> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 买入 IGG (799.HK) # 长青与新作协同发力，积极探索非SLG赛道 2026-01-14 星期三 # 【投资要点】 # 收入结构优化，利润稳健增长 公司在上半年实现总收入27.2亿港元，与去年同期基本持平。这一数据在宏观经济环境依然充满挑战、游戏行业竞争日趋白热化的背景下，彰显了公司业务基本盘韧性。值得注意的是公司盈利端表现，得益于AI技术的全面应用以及投流分发环节的优化，使得成本和费用控制取得卓越成效，公司研发与行政开支比例有所降低。得益于此，2025年上半年公司录得权益股东应占溢利约3.22亿港元。 # 长青与新作协同发力，积极探索非SLG赛道 在游戏业务板块，公司通过“长线运营+持续创新”的策略，构建了一个层次分明的产品组合。《王国纪元》作为公司的旗舰产品和SLG市场的标杆之作，《王国纪元》上市多年依然保持着强大的生命力。根据时代财经以海外上线3年以上且海外双端预估收入统计的《2025年中国游戏出海常青榜》，《王国纪元》排在第14位。次新主力产品《Doomsday:LastSurvivors》与《Viking Rise》已经成长为集团营收的中坚力量。年内上线的重点新品《Tycoon Master》的市场表现良好，成功切入非SLG市场。此外，公司储备的针对女性玩家的“PSS项目”等也在积极推进中。 # > 业务处于调整阶段，维持买入评级 我们认为IGG正处在关键调整阶段，仍在不断打磨新游戏产品。目前公司凭借其成熟的全球化运营体系，成功构建了“常青树游戏+多元化新品+高增长APP”的立体化产品矩阵，有效对冲了单一产品的生命周期风险。公司通过覆盖全球主要市场的研运一体化网络，能够在全球范围内高效获取用户、进行精细化运营和实现最大化商业价值。综合来看，凭借其核心产品稳定流水贡献、高速增长的APP业务、行业领先的游戏开发水平以及深厚的全球化运营能力，公司能够实现稳定业绩增长，因此给予公司对应2026年9倍PE估值，对应目标价4.77港元，有 $24.6\%$ 的上升空间。 <table><tr><td>港币百万元</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>总营收(百万港元)</td><td>5,265.9</td><td>5,737.1</td><td>6,054.2</td><td>6,478.9</td><td>6,854.1</td></tr><tr><td>变动</td><td>14.7%</td><td>8.9%</td><td>5.5%</td><td>7.0%</td><td>5.8%</td></tr><tr><td>净利润(百万港元)</td><td>67.5</td><td>573.1</td><td>584.5</td><td>637.3</td><td>712.6</td></tr><tr><td>变动</td><td>-114.51%</td><td>697.48%</td><td>0.33%</td><td>9.05%</td><td>11.80%</td></tr><tr><td>净利润率</td><td>1.28%</td><td>9.99%</td><td>9.65%</td><td>9.84%</td><td>10.40%</td></tr><tr><td>每股盈利(港元)</td><td>0.05</td><td>0.48</td><td>0.49</td><td>0.53</td><td>0.59</td></tr><tr><td>基于股价的市盈率(倍)</td><td>80.3</td><td>7.9</td><td>7.9</td><td>7.2</td><td>6.5</td></tr></table> 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 目标价： 4.77港元 现价： 3.83港元 预计升幅： 24.6% 重要数据 <table><tr><td>日期</td><td>2026-01-13</td></tr><tr><td>收盘价（港元）</td><td>3.83</td></tr><tr><td>总股本（亿股）</td><td>11.76</td></tr><tr><td>总市值（亿港元）</td><td>45.04</td></tr><tr><td>净资产（亿港元）</td><td>33.13</td></tr><tr><td>总资产（亿港元）</td><td>44.53</td></tr><tr><td>52周高低（港元）</td><td>5.64/2.79</td></tr><tr><td>每股净资产（港元）</td><td>2.78</td></tr></table> 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 # 主要股东 Duke Online 16.48% Edmond Online 13.05% # 相关报告 IGG（799.HK）-首发报告-20160511 IGG（799.HK）-更新报告-2016111、 20170330、20170622、20180810、 20190831、20210316、20210730、 20150128 # 研究部 姓名：李承儒 SFC: BLN914 电话：0755-21519182 Email: licr@gyzq.com.hk # 【报告正文】 # 收入结构优化，利润稳健增长 公司在上半年实现总收入27.2亿港元，与去年同期基本持平。这一数据在宏观经济环境依然充满挑战、游戏行业竞争日趋白热化的背景下，彰显了公司业务基本盘韧性。值得注意的是公司盈利端表现，得益于AI技术的全面应用以及投流分发环节的优化，公司将AI技术深度融入到产品开发和运营的各个环节，使得成本和费用控制取得卓越成效，从而让公司研发与行政开支比例有所降低。