> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 美国经济 # 就业走弱 美国12月新增非农就业低于预期，10月和11月数据下修，显示就业市场走弱。新增就业主要集中在酒店休闲和教育医疗等服务行业，建筑和制造业就业减少。DOGE影响告一段落，联邦政府就业首次连续回升。12月失业率降至 $4.4\%$ ，11月失业率被下修至 $4.54\%$ ，因为劳动参与率下降和劳工供应减少抵消劳工需求走弱。市场对年内可能降息50个基点的预期变化不大。我们预计美联储全年仅在6月降息一次25个基点，很大程度作为新任主席上任后的政治表态。上半年美国经济可能处于金发姑娘状态，减税政策提振经济增长，油价和房租通胀回落抵消商品通胀反弹，美元流动性保持宽松状态，风险资产可能走高。下半年美国经济可能呈现滞涨趋势，经济增速放缓，而通胀止跌回升，美元流动性收紧预期升温，风险资产可能回调。 ■新增非农就业低于预期。12月新增非农就业人数降至5万人，低于市场预期的7万人。10月和11月新增就业则合计下修7.6万人。私人部门新增就业从11月的5万人大幅降至12月的3.7万人。12月商品生产部门就业减少2.1万人，其中建筑业和制造业分别减少1.1万和0.8万人。服务业新增就业则从11月3.2万升至12月5.8万人，增长主要集中在休闲与酒店业和医疗与教育服务的4.7万和3.9万人，零售、专业服务和运输仓储分别减少2.5万、0.9万和0.7万人。12月政府部门就业增加1.3万人，联邦政府自川普政府上任以来首次连续两个月增长，显示联邦政府裁员影响已告一段落。薪资环比增速从11月的 $0.24\%$ 升至12月 $0.33\%$ 同比增速从11月的 $3.6\%$ 反弹至12月的 $3.8\%$ ■失业率下降是亮点。12月失业率下降至 $4.4\%$ ，好于市场预期的 $4.5\%$ 。11月失业率小幅下修至 $4.54\%$ 。尽管劳工需求明显放缓，但劳工供应减少抵消了前者对失业率的影响。劳动参与率连续降至 $62.4\%$ 。婴儿潮一代加速退休和白宫大规模驱逐非法移民减少劳工供应。家庭调查口径下就业人数增加23万人，失业人口减少28万人。包含了边缘求职者和因经济原因兼职者的U6广义失业率下降0.3个百分点至 $8.4\%$ 。 ■美联储短期将保持观望。尽管新增就业放缓，但失业率改善，反映就业市场同时受到需求走弱和供给减少的复杂影响。去年第四季度联邦政府暂时停摆形成低基数，第一季度大美丽法案减税政策带来提振效应，美国经济增速将会回升。随着大宗商品价格持续走高，商品通胀将延续反弹，但油价和房租通胀回落将抵消前者作用，上半年美国通胀可能小幅回落，但仍显著高于目标。下半年，随着减税政策效应递减，美国经济增长将再次放缓，但通胀可能回升，因油价和房租通胀降势趋缓，商品通胀进一步走高。由于经济韧性、通胀高于目标和股市持续走高，我们预计美联储上半年仅在6月降息一次25个基点，很大程度上作为美联储新任主席上任后的政治表态。下半年由于通胀反弹，美联储将保持利率不变。上半年，经济处于金发姑娘状态，风险资产可能继续走高；下半年，经济可能呈现滞涨趋势，风险资产价格可能回调。 刘泽晖 (852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk 叶丙南, Ph.D (852) 3761 8967 yebingnan@cmbi.com.hk 资料来源：Wind, 招银国际环球市场 资料来源：Wind, 招银国际环球市场 资料来源：Wind, 招银国际环球市场 图1：各行业失业率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图2：各行业就业人数指数 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图3：部分行业就业人数增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图4：就业扩散指数与每周工作小时数 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5：职位空缺数/失业人数比与工资增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图6：各行业职位空缺率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图7：各行业辞职率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9：劳动参与率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11：消费者信心与储蓄率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图8：各行业裁员率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图10：家庭收入与消费不变价增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图12：家庭收入、财富与偿债负担 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图53：消费贷款拖欠率与贷款增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图14：企业利润与投资相当于GDP百分比 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图15：工资增速、服务通胀与通胀预期 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图16：房价涨幅与房租通胀 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图17：四大经济体信贷增速与全球商品价格涨幅 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图18：中国股票指数与全球工业品、金属价格 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图19：储蓄投资缺口、经常逆差、通胀与利率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图20：名义GDP增速与10年国债收益率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 # 免责声明及披露 # 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 # 招银国际环球市场投资评级 买入：股价于未来12个月的潜在涨幅超过 $15\%$ 持有 :股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间 卖出 :股价于未来12个月的潜在跌幅超过 $10\%$ 未评级：招银国际证券并未给予投资评级 # 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市：行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标 同步大市：行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若 落后大市：行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 招银国际环球市场有限公司 <table><tr><td>地址: 香港中环花园道3号冠君大厦45楼 电话:(852)39000888 传真:(852)39000800</td></tr><tr><td>招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司)</td></tr></table> # 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。 如需索取更多有关证券的信息，请与我们联络。 对于接收此份报告的英国投资者 本报告仅提供给符合(I)不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年(金融推广)令("金融服务令")第19(5)条之人士及(II)属金融服务令第49(2)(a)至(d)条(高净值公司或非公司社团等)之机构人士，未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人。 对于接收此份报告的美国投资者 招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商。因此，招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束。负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师的资格。分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关FINRA规则的限制。本报告仅提供给美国1934年证券交易法（经修订）规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 对于在新加坡的收件人 本报告由CMBI (Singapore) Pte. Limited（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发。CMBISG是在《财务顾问法案》（新加坡法例第110章）下所界定，并由新加坡金融管理局监管的豁免财务顾问公司。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条下的安排分发其各自的外国实体，附属机构或其他外国研究机构篇制的报告。如果报告在新加坡分发给非《证券与期货法案》（新加坡法例第289章）所定义的认可投资者，专家投资者或机构投资者，则CMBISG仅会在法律要求的范围内对这些人士就报告内容承担法律责任。新加坡的收件人应致电（+65 6350 4400）联系CMBISG，以了解由本报告引起或与之相关的事宜。