深度报告-2026-03-02-东方财富证券-众鑫股份（603091）_成本优势突出_海外产能布局领先_份额有望提升_31页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 成本优势突出，海外产能布局领先，份额有望提升 2026年03月02日 # 【投资要点】 基本情况：中国纸浆模塑餐饮具头部企业，股权集中稳定，美国“双反”致使2025年业绩承压。公司聚焦纸浆模塑餐饮具研产销业务，2022年公司在全球纸浆模塑餐饮具领域市占率约 $16\%$ ，随着产能进一步扩张，公司行业地位将更加稳固。公司实控人滕步彬先生和一致行动人季文虎先生分别持股 $27.63\% / 25.42\%$ ，两者持股合计达 $53.05\%$ ，股权集中且稳定。2019-2024年公司收入和归母净利润CAGR分别为 $+22.68\% / +23.88\%$ ，均保持高速增长；2025年前三季度公司实现收入10.56亿元（同比 $-8.07\%$ )，归母净利润1.98亿元（同比 $-16.16\%$ )，业绩短期承压系美国“双反”背景下国内工厂出口美国受阻，且泰国产能暂时不能完全满足对美出口需求，由此导致产品销量下滑。 $\spadesuit$ 行业分析：纸浆模塑在餐饮具领域具有比较优势，行业稳步扩容。在全球禁塑/限塑背景下，相较于PLA制品，纸浆模塑优异的可降解性能、耐高温性能以及有竞争力的价格在餐饮具领域成为替代塑料制品的首选。根据QYResearch数据，2024年全球纸浆模塑餐饮具市场规模达18.15亿美元，预计2031年将达到26.44亿美元（2024-2031年CAGR为 $7.13\%$ ）；分地区看，2024年美国份额达 $58.83\%$ ，中国份额仅 $8.88\%$ ，其他地区份额为 $32.29\%$ 。 $\spadesuit$ 竞争优势：全链条布局，成本把控优异，利润率远超同行。公司具备模具研发、设备研发、产品研产销能力，全链条布局强化公司成本控制能力，具体看①原料端，公司产线运行高效带来更低的单吨产品耗浆量，同时临近甘蔗浆产地布局广西基地降低原料采购价格；②人工端，公司人效领先同行，且广西基地用工成本低于浙江；③能耗端，公司使用生物质锅炉，能源成本更低；④折旧端，公司产能规模较大，由此摊薄折旧。在各环节强成本把控下，公司2024年归母净利率超 $20\%$ ，处于行业领先水平。 $\spadesuit$ 成长动能：海外产能布局领先，北美市占率预期提升，2026年订单将集中释放。在美国加征“双反”背景下，公司通过布局泰国基地和美国基地进行应对，国内基地主要服务未被加征“双反”或高额关税的市场。截至2025年10月底，公司国内基地产能约12万吨、开工率约 $50\%$ ，短期工作重心在于非美客户开拓，通过新客户增量订单提升开工率。对于海外产能，泰国一期项目3.5万吨2025H1达产，2025年10月底泰国已投产5万吨，预期2026年扩产至10万吨；考虑到竞对海外投产规模小、进展慢，公司前瞻性布局的泰国产能有望快速承接美国客户转移订单，从而推动业绩高速增长。 挖掘价值投资成长 # 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：赵树理 证书编号：S1160524090003 证券分析师：张毅 证书编号：S1160524100002 相对指数表现 基本数据 总市值(百万元) 8,389.72 流通市值 (百万元) 2,528.82 52 周最高/最低(元) 85.80/37.85 52 周最高/最低(PE) 22.00/9.71 52 周最高/最低(PB) 4.38/1.93 52 周涨幅(%) 116.80 