得益于此，2025年上半年公司录得权益股东应占溢利约3.22亿港元。未来随着AI工具链的进一步成熟和应用范围的扩大，公司在策划、美术、程序、测试、本地化翻译、客户服务等多个领域的“降本增效”成果将更加显著，不仅直接提升了公司利润空间，更能让公司将研发资源从重复性、劳动密集型的工作中解放出来，使其能够更专注于核心玩法的创新和游戏品质打磨，从而构建成本降低、效率提升、创新加速的正向循环。 # 长青与新作协同发力，积极探索非SLG赛道 在游戏业务板块，公司通过“长线运营+持续创新”的策略，构建了一个层次分明的产品组合。《王国纪元》作为公司的旗舰产品和SLG市场的标杆之作，《王国纪元》上市多年依然保持着强大的生命力。根据时代财经以海外上线3年以上且海外双端预估收入统计的《2025年中国游戏出海常青榜》，《王国纪元》排在第14位。在2025年上半年，该游戏贡献了11.5亿港元的收入，虽然相较巅峰时期有所回落，但其稳定的现金流贡献和庞大的核心用户群体，依然是IGG整个业务体系的“压舱石”。其长线运营的成功经验，也为公司后续产品的研发和运营提供了宝贵的范本。次新主力产品《Doomsday：Last Survivors》与《Viking Rise》两款SLG产品在2025年表现尤为上半年分别贡献了约5.2亿港元和3.6亿港元的收入。已经成长为集团营收的中坚力量。不仅证明了公司在SLG赛道上拥有可复制的方法论和持续产出爆款的能力，也通过差异化的题材（末日生存、维京文化）拓宽了用户覆盖面。另外公司在2025年加大了对非SLG品类的探索力度，开辟新的增长点。年内上线的重点新品《Tycoon Master》的市场表现良好。《Tycoon Master》融合了大富翁和老虎机玩法，成功切入了非SLG市场。截至2025年8月，其月流水峰值达到40万美元，并稳定在30万美元左右，且仍有通过市场推广扩大规模的潜力。《Tycoon Master》的初步成功，对于IGG的多元化战略具有重要意义，它验证了公司在休闲品类上的研 发和调优能力，为后续在该领域的深入布局积累了宝贵的经验。此外，公司储备的针对女性玩家的“PSS项目”等也在积极推进中。 # 业务处于调整阶段，维持买入评级 我们认为IGG正处在关键调整阶段，仍在不断打磨新游戏产品。目前公司凭借其成熟的全球化运营体系，成功构建了“常青树游戏+多元化新品+高增长APP”的立体化产品矩阵，有效对冲了单一产品的生命周期风险。自2012年确立全球化为核心战略以来，IGG已经建立覆盖全球主要市场的研运一体化网络，在全球多地设立了研发和运营中心，组建了精通当地语言和文化的本地化团队，使其产品和服务能够覆盖超过200个国家和地区。公司对不同区域市场的用户偏好、文化背景、法律法规、支付渠道和营销生态都有着深刻的理解和丰富的实践经验。这为其在全球范围内高效获取用户、进行精细化运营和最大化商业价值奠定了坚实基础。综合来看，凭借其核心产品的稳定流水贡献、高速增长的APP业务、行业领先的游戏开发水平以及深厚的全球化运营能力，公司未来能够实现稳定业绩增长，因此给予公司对应2026年9倍PE估值，对应目标价4.77港元，有 $24.6\%$ 的上升空间。 表 1: 互联网娱乐行业相关标的估值表 (20260113) <table><tr><td rowspan="2">代码</td><td rowspan="2">证券名称</td><td rowspan="2">总市值 亿元人民币</td><td colspan="4">EPS（人民币元）</td><td colspan="2">市盈率PE</td><td>市净率PB</td><td>市销率PS</td></tr><tr><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2025TTM</td><td>2025TTM</td></tr><tr><td>1024.HK</td><td>快手-W</td><td>2,613.0</td><td>3.6</td><td>4.1</td><td>4.8</td><td>17.0</td><td>14.6</td><td>12.5</td><td>3.5</td><td>1.9</td></tr><tr><td>2400.HK</td><td>心动公司</td><td>284.6</td><td>1.7</td><td>3.3</td><td>4.0</td><td>32.0</td><td>17.2</td><td>14.2</td><td>9.6</td><td>4.9</td></tr><tr><td>1357.HK</td><td>美图公司</td><td>304.8</td><td>0.2</td><td>0.2</td><td>0.3</td><td>37.8</td><td>35.7</td><td>25.6</td><td>6.4</td><td>8.7</td></tr><tr><td>9890.HK</td><td>贪玩</td><td>82.9</td><td>0.0</td><td>1.9</td><td>1.8</td><td>188.3</td><td>8.4</td><td>8.6</td><td>2.6</td><td>1.9</td></tr><tr><td>0777.HK</td><td>网龙</td><td>51.1</td><td>0.6</td><td>0.9</td><td>1.4</td><td>44.8</td><td>10.9</td><td>7.0</td><td>0.9</td><td>1.0</td></tr><tr><td>0799.HK</td><td>IGG</td><td>41.1</td><td>0.5</td><td>0.4</td><td>0.5</td><td>7.6</td