深度报告-20260615-浙商证券-PCB上游材料深度_AI算力链下的「卖铲人」结构性机会_28页_2mb

AI 算力链下的「卖铲人」结构性机会 —— PCB 上游材料深度总结

核心内容

AI 服务器的代际升级推动 PCB 从“电子级”向“半导体级”跃迁，上游材料成为算力链中确定性较高的“卖铲人”机会。随着 NVIDIA、AMD 等 GPU 芯片性能的持续提升，PCB 不仅承担信号承载功能，更成为高速互连、供电分配和信号完整性控制的核心平台。这推动了铜箔、电子布、树脂等上游材料的代际升级，使得材料体系从 M4/M6 向 M7/M8/M9 迭代，铜箔从 HVLP1/2 升级至 HVLP3/4/5，电子布从普通 7628/Low-Dk1 升级至 Low-Dk2、T 布、Q 布。这些材料的升级直接决定了 PCB 的性能与价值。

主要观点

• PCB 价值提升：随着 AI 服务器的升级，PCB 价值量显著提升，从 GB300 的 $35,100/柜 升级至 VR200 的 $116,730/柜，再到 Kyber 的 $333,182/柜，PCB 价值从承载板向机柜级互连结构件迁移。
• 材料稀缺性决定定价权：PCB 加工环节国产化率高，但真正稀缺的环节集中在铜箔、电子布和树脂。高端铜箔市场由日系厂商主导，电子布全球市场由日东纺 T-glass 占据约 90%，树脂 M9 等高端体系由松下等海外厂商定义。
• 国产替代窗口开启：随着技术突破和认证进展，国内厂商在 HVLP4/5、Low-Dk2、Q 布、M9 等高端材料领域逐步取得进展，国产化率有望显著提升，成为未来增长点。

关键信息

1. 铜箔：高端需求高增，国产替代窗口打开

• 高端需求：AI 服务器及高端交换机推动 HVLP3/4 成为主流升级方向，高端 HVLP 市场规模预计从 2025 年的 31 亿元增至 2030 年的 108 亿元，CAGR 达 29%。
• 国产进展：铜冠铜箔具备 HVLP1-4 批量供货能力，HVLP5 处于研发送样阶段；诺德股份、德福科技、嘉元科技、中一科技等厂商正在加速 HVLP4/5 的认证与量产。
• 替代空间：预计 2030 年国产高端铜箔市场规模有望达到 53 亿元，加权国产化率由约 17% 提升至约 49%。

2. 电子布：供给瓶颈突出，α 纯度相对较强

• 高端电子布：全球市场由日东纺 T-glass 占据约 90%，NER/Low-Dk2 份额亦处于高位，高端供给受限，国内厂商正加速突破。
• 国产替代：宏和科技、中材科技、国际复材等厂商已实现 Low-Dk1/2 的量产，Q/T 布仍处于测试与认证阶段。
• 替代空间：预计 2030 年国产高端电子布市场规模有望达到约 30 亿元，加权国产化率由约 23% 提升至约 60%。

3. 树脂：M9 国产化从 0 到 1，弹性相对较大

• 高端树脂：M9/M10 树脂由松下等海外厂商主导，国内厂商如东材科技、圣泉集团已进入验证与小批量导入阶段。
• 国产进展：东材科技 M9 碳氢树脂已实现批量供货，圣泉集团推进 M6-M10 树脂的开发。
• 替代空间：预计 2030 年国产高端树脂市场规模有望达到约 37 亿元，国产占比由约 10% 提升至约 55%。

风险提示

• AI 需求不及预期：若 NVIDIA、Broadcom、Google TPU 等 GPU 厂商出货延迟或客户资本支出（capex）收缩，可能导致 PCB 上游材料需求增速回落。
• 海外巨头扩产加速：日东纺、三井金属等海外厂商若加速扩产或降低价格，可能压缩国产替代窗口期。
• 技术替代风险：玻璃基板若良率快速突破，可能替代部分 ABF 载板与高端 CCL 需求；光互连若在 2030 年前实现短距互连，可能压制 PCB 层数继续上行。

结构性机会总结

主要厂商表现

• 铜冠铜箔：HVLP1-4 已具备批量供货能力，HVLP5 在测试中，归母净利同比增长 354%。
• 诺德股份：HVLP1-2 已进入供应链，HVLP3/4 在测试中，归母净利同比增速显著。
• 德福科技：HVLP1-2 小批量供货 AI 服务器，HVLP3/4 在测试中，业绩增长迅速。
• 嘉元科技：高端电子铜箔技术突破，归母净利大幅增长。
• 中一科技：高频高速 RTF/HVLP 量产，业绩增长显著。
• 菲利华：石英电子布垂直一体化，国产替代稀缺标的。
• 宏和科技：Low-Dk/CTE 电子布量产，业绩高增长。
• 中材科技：低介电/低膨胀电子布量产，国产替代加速。
• 国际复材：Low-Dk/Q 布布局，推动高端产品结构。
• 东材科技：M9 碳氢树脂稳定供货，M10 验证中，归母净利增长显著。
• 圣泉集团：M4-M9 全系列树脂平台，碳氢树脂认证完成，业绩增长稳定。
• 宏昌电子：电子级环氧树脂+覆铜板一体化，5G 高频高速材料通过 Intel 认证。

总结

AI 算力升级推动 PCB 产业链向上传导，上游材料成为核心受益环节。铜箔、电子布、树脂三大材料在高端需求下面临结构性短缺，国产替代窗口逐渐打开。未来，随着技术突破与认证进展，国内厂商有望在高端材料市场中占据更大份额，获取更高的利润弹性。然而，需警惕 AI 需求不及预期、海外巨头扩产加速及技术替代风险等潜在挑战。