52 周换手率(%) 40.62 注：数据更新日期截止 2026 年 03 月 02 日 # 相关研究 # 【投资建议】 $\spadesuit$ 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年营业收入为14.50/21.91/26.01亿元，同比 $-6.22\% / + 51.09\% / + 18.74\%$ ，归母净利润为 $2.95 / 5.12 / 6.25$ 亿元，同比 $-8.82\% / + 73.55\% / + 22.04\%$ ，基于2026年2月27日收盘价的PE分别为29.71/17.12/14.03倍。我们选取恒鑫生活和裕同科技作为可比公司，根据Choice一致预期，2025-2026年两家公司平均PE为21.64/18.62倍。考虑到公司泰国产能快速释放推动2026年业绩预期高增，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 1546.20 1450.04 2190.88 2601.46 增长率(%) 16.60% -6.22% 51.09% 18.74% 归属母公司净利润(百万元) 323.86 295.30 512.50 625.45 增长率(%) 39.93% -8.82% 73.55% 22.04% EPS(元/股) 3.90 2.89 5.01 6.12 市盈率(P/E) 14.77 29.71 17.12 14.03 市净率(P/B) 2.39 3.94 3.38 2.88 资料来源：Choice，东方财富证券研究所注：数据截至2月27日 # 【风险提示】 $\spadesuit$ 国际贸易摩擦风险：2024年公司对美销售额占比超 $50\%$ ，2025年美国加征“双反”和高额关税影响公司产品出货，尽管公司将对美出货转移至泰国基地，但也存在美国针对公司泰国基地加征“双反”的风险； $\spadesuit$ 汇率风险：公司产品外销为主，汇率波动将对公司业绩产生影响； $\spadesuit$ 原材料价格大幅上涨风险：公司原材料以甘蔗浆和纸浆为主，浆价大幅上涨将对公司业绩产生负面冲击； $\spadesuit$ 行业竞争加剧风险：中国纸浆模塑企业加速在东南亚布局产能，随着竞对海外产能释放，海外竞争加剧将拖累公司业绩。 # 1、关键假设 我们盈利预测基于如下假设： # （1）餐饮具 ①产能：截至2025年10月底，公司国内产能约12万吨，开工率 $50\%$ ；泰国投产5万吨，预计2026年产能提升至10万吨；同时公司投资美国2万吨项目，假设2028年底投产；综合看，2025-2027年产能为17、22、22万吨； ②销量：国内产能满足非美市场需求，假设2025-2027年非美市场销量增速均为 $8\%$ ，对应销量分别为4.84、5.23、5.65万吨；泰国产能满足美国订单需求，美国“双反”致使国内出货受阻，竞对海外投产进展慢于公司，公司泰国产能承接客户转移订单，投产后产能快速爬坡，假设2025-2027年美国市场销量分别为3.95（其中1.16万吨由国内基地在2025Q1出货）、8、10万吨；综合看，2025-2027年公司总销量分别为8.79、13.23、15.65万吨； ③单价：2025年浆价下降，2026年1月Suzano针对中国阔叶浆提涨20美元/吨，浆价预期向上，2027年浆价预期平稳，根据浆价走势，假设2025-2027年单价增速分别为 $-1\%$ 、 $+1\%$ 、 $+0.5\%$ ，对应单价为16133、16294、16376元/吨； (2）其他业务：占比不足 $3\%$ ，假设2025-2027年收入增速均为 $10\%$ (3）毛利率：2025年前三季度毛利率为 $32.4\%$ ，2025年浆价下跌利好利润率，但“双反”拖累公司工厂开工率，预计2025年毛利率下滑，假设2025年毛利率为 $33\%$ ；预计2026-2027年浆价上涨对毛利率造成一定挤压，但在公司工厂开工率提升、产品单价预期提涨传导成本压力、高利润率泰国基地销量占比提升等因素驱动下，毛利率预期向好，假设2026-2027年毛利率分别为 $35\%$ 、 $35.5\%$ 。 # 2、创新之处 $\spadesuit$ 从料工费角度详细拆解公司成本优势。我们对比分析公司和金晟环保产品价格、成本和毛利率后发现，公司高利润率来源于成本控制优异，其中原材料端系更低的耗浆量和更低的采购价贡献、人工端系广西基地布局（广西人均工资低于浙江）贡献、制造费用端系生物质锅炉布局降低能耗成本、良好的设备运行效率和规模效应摊薄折旧贡献。 $\spadesuit$ 对比分析发现泰国基地利润率预期高于国内。根据我们定性对比分析发现，泰国基地或将凭借更低的人工成本和规模效应，从而实现比国内基地更高的利润率。 # 3、潜在催化 $\spadesuit$ 泰国基地产能释放超预期：泰国基地主要服务美国市场，美国“双反”契机下，公司将凭借领先的泰国产能布局快速承接客户转移订单，若泰国基地投产进展、产能爬坡超预期，有望推动公司业绩高增。 $\spadesuit$ 泰国基地利润率超预期：泰国基地利润率预期高于国内，随着泰国基地销量占比提升，公司业绩有望实现高增。 # 正文目录 1.基本情况：聚焦纸浆模塑餐饮具领域，股权集中稳定.. 6 1.1.聚焦纸浆模塑餐饮具，股权集中稳定，高管行业经验丰富 6 1.2.经营稳步向上，2025年业绩受“双反”影响短期承压 8 2.行业分析：纸浆模塑具有比较优势，发展前景乐观 11 2.1. 技术路线：纸浆模塑在餐饮具领域具有比较优势 11 2.2.行业供需：餐饮和食品包装需求推动行业扩容，格局相对集中 14 3. 公司看点：成本优势突出，海外产能布局领先 16 3.1. 客户资源：优质客户稳步拓展，客户集中度风险降低 16 3.2.成本优势：全链条布局，成本把控优异，利润率远超同行 17 3.3．成长动能：“双反”背景下，海外产能布局助力份额提升 22 3.4. 品类拓展：拓展技术应用场景，培育新增长极 27 4.盈利预测与投资建议 27 5. 风险提示 29 # 图表目录 图表1：公司产品图示 6 图表2：公司发展历史梳理 7 图表 3: 公司实控人及一致行动人持股情况 (截至 2025Q3 末) 图表4：公司高管履历梳理 8 图表5：公司营业收入及同比增速 9 图表6：公司归母净利润及同比增速 9 图表 7: 2019-2024 年公司收入分产品拆分 图表8：2019-2024年公司餐饮具销量和单价 9 图表9：公司毛利率和归母净利率走势 10 图表 10: 公司期间费用率走势. 10 图表 11: 公司毛利率与原材料纸浆价格走势完全负相关. 10 图表 12: 2019 年以来公司 ROE 及杜邦拆分 图表 13: 2019 年以来公司收现比和净现比. 10 图表 14：2023 年全球塑料包装市场规模达 3843.5 亿美元... 图表 15: 纸浆模塑产品和 PLA/PBAT 产品可降解性能对比 图表 16：纸浆模塑和 PLA/PBAT 等可降解材料下游应用领域对比……… 12 图表 17：纸浆模塑与 PLA/PBAT 可降解塑料材料产品性能对比……… 12 图表 18：纸浆模塑单价低于 PLA/PBAT 生物降解制品单价(万元/吨) … 13 图表 19: 纸浆模塑产品单价低于 PLA/PBAT 可降解制品单价. 