><td>7.9</td><td>7.7</td><td>1.3</td><td>0.8</td></tr><tr><td>0434.HK</td><td>博雅互动</td><td>25.5</td><td>1.3</td><td>1.3</td><td>1.5</td><td>2.9</td><td>2.5</td><td>2.2</td><td>0.8</td><td>5.7</td></tr><tr><td>2660.HK</td><td>禅游科技</td><td>23.8</td><td>0.4</td><td>N/A</td><td>N/A</td><td>5.5</td><td>N/A</td><td>N/A</td><td>0.9</td><td>1.7</td></tr><tr><td>6633.HK</td><td>青瓷游戏</td><td>18.7</td><td>0.1</td><td>N/A</td><td>N/A</td><td>39.6</td><td>N/A</td><td>N/A</td><td>1.0</td><td>3.5</td></tr><tr><td>3700.HK</td><td>映宇宙</td><td>17.6</td><td>0.1</td><td>0.2</td><td>0.1</td><td>8.1</td><td>4.2</td><td>6.5</td><td>0.4</td><td>0.3</td></tr></table> 资料来源：Wind 一致预期、国元证券经纪(香港)预测及整理 # 【风险提示】 1. 新游戏上线表现不及预期 2. 海外移动游戏市场竞争加剧 3. 公司APP业务商业化场景拓展进程放缓 # 【财务报表摘要】 财务报表摘要 损益表 <table><tr><td colspan="6"><百万美元>，财务年度截至<十二月></td></tr><tr><td></td><td>2023年历史</td><td>2024年历史</td><td>2025年预期</td><td>2026年预期</td><td>2027年预期</td></tr><tr><td>收入</td><td>5,266</td><td>5,737</td><td>6,054</td><td>6,479</td><td>6,854</td></tr><tr><td>成本</td><td>(1,347)</td><td>(1,126)</td><td>(1,514)</td><td>(1,620)</td><td>(1,714)</td></tr><tr><td>毛利</td><td>3,919</td><td>4,611</td><td>4,541</td><td>4,859</td><td>5,141</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>(2,666)</td><td>(2,811)</td><td>(2,634)</td><td>(2,818)</td><td>(2,947)</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>(317)</td><td>(349)</td><td>(363)</td><td>(376)</td><td>(398)</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>(935)</td><td>(787)</td><td>(908)</td><td>(972)</td><td>(1,020)</td></tr><tr><td>其他</td><td>90</td><td>6</td><td>7</td><td>7</td><td>8</td></tr><tr><td>营运利润</td><td>91</td><td>670</td><td>642</td><td>700</td><td>783</td></tr><tr><td>所得税</td><td>(24)</td><td>(97)</td><td>(58)</td><td>(63)</td><td>(70)</td></tr><tr><td>净利润</td><td>68</td><td>573</td><td>584</td><td>637</td><td>713</td></tr><tr><td>派息</td><td>23</td><td>233</td><td>234</td><td>255</td><td>285</td></tr><tr><td>增长</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>总收入（%）</td><td>14.7%</td><td>8.9%</td><td>5.5%</td><td>7.0%</td><td>5.8%</td></tr><tr><td>净利润（%）</td><td>-114.5%</td><td>697.5%</td><td>0.3%</td><td>9.0%</td><td>11.8%</td></tr></table> 资产负债表 <table><tr><td