,000(以后随通胀调整) 购车贷款抵扣 ·美国产新车贷款利息可扣$10,000 能源和环保税收抵扣 ·清洁能源车辆税收抵免于9月30日终止,住宅清洁能源和节能改善税收抵免于年底到期 资料来源：CrossLink、粤开证券研究院 # （三）美联储降息为经济“松绑”，但未必显著提振经济 美联储在2025年的降息行动不算及时。通常而言，货币政策对实体经济的传导存在时滞，如果降息过晚过慢，可能带来政策“剂量不足”的风险，增大未来经济下行压力。 回顾2025年，美联储在大部分时间里保持“按兵不动”，10年美债收益率保持偏高水平，在上半年还出现过一轮反弹。在2025年三季度，美国就业和经济增长下行压力已然加大，但美联储仍然担心关税政策会引发通胀上行，所以推迟到9月才开始降息。鲍威尔曾于7月表示，如果不是因为关税政策，美联储可能早就降息了。 基准情形下，2026年美联储降息空间有限，难以刺激需求。我们在报告《展望2026：美联储降息之路的图景与影响》指出，基准情形下，疲弱的就业态势和相对稳定的通胀走势，可能支持美联储在2026年再降息2次、合计50个基点，使得政策利率下降至 $3\%$ 左右。如此，美国政策利率仅会下降“中性利率”（既不抑制需求也不刺激需求的利率水平）附近，货币政策可以为经济“松绑”但难以形成“刺激”。 美联储若受白宫影响而更大幅度降息，未必有利于金融市场和经济。目前市场对更大幅度的降息抱有一定期待，因为特朗普政府加大了对货币政策的干预。但我们认为，白宫未必能真正干预美联储决策，即便干预成功也可能对经济产生“反作用”。关于下一任联储主席的遴选，近期一个有趣的变化是，市场担心哈塞特（Kevin Hassett）与特朗普关系过于密切，所以前美联储理事沃什（Kevin Warsh）获得了更多来自华尔街的支持，二人在博彩市场上的当选概率基本打平，并阶段性引发债券利率下行。这说明，美联储独立性对美国金融市场和经济稳定至关重要。如果美联储不合时宜地大幅降息，通胀预期的失控和美联储信誉的缺失，反而可能引发中长期债券利率上行，抵消美联储降息本该发挥的积极作用。 图表5：美联储本轮降息节奏偏慢，10年美债收益率持续偏高 资料来源：Wind、粤开证券研究院 # 二、高度重视2026年美国经济的三个风险因素 # （一）关税的负面影响可能继续显现，通胀上行风险犹存 特朗普关税政策框架基本成形，但经济影响仍有待观察。诚然，特朗普的关税政策已经走过了最不确定的时期，当前关税框架已基本清晰，且总统的关税权力还可能面临法律限制，未来再次大幅度、全方位加征关税的可能性相对不高。但是，本轮关税政策 的绝对力度和广度不应被忽视。据美国税务基金会（Tax Foundation）测算，美国对全部进口商品的“有效关税”（考虑到进口需求的下降）在2025年内上升了约9个百分点至 $11.2\%$ ，创1943年以来新高。该机构预测，现有关税政策和贸易伙伴潜在的反制措施将削弱美国长期经济增速0.7个百分点。 图表6：特朗普的关税政策导致美国“有效关税”水平升至1943年以来最高 资料来源：美国税务基金会（Tax Foundation）、粤开证券研究院 本轮关税对美国物价的影响相对复杂，通胀上行风险犹存。一方面，美国消费者承担的关税比例仍有上升空间。由于前期进口商企业囤货、观望，关税向终端消费者的传导偏慢，但随着库存和利润的下降，企业未来可能会继续提价。参考美国外交关系协会测算，从2025年10月到2026年6月，美国企业承担的关税比例可能继续下降19个百分点，消费者承担比例将上升12个百分点。另一方面，进口商品价格上涨可能带动美国本土生产的商品价格上涨，形成更广泛的通胀压力。根据哈佛大学Cavallo等（2025）研究，进口商品价格的上涨对于国内生产的同类商品具有外溢效应，因为加征关税减弱了国内企业面临的竞争压力、拓宽其涨价空间。其高频数据跟踪显示，截至2025年11月，美国进口商品的销售价格较关税实施前的趋势水平上升了5.4个百分点，带动国内生产商品的销售价格上升3.0个百分点。 图表7：2026年美国消费者承担的关税比例仍有上升空间 资料来源：美国外交关系协会（CFR,2025.11）、粤开证券研究院 # （二）就业市场疲弱可能拖累收入增长，约束居民消费 2026年美国就业市场可能维持弱势。2025年美国就业市场走弱，一方面延续了2023年以来的降温趋势，另一方面受政府减少雇员、移民收紧、AI替代岗位等多因素冲击。展望2026年，政府减员、限制移民等政策冲击可能减弱但难以逆转，AI对“人”的替代也可能进一步体现，使得美国就业市场维持弱势。我们预计，2026年美国失业率可能在多数时间里达到 $4.5\%$ 左右，高于 $4.2\%$ 的长期失业率水平；美国月均新增非农可能仍然不足10万人，显著低于2015-2019年均值的19万人，处于历史偏弱水平。 就业疲弱可能导致居民劳动收入增长放缓，拖累总收入及消费增长。由于存在外生性扰动，本轮就业市场已经不再是经济增长的“滞后指标”，反而可能影响经济增长。具体来看，美国就业市场降温已经导致居民劳动收入增长放缓，并拖累总收入增长。美国居民总收入中，劳动报酬占 $60\%$ ，其余为财产性收入和转移性收入等；2025年9月，美国居民总收入同比增速较2024年同期下降了0.6个百分点至 $4.8\%$ ，其中劳动报酬收入同比增速下降1.2个百分点至 $4.2\%$ ，贡献总收入增速降幅的0.7个百分点。