2025-08-27-招商证券_香港_-石药集团（01093）_肿瘤业务不及预期_等待转机_下调评级至中性页_15页_2mb

石药集团研究报告摘要

公司与评级

• 公司：石药集团（1093 HK）
• 前次评级：增持
• 新评级：中性
• 目标价：9.3港元（下调自12.9港元）

核心业务表现

• 业绩不及预期：2025年上半年总收入133亿元人民币（-18.5%），净利润26亿元人民币（-15.6%）。核心成药板块收入下降24.4%。
• 重点下滑领域：肿瘤（-60.8%）、中枢神经系统（-28.3%）、心血管（-29.3%）收入大幅回落，受带量采购影响显著。
• 其他因素拖累：BD交易收入贡献约10.7亿元人民币，但无力抵消核心业务下滑；研发费用占比上升5个百分点至20.2%；毛利率下降6个百分点至65.6%。
• 应收账款延长：从62天延长至76天，显示付款放缓。

业务展望与风险

• 肿瘤市场竞争激烈，公司缺乏大型成功产品补充肿瘤线。
• 下调评级理由：核心业务表现乏力和BD预期过高，调整收入和利润预测。

管线与授权进展

• 新药管线进展缓慢：过去的分子开发多为me-too类药物，仅有少数商业化，近五年内无实质性二线/后线大品种进展。
• 代表性项目：
  • SYHA1803（泛FGFR抑制剂）临床进展缓慢。
  • EGFR ADC（SYS6010）获得积极临床数据，但面对全球竞争。

• 授权交易：石药积极扩展国际平台合作，分别与阿斯利康达成AI制药及GLP-1项目授权，获得可观收入。
• EGFR ADC研发：管线进展整体滞后于竞争对手，尚未产生里程碑收入，全球双抗ADC技术是竞争焦点。

财务与估值预测（基于招商证券香港）

• 收入预测：2025-2026年分别为27.7亿、30.2亿元人民币，同比增长-5%和+9%。
• 利润预测：2025-2026年分别为4.7亿、5.2亿元人民币，同比增长+9%和+9%。
• 估值与市盈率：市值¥121，211百万港元；2025年市盈率19.4倍，2026年17.9倍。

财务指标	2022	2023	2024	2025E	2026E
收入（亿港元）	30.94	31.45	29.01	27.69	30.18
净利润（亿港元）	6.09	5.87	4.33	4.73	5.15
市销率 (x)	3.0	2.9	3.2	3.3	3.0
市盈率 (x)	15.1	15.7	21.3	19.4	17.9