colspan="6"><百万美元>，财务年度截至<十二月></td></tr><tr><td></td><td>2023年历史</td><td>2024年历史</td><td>2025年预期</td><td>2026年预期</td><td>2027年预期</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>662</td><td>776</td><td>813</td><td>860</td><td>916</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>3</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td></tr><tr><td>其他固定资产</td><td>235</td><td>126</td><td>126</td><td>126</td><td>126</td></tr><tr><td>可供出售投资</td><td>471</td><td>395</td><td>395</td><td>395</td><td>395</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>1,371</td><td>1,301</td><td>1,338</td><td>1,384</td><td>1,441</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>119</td><td>184</td><td>194</td><td>207</td><td>219</td></tr><tr><td>预付款</td><td>37</td><td>49</td><td>52</td><td>56</td><td>59</td></tr><tr><td>应收资金</td><td>357</td><td>281</td><td>378</td><td>404</td><td>427</td></tr><tr><td>现金</td><td>1,470</td><td>2,250</td><td>3,060</td><td>3,470</td><td>3,921</td></tr><tr><td>总资产</td><td>3,353</td><td>4,065</td><td>5,021</td><td>5,521</td><td>6,067</td></tr><tr><td>应付款项</td><td>571</td><td>789</td><td>1,060</td><td>1,134</td><td>1,200</td></tr><tr><td>其他应付项</td><td>35</td><td>52</td><td>298</td><td>325</td><td>364</td></tr><tr><td>应交税费</td><td>118</td><td>197</td><td>197</td><td>197</td><td>197</td></tr><tr><td>递延收入</td><td>207</td><td>222</td><td>234</td><td>251</td><td>265</td></tr><tr><td>总流动负债</td><td>931</td><td>1,260</td><td>1,789</td><td>1,907</td><td>2,026</td></tr><tr><td>递延税项负债</td><td>4</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td></tr><tr><td>总负债</td><td>935</td><td>1,262</td><td>1,792</td><td>1,910</td><td>2,029</td></tr><tr><td>股东权益</td><td>2,735</td><td>3,124</td><td>3,475</td><td>3,858</td><td>4,285</td></tr><tr><td>每股账面值(美元)</td><td>2</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>4</td></tr><tr><td>营运资金</td><td>1,051</td><td>1,505</td><td>1,893</td><td>2,229</td><td>2,601</td></tr></table> 财务分析 <table><tr><td></td><td>2023年历史</td><td>2024年历史</td><td>2025年预期</td><td>2026年预期</td><td>2027年预期</td></tr><tr><td colspan="6">盈利能力</td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>74.4%</td><td>80.4%</td><td>75.0%</td><td>75.0%</td><td>75.0%</td></tr><tr><td>EBIT率(%)</td><td>1.7%</td><td>11.7%</td><td>10.6%</td><td>10.8%</td><td>11.4%</td></tr><tr><td>净利率(%)</td><td>1.3%</td><td>10.0%</td><td>9.7%</td><td>9.8%</td><td>10.4%</td></tr><tr><td>ROE</td><td>2.5%</td><td>18.3%</td><td>16.8%</td><td>16.5%</td><td>16.6%</td></tr><tr><td colspan="6">营运表现</td></tr><tr><td>费用/收入(%)</td><td>74.4%</td><td>68.8%</td><td>64.5%</td><td>64.3%</td><td>63.7%</td></tr><tr><td>实际税率(%)</td><td>35.5%</td><td>16.9%</td><td>9.9%</td><td>9.9%</td><td>9.9%</td></tr><tr><td>股息支付率(%)</td><td>34.0%</td><td>40.7%</td><td>40.0%</td><td>40.0%</td><td>40.0%</td></tr><tr><td>应收账款天数</td><td>33</td><td>29</td><td>34</td><td>34</td><td>34</td></tr><tr><td>应付账款天数</td><td>164</td><td>272</td><td>328</td><td>329</td><td>333</td></tr><tr><td