13 图表 20: 2022 年全球纸浆模塑包装市场规模超 50 亿美元 14 图表 21: 2022 年全球纸浆模塑市场分地区占比 14 图表 22: 2022 年全球纸浆模塑市场分应用领域占比 14 图表 23: 2024 年全球纸浆模塑餐饮具市场超 18 亿美元. 15 图表 24: 2024 年全球纸浆模塑餐饮具分市场占比. 15 图表 25：2022 年中国纸浆模塑产能占全球产能的比例为 $40.5\%$ 15 图表 26: 纸浆模塑三大应用领域梳理. 15 图表 27: 2022 年中国纸浆模塑餐饮具行业 CR4 为 45% 16 图表 28：2022 年中国纸浆模塑精品包装行业 CR4 为 67%……… 16 图表 29: 公司核心客户梳理 (截至 2023 年) 16 图表 30: 2019-2024 年公司前五大客户收入占比呈现下降趋势 ..... 17 图表 31: 2019-2024 年众鑫股份纸浆模塑产品毛利率远高于竞争对手……17 图表32：众鑫股份收入和毛利率 18 图表33：裕同科技环保纸塑产品收入和毛利率 18 图表34：韶能股份生态纸餐具收入和毛利率 18 图表 35: 金晟环保可降解纸质餐饮具收入和毛利率. 18 图表 36：2020-2022 年金晟环保可降解餐具单位产品价格和成本拆分……19 图表 37：2020-2022 年众鑫股份餐饮具单位产品价格和成本拆分……19 图表 38：2020-2022 年众鑫股份与金晟环保单位产品价格和成本差异……20 图表 39: 众鑫股份浙江和广西基地纸浆采购均价对比 ..... 20 图表40：众鑫股份和金晟环保单位产品耗浆量对比 20 图表 41: 众鑫股份和金晟环保生产人员人均创收对比 ..... 21 图表 42：众鑫股份和金晟环保生产人员人均薪酬对比(万元/年) ..... 21 图表 43: 众鑫股份和金晟环保单位产品耗电量对比. 22 图表 44：众鑫股份和金晟环保单位产品天然气消耗量对比. 22 图表45：众鑫股份能源采购构成（金额口径） 22 图表 46: 众鑫股份和金晟环保产能和产量对比 ..... 22 图表47：美国对中国纸浆模塑企业“双反”终裁税率 22 图表 48：美国针对中国和越南热成型模压纤维产品“双反”调查进展……23 图表 49：2019-2023 年公司北美市场收入占比从 77%下跌至 60%………23 图表50：2026年公司产能预期22万吨，其中国内12万吨、泰国10万吨 图表51：公司产能分生产基地梳理 24 图表52：泰国基地投产进展更新 24 图表53：中国纸浆模塑企业海外产能梳理 25 图表54：2025年泰国甘蔗浆理论产量测算表 25 图表55：2022-2024年泰国制造业人均工资低于3000元 26 图表 56：2024 年中国工人效率比泰国高出近 20% 26 图表57：泰国提供一系列生物质颗粒燃料 26 图表58：公司收购东莞达峰 $60\%$ 股权梳理 27 图表59：公司营收预测（单位：百万元） 28 图表60：可比公司估值对比 28 # 1.基本情况：聚焦纸浆模塑餐饮具领域，股权集中稳定 # 1.1.聚焦纸浆模塑餐饮具，股权集中稳定，高管行业经验丰富 公司自然降解植物纤维模塑产品主要利用蔗渣浆、竹浆等天然植物纤维材料，通过模具塑造成型，实现吸塑、注塑工业的造型效果，是塑料制品的良好替代，广泛应用于餐饮、快消、医疗、工业等领域。在全球限塑、禁塑和“双碳”大背景下，公司抓住机遇快速发展为规模较大的可降解纸浆模塑餐饮具制造商；根据Grand View Research数据，2022年公司占全球纸浆模塑餐饮具份额约 $16\%$ ；根据中国制浆造纸研究院数据，公司产量占中国纸浆模塑餐饮具产量的 $20\%$ 。 