20260303-紫金天风-铜周报_风险溢价的长期估值_22页_9mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 风险溢价的长期估值 铜周报 2026/3/3 作者：刘诗瑶 联系人：周小鸥 从业资格证号：F3041949 从业资格证号：F03093454 交易咨询证号：Z0019385 邮箱：zhouxiaou@zjtfqh.com 邮箱：liushiyao@zjtfqh.com 审核：李文涛 交易咨询证号：Z0015640 我公司依法已获取期货交易咨询业务资格 ■上周，铜价平盘整理，不过LME铜价走向较国内更为强势，维持在13000美元/吨关口上方运行，沪期铜虽摆脱均线压力，但104000元/吨附近表现一定压力。后期来看，无论是地缘定价或者是能源价格波动带来的成本上涨预期，都将支持铜价强势。 ■ 美国和伊朗终于打起来了。但我们要明白，特朗普发动美伊战争的根本目的是为中期选举制造一个表面上看得过去的业绩。进行一场消耗不大的战争，并由此带来好的经济前景，成为特朗普的应急药丸。包括年初的委内瑞拉，本周的伊朗等等。由于美国在年初委内瑞拉并没有获得实际经济利益，前期石油成本开采过大，于是此前一直认怂的伊朗被挑中了。 ■另一方面，随着伊朗事件的发酵，很多人忽视了一个之前的事情，就是美国最高法院叫停了特朗普关税。而加征全球关税是特朗普总统的招牌政策。最高法院这一判决，无疑是他第二任执政以来遭遇的最大司法挫折。此前特朗普称，国会通过IEEPA授予了他一种特殊权力——可以随心所欲向任何国家而来的任何产品征收任何数额的关税。结果就是，关税规则频繁改变，令美国进口商、生产商、零售商无所适从。 ■所以，不管是哪一个热点，都开始与特朗普的中期选举挂钩，这也意味着，在其中期选举事前，各种有关地缘或者是其他甚至是美股的风险性事件发生可能性越来越多，市场不确定性越来越大。在这种情况下，大宗必然会被拖累。贵金属的上涨也成为了市场及资金举脚投票的佐证。 ■铜作为金融属性较强的金属，将获得避险买盘支撑，同时由于能源价格上涨和航运成本增加的可能性，也将推高市场对铜的估值——因全球铜的生产成本和贸易成本增加。中长期来看，各国进口来源多元化会加速，中欧等主要消费地区也将积极调整贸易结构，降低对中东单一通道的依赖。同时，随着全球区域化供应链体系的建立，国家层面增加关键金属战略储备占比已在路上，而地缘风险溢价的估值也将长期存在于价格体系中。 # 月度平衡表 铜 月度平衡表(单位:万吨) 版本:2026/3/3 分项\时间 2025/3 2025/4 2025/5 2025/6 2025/7 2025/8 2025/9 2025/10 2025/11 2025/12 2026/1 2026/2 2026/3 2026/4 2026/5 2026/6 2026/7 2026/8 总产量 113 111 114 115 119 119 115 111 114 116 118 111 118 114 115 113 119 120 抛储量 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -2 -2 -2 -2 -2 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 进口 31 25 25 30 30 26 33 28 27 26 28 26 25 24 26 27 28 26 出口 7 8 3 8 12 4 3 7 14 10 10 9 8 5 4 6 6 8 总供应 137 128 136 137 137 139 144 130 130 135 135 128 135 132 137 133 141 138 总消费 141 149 136 139 135 138 142 126 127 121 126 121 129 141 142 136 137 136 过剩量 -4.3 -21.3 -0.1 -2.1 1.9 1.9 1.6 3.6 -2.2 8.9 8.9 7.3 6.0 -8.8 -5.4 -2.5 3.7 1.5 总供应量同比 6.09% 8.35% 14.17% 22.48% 12.77% 12.50% 9.03% -3.12% 2.20% 0.01% 3.27% -0.58% 