> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宏观经济深度报告总结 ## 核心内容 本报告从央行政策目标体系出发，分析了2026年3月以来央行通过公开市场操作持续回收流动性的背景与逻辑。流动性收紧发生于“增长疲弱（4—5月GDP同比仅4.2%、4.4%）+汇率强势”的特殊组合下，与历史上多数收紧案例不同。其根本原因在于央行对长期利率波动风险的防范，而非单纯为了稳增长或应对汇率压力。 ## 主要观点 - 央行政策目标体系包含三层结构：最终目标为“促进经济增长”，中间目标为“保持币值稳定”（物价与汇率），并行职责为“防范金融风险”与“维护金融稳定”。 - 2017—2018年是2012年以来唯一一轮加息周期，其触发条件为经济增长高于政府目标和核心CPI超过2%。2018年后，加息不再出现，但流动性收紧频发，主要由汇率贬值压力、短期经济偏强或利率波动风险驱动。 - 2026年流动性收紧与增长、汇率均无关，主要源于对长期利率波动风险的防范。PPI快速上行、核心CPI处于高位，但长端利率加速下行，债市脆弱性上升，央行通过收紧隔夜流动性抑制过度加久期行为。 - 2024年经验表明，基于利率波动风险的流动性收紧最终会让位于稳增长需求，即当经济下行压力足够显著时，流动性将回归宽松。 ## 关键信息 ### 一、当前经济基本盘 - **消费**：边际改善，但灵活就业占比上升压制收入增速和消费意愿，消费改善的可持续性存疑。 - **投资**：受“正确政绩观”约束，政策性金融工具落地偏慢，PSL净投放持续缩量，投资改善存在不确定性。 - **出口**：短期高景气，但海外利率上行可能在下半年形成拖累，出口增速或出现回落。 ### 二、货币政策展望 - 二季度GDP增速或触及4.5%下限，下半年稳增长压力上升。 - 三季度降准降息窗口有望打开，但降准降息与流动性紧张可并存，两者服务于不同政策目标。 - 若输入型通胀维持高位，长端利率受弱经济预期牵引继续下行，央行可能阶段性收紧流动性以防范风险。 ### 三、风险提示 - 输入型通胀持续时间和上升幅度超预期，可能制约央行宽松空间。 - 海外经济下行超预期，可能通过汇率和资本流动渠道对国内形成外溢影响。 - 国内政策执行的不确定性，如“正确政绩观”对投资释放节奏的影响。 ## 市场数据 | 指标 | 数值 | |------|------| | 固定资产投资累计同比 | -4.10 | | 社零总额当月同比 | -0.60 | | 出口当月同比 | 19.40 | | M2 | 8.60 | ## 结论 央行当前的流动性收紧操作，是基于对长期利率波动风险的防范，而非单纯为应对增长或汇率问题。这种操作在特定条件下可暂时压过稳增长需求，但随着经济下行压力的加剧，流动性将逐步宽松。投资者需注意，流动性紧张不必然推升长端利率，降准降息与流动性收紧可并存，服务于不同的政策目标。