20140716-长城证券-警惕监管层向多评级债券实施_孰低原则__11页_1mb

固定收益研究专题报告总结

核心内容

本报告主要分析了中国债券市场中由于评级差异所引发的估值紊乱问题，并探讨了监管层可能实施的“孰低原则”对债券质押权和折扣系数的影响。报告指出，由于不同评级机构的标准不一，同一发行人可能获得多个不同的主体评级，导致债券估值不合理，进而影响市场参与者对债券风险和收益的判断。

主要观点

• 评级差异影响估值：评级与质押率挂钩，交易所债券的评级对其估值影响显著。某些发行人旗下期限更短的债券反而具有更高的收益率，这与风险收益匹配原则相悖。
• 评级机构标准不一：各评级机构的评级结果存在较大差异，部分机构（如鹏元资信、东方金城）倾向于给出较高评级，而其他机构（如中诚信证券、大公国际、联合资信）则相对偏低。
• 债券类型与评级相关性：短融和中票比企业债更容易获得高评级。评级更新日期越近，越可能获得较高的评级。
• 监管政策不确定性：上交所已提出“孰低原则”，但深交所和中证登尚未明确处理方式。若该原则实施，部分债券可能失去质押权或被下调折扣系数。
• 评级有效期问题：目前多数评级结果有效期为一年，但债券到期后评级失效的规定存在缺陷，可能引发评级追溯调整的问题。

关键信息

评级差异导致估值紊乱

• 评级差异影响债券估值，导致风险与收益不匹配。
• 上交所采用较低的评级为准，但深交所和中证登尚未明确。
• 示例显示，同一发行人不同债券因评级差异出现收益率倒挂现象。

评级机构差异显著

• 东方金城、鹏元资信倾向于高评级，而中诚信证券、大公国际、联合资信则倾向于低评级。
• 同一评级集团下属不同评级子公司结果也有差异。

债券类型与评级

• 短融和中票比企业债更容易获得高评级。
• 评级更新日期越近，越容易获得高评级；发行新债时，评级机构偏好提高评级。

警惕“孰低原则”实施

• 若“孰低原则”实施，可能影响债券质押权和折扣系数。
• 需要明确评级信息的有效期，以避免市场混乱。
• 债券到期后评级失效的规定有缺陷，可能引发追溯调整。

需要警惕的债券

• 表7和表8列出了可能因“孰低原则”而失去质押权或被下调折扣系数的债券。
• 表9列出了需追溯调整才会失去质押的债券。

图表目录

• 表1：同一发行人主体评级差异导致估值紊乱
• 表2：主体评级存在差异的发行人(部分)
• 表3：评级机构给出的评级分布情况
• 表4：债券类型分布
• 表5：评级更新日期与评级高低的关系
• 表6：债券到期其评级报告即失效的缺陷
• 表7：需警惕失去质押权的风险
• 表8：需要警惕折扣系数下调的债券
• 表9：追溯调整才会失去质押的债券

投资建议

• 监管层可能出台细则，投资者需密切关注。
• 对于存在多评级的债券，尤其是评级尚未更新的，需警惕可能的质押权和折扣系数调整。

研究员介绍

• 汪毅：金融学硕士，6年证券研究经验，曾任职联合证券、国金证券研究所高级分析师，现任长城证券首席宏观研究员。
• 冉绍明：中国人民大学金融工程硕士，从事固定收益研究（公司债方向）。

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• 本报告基于公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 本报告仅作参考，不构成投资建议，使用本报告产生的任何损失，长城证券不承担责任。

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