2.61% 1.61% 0.77% 2.06% 5.01% 0.22% 消费同比 20.43% 22.82% 15.02% 21.69% 6.05% 5.22% 0.59% -1.56% -8.56% -14.40% 1.03% 13.97% -8.54% -5.33% 4.65% -1.90% 1.48% -0.88% 产量累计同比 9.05% 10.20% 11.00% 11.63% 12.35% 12.78% 12.77% 12.63% 12.89% 12.68% 10.12% 6.52% 6.17% 5.47% 5.16% 4.43% 3.75% 3.43% 消费累计同比 6.88% 11.00% 11.80% 13.41% 12.28% 11.32% 9.94% 8.74% 6.98% 4.97% 1.03% 6.97% 1.10% -0.74% 0.37% -0.02% 0.20% 0.06% 本期平衡表调整内容 分项\时间 2025/3 2025/4 2025/5 2025/6 2025/7 2025/8 2025/9 2025/10 2025/11 2025/12 $2026/1$ 2026/2 2026/3 2026/4 2026/5 2026/6 2026/5 2026/6 总产量 抛储量 进口 出口 总供应 总消费 过剩量 # 周度基本面情况 # 主题 ■【艾芬豪矿业：冶炼厂产量爬坡顺利推进】卡莫阿－卡库拉铜矿2025年共产铜38.9万吨，符合修订后的全年产量指导目标(37万-42万吨铜)，其中包括I期、II期和III期选厂生产的38.6万吨精矿含铜，以及矿山现场冶炼厂渣选车间生产的3,030吨精矿含铜。卡莫阿－卡库拉铜矿第四季度共产铜7.2万吨。2025年12月冶炼厂投产前，短期使用渣选车间辅助铜生产。 【ICSG：2025年12月全球精炼铜市场供应过剩17.3万吨】国际铜研究组织（ICSG）指出，2025年12月全球精炼铜市场供应过剩17.3万吨。 ■【摩根大通：预估2026年铜市将出现13万吨供应缺口】2月23日，摩根大通预估2026年铜市将出现13万吨供应缺口。摩根大通预测2026年第二季度铜价为每吨13500美元，第三季度为每吨13000美元。摩根大通预期2027年铜市将转为温和过剩，因铜废料供应增加、且2025年多个发生重大供应中断的矿场恢复供应。 ■【花旗：短期看涨铜价预计未来三个月铜价将触及每吨14000美元】花旗称，短期看涨铜价，预计未来三个月铜价将触及每吨14,000美元；2026年平均铜价基准情景预测仍为每吨1.3万美元。 ■【智利国家铜业公司2025年精炼铜产量133万吨】智利国家铜业公司（Codelco）2025年精炼铜产量133万吨，钼(Molybdenum)产量1.51万吨。Novandino的LCE产量23.3万吨。公司2025年资本开支53亿美元。 ■【刚果（金）2025年铜出口量增长近10%】刚果（金）2025年铜出口量增长近10%，达到340万吨。 【CU】进口铜精矿指数（周） 【CU】国产粗铜加工费（周） ■ 假期结束，铜精矿现货市场尚未完全恢复常态，整体交投氛围较为清淡，市场活跃度一般，买卖双方心态谨慎，心理价差显著拉大，博弈加剧，实际成交有限。节后归来第一周，市场仍在缓慢恢复中，整体报盘不活跃。据调研，某贸易商向炼厂出售2026年4月船期干净铜精矿TC-55美元/干吨成交，另有4月船期南美货物以指数平价格成交。铜精矿供应紧张核心矛盾未缓解，在缺乏利好提振下，现货TC将继续承压，同时，买卖双方的心理价差和博弈态势也将持续存在，进一步限制现货价格的反弹空间。内贸矿现货市场整体成交偏淡。作为春节后复工首周，市场整体交投氛围清淡，现货市场恢复节奏偏缓，实际成交有限。预计短期内现货计价系数仍将维持高位，且存在一定上行空间。 【CU】铜精矿国内港口库存数据 ■上周，中国16港进口铜精矿当周库存71.4吨，较上期增6.3万吨。（原口径：中国7个主流港口进口铜精矿当周库存为51.4万吨，较上期环比增4.6万吨。）分港口来看，除去南京港与北海港，其余港口均出现增量。 【CU】铜冶炼利润测算（元/吨） 【CU】副产品硫酸价格（元/吨） ■上周，零单TC价格维持在-50美元/吨下方，但硫酸价格持续上涨，铜价平盘整理，冶炼企业长单盈利空间小涨至千元以上，零单亏损空间有所收敛。