20140606-广发证券-食品饮料行业_广发新股提前看_系列之科迪乳业-专注四线以下市场的区域小龙头_17页_1mb

科迪乳业总结

核心内容

科迪乳业是一家专注于四线以下市场的区域乳制品龙头企业，位于河南省商丘市虞城县，是河南省规模最大的以常温乳制品为主的基地型乳制品企业。公司通过“种、养、加”一体化的产业链模式，保障奶源安全，提高生产效率和产品质量。

主要观点

• 市场定位：公司以河南市场为依托，辐射豫鲁苏皖四省，重点发展四线及以下市场，并逐步向三线市场扩展。
• 销售渠道：采用“一县一商”的扁平化经销商模式，终端网点数量达94,847个，覆盖豫鲁苏皖地区，有利于提高市场渗透率和销售效率。
• 盈利能力：公司净利率高于行业平均水平，2011-2013年分别为6.91%、13.85%、12.04%，主要得益于较低的销售和管理费用率。
• 产品结构：以常温乳制品为主，低温乳制品增长迅速，产品线丰富，包括灭菌乳、调制乳、含乳饮料、乳味饮品等。
• 产能情况：截至2013年，公司乳制品产能为10万吨，产能利用率接近饱和，产销比处于高位，存在产能瓶颈。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2011-2013年CAGR为16.44%，2013年增速放缓至5.33%。
• 净利润：2011-2013年分别为3256万元、8400万元、7692万元，不考虑股份支付因素，CAGR为16%。
• 毛利率：2011-2013年综合毛利率分别为24.60%、28.24%、26.39%，主营业务毛利率波动较小。
• 净利率对比：高于伊利股份（4.89%、4.13%、6.70%），主要得益于较低的费用率。
• 费用率：销售费用率显著低于伊利股份（7.54%、7.83%、7.12% vs 19.47%、18.52%、17.89%），管理费用率也低于行业平均水平（6.97%、2.28%、2.30% vs 5.26%、6.69%、5.01%）。

产品与市场

• 产品结构：以常温乳制品为主，低温乳制品增速较快，近三年收入CAGR达63%。
• 区域分布：2011-2013年河南及山东市场销售收入占比分别为65.86%、68.75%、74.81%，显示公司对河南市场的依赖。
• 农村市场：豫鲁苏皖地区农村人口达1.62亿，占全国农村人口的25%，农村乳制品消费增长迅速，CAGR为16%。

产业链模式

• “种、养、加”一体化：公司与农户签订饲草饲料收购合同，提供养殖技术支持，降低养殖风险，提升奶源保障。
• 奶源保障：2013年原奶供应量仅占总需求的21%，未来通过现代牧场项目提升自控奶源比例。

募投项目

• 年产20万吨液态奶项目：预计投资37,029万元，建设期8个月，投产后将显著提升产能。
• 现代牧场建设项目：预计投资22,452万元，募集资金3,669万元，建设期18个月，旨在提升奶源安全和自控能力。

风险提示

• 原材料价格波动风险
• 食品安全问题
• 募投项目未能如期达产
• 产能消化不达预期

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内股价表现强于大盘15%以上
• 谨慎增持：预期未来12个月内股价表现强于大盘5%～15%
• 持有：预期未来12个月内股价相对大盘变动幅度介于-5%～+5%
• 卖出：预期未来12个月内股价表现弱于大盘5%以上

联系方式

• 分析师：吕明（S0260514030004）
• 邮箱：Ivming@gf.com.cn
• 电话：0755-82739750
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