截至2025年9月，美国居民消费支出同比实际增长 $2.4\%$ ，收入（不含转移支付）实际增长仅 $0.9\%$ 。如果居民收入增长进一步放缓，这一消费增长水平可能难以为继。 图表8：美国居民劳动报酬增长放缓，拖累居民总收入增长 资料来源：Wind、粤开证券研究院 # （三）美股投资回报可能下降，财富效应可能弱化 2026年美股波动风险源增多，居民投资回报可能下降。2025年，美股标普500指数累计上涨 $16.4\%$ ，连续三年实现了 $20\%$ 左右的涨幅。但在2026年，美股投资回报大概率难以复刻过去三年的强势表现。 首先，美股“AI叙事”可能面临更多波折。2025年四季度，有关美股“AI泡沫”的担忧升温，谷歌搜索引擎针对“AI泡沫”的搜索频率大幅上升，一度引发美股阶段性调整。2026年，在企业估值高企、资本开支激进与现金流压力上升等背景下，股票投资者可能更加谨慎，导致大型科技股涨势减弱并波及美股大盘表现。 其次，美联储政策不确定性较高。2026年，关税对美国物价的影响有待观察，使得美联储降息空间和节奏存在不确定性。此外，新任美联储主席是谁、鲍威尔会否留任理事、美联储会否受白宫摆布等问题更是悬而未决。货币政策的不确定性容易引发美股调整。 最后，美国中期选举可能加大美股波动。2026年将迎来美国的中期选举，国会两院面临改选。历史经验显示，美股在中期选举年份的回报率和投资胜率普遍低于其他年份。2025年以来特朗普政府支持率走低，使得共和党在2026年中期选举后可能至少丢失众议院，特朗普执政面临“跛脚”（总统权力受制于国会）风险，导致经济政策不确定性增大，继而可能触发美股调整。 美股投资回报下降，可能弱化财富效应。我们在报告《2025年美国经济回顾：表面韧性与内在脆弱》指出，2025年美国股市繁荣带来的财富效应，是居民消费的一个关键支撑，贡献了约四分之一的居民消费增长。2026年，如果美股投资回报下降，又或者居民出于规避风险而减少股票等高回报资产的配置，都可能引发财富效应的弱化，抑制消费和投资需求。 图表9：2025年四季度，美国AI泡沫担忧升温引发美股盘整 资料来源：Wind、谷歌、粤开证券研究院 图表10：历史经验显示,美股在中期选举年份的回报率和投资胜率普遍低于其他年份 资料来源：Dow Jones Market Data、粤开证券研究院 # 三、结论 展望2026年，美国经济前景喜忧交织，可能不如国际主流机构预期的乐观。一方面，AI投资增长与适当的财政和货币政策支持，可能为美国经济提供一定支撑，但难以驱动经济大幅增长。另一方面，关税的滞后影响、就业市场疲弱和股市表现的不确定性等，将增大美国经济超预期走弱的风险。 # 分析师简介 罗志恒，2020年11月加入粤开证券，现任副总裁，兼首席经济学家、研究院院长，证书编号：S0300520110001。 范城恺，伦敦政治经济学院（LSE）经济学硕士，现任资深宏观分析师，证书编号：S0300525120001。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告，结论不受任何第三方的授意或影响。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 # 与公司有关的信息披露 粤开证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 # 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 # 股票投资评级标准 报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 $10\%$ 增持：相对大盘涨幅在 $5\% \sim 10\%$ 之间； 持有：相对大盘涨幅在 $-5\% \sim 5\%$ 之间； 减持：相对大盘涨幅小于 $-5\%$ # 行业投资评级标准 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 $5\%$ 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 $5\%$ 以下。 # 免责声明 本报告由粤开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的公开信息和资料，但本公司不保证信息的准确性和完整性，亦不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在允许的范围内使用，并注明出处为“粤开证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖意愿的引用、删节和修改。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。本公司并不对其他网站和各类媒体转载、摘编的本公司报告负责。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，本公司不承担任何法律责任。 投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 # 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