20140413-光大证券-利率产品周报_基本面利于债市_兼论近期短端收益率分层的逻辑_21页_1mb

债券市场分析总结

一、基本面分析：利于债市

1. 出口数据点评

• 3月出口同比下降6.6%，进口同比下降11.3%，实现贸易顺差77亿美元。
• 出口季调环比增长29.5%，创2012年以来新高，显示实际数据优于表面。
• 对美、欧、日和新兴市场出口同比显著回升，但对香港出口大幅下滑。
• 随着基数效应减弱和环比改善，预计二季度净出口对GDP拉动作用增强。

2. CPI数据点评

• 3月CPI同比2.4%，环比-0.5%，与预测一致。
• 食品项同比上涨4.1%，环比下跌1.6%，非食品项同比上涨1.5%，环比上涨0.1%。
• 猪肉价格继续大幅下降，CPI上行压力有限。
• 预计4月CPI维持在2.3-2.4之间，二季度CPI将小幅上行，但通胀压力可控。

3. PPI数据点评

• 3月PPI同比-2.3%，环比-0.3%，将触底上行。
• 生产资料价格持续下降，生活资料价格小幅回落。
• 大宗商品价格环比下跌，但原油价格略有回升。
• 预计全年PPI通缩延续，CPI中枢约为2.6左右。

二、货币政策与资金面分析

1. 货币当局资产负债数据

• 2月银行体系超储率为2.1，较1月下降10BP，未来3个月将进一步下滑。
• 银行持有的非标资产增速放缓，显示资产端收缩。
• 存款性公司对其他金融性公司负债增速加快，反映存款脱媒化趋势。

2. 央行操作与市场利率

• 上周央行净投放550亿元，公开市场操作由净回笼转为净投放。
• 7天回购利率小幅回升至3.75%，2周以上资金价格整体回落。
• 预计下周央行净回笼规模将下降，货币市场利率将稳步下行。

三、无风险利率分析框架

1. 三种形式与相互关系

• 真实利率包括：货币利率（央行控制）、实体经济回报率（企业ROA等）、时间偏好率（主观心理）。
• 短期利率货币属性强，中长期利率受真实回报率和投资者心理影响更大。

2. 无风险利率变动逻辑

• 存量资产调整缓慢，资金需求下降对利率有长期推动作用。
• 金融机构负债成本上升，推动资产配置向高收益资产转移。
• 无风险利率的演化路径可能包括：央行主动放松、维持中性偏紧、相机抉择。

四、市场表现与收益率曲线

1. 一级市场发行

• 国家开发银行发行固息金融债，中标利率在4.765%-5.6668%之间。
• 财政部发行3年期国债，中标利率3.9868%，高于市场预期。
• 下周一级市场发行规模为950亿元，包括国债和金融债。

2. 二级市场变动

• 国债收益率曲线呈现平坦化变动，长端收益率下行。
• 金融债收益率整体下行，收益率曲线趋陡峭。
• 隐含税率有所下降，但整体仍高于历史均值，政策性金融债安全边际较好。

五、估值分析

1. 当前利率水平

• 国债和金融债收益率均高于历史3/4分位数，处于相对高位。
• 1年期国债收益率高于历史均值约68BP，金融债收益率高于历史均值约191BP。
• 长端利率债仍有一定下行空间，短端利率债调整基本到位。

2. 全价收益率

• 上周多数债券全价收益率下跌，但长期债为正收益。
• 国开债和非国开债收益率为负，显示市场情绪偏向安全性资产。
• 哑铃型配置策略有助于平衡票息与资本利得，获得稳定收益。

六、市场展望

• 基本面仍利于债市，经济下行压力与风险偏好上升支持安全性资产。
• 估值处于历史高位，但全价收益率有望为正，避免本金亏损。
• 未来需关注资金面变化、经济数据发布以及政策调整方向。
• 配置建议：均匀配置，中等久期，重视利率债的配置价值。