colspan="6">财务状况</td></tr><tr><td>负债/权益</td><td>0.34</td><td>0.40</td><td>0.52</td><td>0.50</td><td>0.47</td></tr><tr><td>收入/总资产</td><td>1.57</td><td>1.41</td><td>1.21</td><td>1.17</td><td>1.13</td></tr><tr><td>总资产/权益</td><td>1.23</td><td>1.30</td><td>1.44</td><td>1.43</td><td>1.42</td></tr></table> 现金流量表 <table><tr><td></td><td>2023年历史</td><td>2024年历史</td><td>2025年预期</td><td>2026年预期</td><td>2027年预期</td></tr><tr><td>税前利润</td><td>97</td><td>680</td><td>642</td><td>700</td><td>783</td></tr><tr><td>调整</td><td>94</td><td>174</td><td>180</td><td>109</td><td>115</td></tr><tr><td>运营资本变化</td><td>(116)</td><td>207</td><td>423</td><td>78</td><td>83</td></tr><tr><td>已收利息</td><td>35</td><td>63</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td></tr><tr><td>已付所得税</td><td>(18)</td><td>(10)</td><td>(58)</td><td>(63)</td><td>(70)</td></tr><tr><td>营运现金流</td><td>92</td><td>1,114</td><td>1,190</td><td>827</td><td>914</td></tr><tr><td>物业及设备变动</td><td>(134)</td><td>(134)</td><td>(147)</td><td>(162)</td><td>(178)</td></tr><tr><td>银行存款变动</td><td>5</td><td>(5)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>投资活动</td><td>32</td><td>16</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>(96)</td><td>(123)</td><td>(147)</td><td>(162)</td><td>(178)</td></tr><tr><td>支付股息</td><td>(45)</td><td>(47)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他融资活动</td><td>0</td><td>(97)</td><td>(234)</td><td>(255)</td><td>(285)</td></tr><tr><td>融资活动现金流</td><td>(44)</td><td>(144)</td><td>(234)</td><td>(255)</td><td>(285)</td></tr><tr><td>现金变化</td><td>(49)</td><td>848</td><td>809</td><td>410</td><td>451</td></tr><tr><td>期初持有现金</td><td>1,582</td><td>1,470</td><td>2,246</td><td>3,055</td><td>3,465</td></tr><tr><td>汇兑变化</td><td>(1)</td><td>(17)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>期末持有现金</td><td>1,532</td><td>2,301</td><td>3,055</td><td>3,465</td><td>3,916</td></tr></table> # 投资评级定义及免责条款 投资评级 <table><tr><td>买入</td><td>未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20%</td></tr><tr><td>持有</td><td>未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间</td></tr><tr><td>卖出</td><td>未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20%</td></tr><tr><td>未评级</td><td>对未来12个月内目标价不做判断</td></tr></table> # 免责条款 # 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 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