长单盈利1053元/吨，零单亏损444元/吨左右。 ■上周，节假期间由于国内冶炼厂维持正常生产，为缓解厂内库存压力，同时节后首个交易日正值02合约交割换月，部分冶炼厂亦提前集中发货交仓，国产货源到货量增加明显，而下游加工企业基本停产放假，市场消费因此表现停滞，加之节后大部分加工企业仍处于复工复产节奏当中，市场消费复苏相对缓慢；同时周内终端订单表现较少，下游企业采购需求亦相对较弱，多以执行长单或刚需接货为主。从上周看，春节累库增幅如我们预期，库存压力依然将抑制铜价走向。 【CU】SHFE铜远期结构 【CU】国内铜价及升贴水（元/吨） 【CU】LME铜远期结构 【CU】伦铜Cash-3M（美元/吨） 【CU】伦铜注销仓单（吨） ■ 截至2月27日，伦铜库存增加至25.37吨附近，主要增量来自亚洲地区，注销仓单比例降至5.18%左右。cash月维持贴水报价，报贴水49.47美元/吨附近。之前的国内出口量开始在LME亚洲仓库显现，预期仍将维持一段时间。 【CU】Warrant Banding Report和Futures Banding Report 期货价格汇集报告 更新：02/18/26 做多头寸 做空头寸 汇集8 02/26 03/26 04/26 02/26 03/26 04/26 5-9 3 3 2 0 2 1 10-19 0 0 0 1 0 0 20-29 0 0 1 0 0 0 30-39 0 0 0 0 0 0 40+ 0 0 0 0 0 0 期货价格汇集报告 更新：02/25/26 做多头寸 做空头寸 汇集8 03/26 04/26 05/26 03/26 04/26 05/26 5-9 2 2 2 0 3 0 10-19 0 0 1 1 0 0 20-29 0 0 0 0 0 0 30-39 0 0 0 0 0 0 40+ 0 0 0 0 0 0 $\succ$ LME的Futures Banding Report显示铜价多头短中期轻仓持仓下降，但远期中持仓头寸调降，同时空头远期轻仓调整至中期轻仓。 > Cash Report、Warrant Banding Report显示市场集中度有所下降。 【CU】铜沪伦比值 【CU】剔除汇率影响后的铜沪伦比值 【CU】精炼铜进口盈亏和沪伦比值 ■年前，由于春节假期平仓避险需求，沪伦比值在进入2月后进一步下跌，跌至7.79附近。年后来看，随着国内产业链与资金逐步回归市场，比价有望修复，但考虑节后累库超市场预期，修复空间较为有限。 【CU】精废价差1 【CU】废铜进口盈亏 ■废紫铜方面，铜价窄幅波动，市场处于节后复苏阶段，实际成交量有限。上游贸易商陆续复工，但当前可售现货较少，收货情况平平。随着铜价攀升，多数货商节前库存的获利空间打开，但看涨后市心态较浓，出货意愿较为谨慎。下游厂家目前逐渐复工，进入复产状态的厂家不多，多数厂家仍未恢复原料采购报价，加之目前政策存在不确定性，部分厂家选择采购含税废铜来过渡，整体成交分化明显。 ■废黄铜方面，废黄铜市场活跃程度有限。年后归来，尽管铜价重心有所上移，但许多上游货商及散户运营尚未恢复，预计要到元宵节后才能恢复正常运转，因此市场现货流通稀少，且价格较为混乱。下游黄铜企业已陆续开始复工，但不少厂家采购价格偏低，加上部分厂家仍未开始采购报价，这使得对废黄铜原料的实际需求量较为有限。此外，原料市场的供应尚未恢复正常，也在一定程度上限制了下游厂家的采购意愿。 年后铜价平盘整理，下游表现如何呢？具体如下： ■精铜制杆：上周，精铜杆企业生产较弱，多数企业在春节假期选择停炉检修，部分企业甚至将复产计划延长至3月初，因此在节前多选择储备成品库存。从调研来看，近期铜杆企业尚处于恢复期，部分企业成品库存随着订单交付而减少，整体库存下降明显。 ■再生铜杆：上周，受行业政策调整以及春节假期的影响，近期再生铜杆企业产销基本处于停滞状态，仅有个别企业尚在进行交易，周内主要以贸易商的适机出货。绝大多数再生铜杆企业产销未有恢复，市场供应量少。 ■铜管：上周，铜管企业年后复工进程迅速，多数规模以上铜管企业已顺利复工。尽管当前铜管产量尚未恢复至节前水平，但企业均已开炉复产。短期内下游需求的恢复仍需一定时间，这主要是因为需求端企业的复工时间晚于铜加工企业，同时铜价高位震荡也促使下游企业尽量避免高库存模式，采购更贴近实际消耗。预计下周铜管企业生产将恢复至正常水平，元宵节后下游需求回温，也将对铜管市场供应形成支撑。 ■铜箔：上周，电子电路铜箔市场热度较高，供应偏紧态势稍显。各企业节前订单积压较多，市场货源稍显短缺，多数铜箔生产企业面临较大的交付压力，正集中力量赶工交付前期订单，部分企业甚至在春节期间仍在寻找物流发货交单，下游市场热度恢复较为一般，供应紧张局面短期内仍存。锂电铜箔方面，企业采销活动有序恢复，行业整体开工率维持在尚可水平，多数企业以交付节前长单为主，下游电池厂整体以刚需采购为主，部分厂库存有所累积，市场整体开工率持稳。 ■铜板带：上周，铜板带市场处于逐步恢复中，春节假期后多数铜板带企业进入复工复产节奏中，紫铜板带企业复产情况较好，基本按照年前计划复工复产，其中部分大型铜板带企业春节期间未停炉，维持正常生产或少量减产；黄铜板带企业整体复工复产节奏偏慢，部分企业实际复产时间晚于计划时间，本周开工情况一般。本周铜厂交付压力较大，下游企业节前备货情况一般，原料库存偏低，同时电力设备、新能源汽车等行业复工复产时间较早，使得部分铜板带企业复产时间有所提前。 【CU】历年国内精炼铜库存季节性（T为春节） 【CU】全球精炼铜显性库存 ■节后国内社库急速增加并远高于历史均值，而除去国内社库之外，由于前期国内炼厂出口量维持，LME库存维持增量，两地库存增加明显，除此之外，CMX库存依然存在小幅增加，印证部分贸易商仍对关税预期持有乐观态度。 【CU】保税区库存变动 ■3月2日，上海、广东两地保税区铜现货库存累计10.25万吨，较24日增0.44万吨，较26日增0.32万吨； ■上海保税区9.09万吨，较24日增0.35万吨，较26日增0.25万吨； ■ 广东保税区1.16万吨，较24日增0.09万吨，较26日增0.07万吨； ■ 保税区库存延续累库趋势，随着国内部分冶炼厂出口货源到货入库，且仓库出库仍相对较少，库存仍表 现增加。 ■本周初，上海库存34.80万吨，较24日增4.40万吨，较26日增2.80万吨。国内社库延续大幅累库趋势，各市场继续表现不同程度增幅；近期国产货源仍继续到货入库，且下游企业仍处于陆续复工复产节奏当中，市场需求提升空间相对有限，仓库出库量仍较为一般，库存因此继续增加。 【CU】上海地区社库出库量变动 【CU】上海地区各大仓库变化量 ■本周初，广东库存9.74万吨，较24日增1.30万吨，较26日增0.43万吨。 【CU】广东地区社库总量及增减 【CU】广东地区社库出库量变动 【CU】无锡地区社库总量及增减 【CU】无锡地区各大仓库变动 ■ 本周初，江苏库存11.88万吨，较24日增0.87万吨，较26日增0.49万吨。 【CU】非商业多空占比 【CU】非商业净头寸 【CU】COT指数 从2月24日的CFTC持仓来看，非商业多头与空头持仓占比分别为 $33.7\%$ 、 $11.3\%$ ，多头增加 $1.2\%$ ，空头增加 $0.2\%$ ，市场主动性维持稳定。 ■ 非商业净多头持仓为58440张，COT指标0.877，铜价偏多氛围有所改善。 本报告的著作权属于紫金天风期货股份有限公司。未经紫金天风期货股份有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、翻版、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。如引用、刊发，须注明出处为紫金天风期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告基于紫金天风期货股份有限公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但紫金天风期货股份有限公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且紫金天风期货股份有限公司不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，紫金天风期货股份有限公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，投资者根据本报告作出的任何投资决策与紫金天风期货股份有限公司及本报告作者无关。 # 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