图表 1: 公司产品图示 资料来源：公司招股说明书，东方财富证券研究所 公司发展历史可大致分为以下三个阶段： - 早期创业（2004-2015年）：公司历史最早可追溯至2004年，实控人滕步彬先生开始尝试创业，先后创办青岛隆鑫达、绿四季、众生纤维等公司，均围绕可自然降解植物纤维、模塑设备、模具或纸浆模塑餐饮具等产品。 - 快速发展（2016-2024年）：2016年，公司在浙江成立众鑫环保科技集团股份有限公司，主要从事纸浆模塑餐饮具的研发、生产和销售业务；2017年布局广西基地，随着公司规模化和规范化发展，2024年公司成功在上交所上市，资本将助力公司发展进入快车道。 产能出海（2025年及以后）：2018年中美贸易摩擦和2024年美国对中国纸浆模塑行业加征“双反”均对公司产品出口造成冲击。公司2023年前瞻性布局泰国基地，并于2025年逐步投产，海外产能释放将助力公司北美份额提升；此外，公司2026年初公布拟投资美国2万吨纸浆模塑生产项目，美国产能布局或将提升公司本地化服务能力。 图表2：公司发展历史梳理 资料来源：公司官网，公司公告，浙商杂志等，东方财富证券研究所 股权集中稳定，高管行业经验丰富。截至2025Q3末，公司实际控制人滕步彬先生（兼任董事长和总经理）和一致行动人季文虎先生（兼任董事和副总经理)分别持股 $27.63\% / 25.42\%$ ，两者持股合计达 $53.05\%$ ，股权集中且稳定。公司高管行业经验丰富并各司其职，多数高管在公司发展早期便加入，其中潘欢欢、宋清福、姬中山、滕步相先生均通过金华众腾企业管理合伙企业持有公司股份，由此实现深度绑定，助力公司行稳致远。 图表 3：公司实控人及一致行动人持股情况(截至 2025Q3 末) 资料来源：Choice-公司深度资料，公司公告，东方财富证券研究所 图表 4: 公司高管履历梳理 姓名 职务 简历 滕步彬 董事长 1978年生，中专。曾任职于杭州庆余电子、杭州伟东包装、金华市高原机械模具、青岛隆鑫达（执行董事兼总经理）、绿四季等；2012年12月至今，历任众生纤维执行董事兼总经理、众鑫有限执行董事兼总经理、众鑫股份董事；现任公司董事长兼总经理。 总经理 季文虎 董事 1974年生，专科。曾任职于金华市塑料总厂、金华市高原机械模具、青岛隆鑫达（技术总监）、绿四季（技术总监/执行董事兼总经理）等；2012年12月至今，历任众生纤维技术总监、众鑫有限技术总监、众鑫股份董事；现任公司董事兼副总经理。 副总经理 潘欢欢 职工董事 1988年生，专科。曾任职于青岛隆鑫达、绿四季等；2014年7月至今，历任众生纤维任生产经理、众鑫有限任生产副总经理、众鑫股份装备工程部经理、众鑫股份董事；现任公司职工董事。 姬中山 董事 1979年生，专科。曾任职于海尔机器人、青岛华宁工贸、山东海韵生态纸业；2013年3月至今，历任众生纤维副总经理、崇左众鑫总经理、众鑫股份监事；现任公司董事。 宋清福 总经理助理 1968年生，专科。曾任职于浑江造纸厂（助理工程师/工艺员/二分厂造纸车间主任/制浆车间主任/分厂厂长）、临沂兰华环保包装（副经理）、绿四季（副总经理）；2012年12月至今历任众生纤维副总经理、众鑫有限副总经理、广西华宝副总经理、来宾众鑫寰宇执行董事兼总经理、崇左众鑫执行董事、众鑫股份监事/监事会主席；现任公司总经理助理。 滕步相 董事 1980年生，专科。曾任职于杭州之江市政建设（技术员/项目经理），并有自主创业经历；2016年6月至今历任众鑫有关部门经理/副总经理、兰溪永昌工厂厂长、众鑫股份董事、董事长助理、总经办总监、泰国工厂项目建设总负责人；现任公司董事、董秘。 董秘 韦俊国 董事 1981年生，本科。曾任职于广西侨旺纸模制品（技术部工艺员、生产部任车间副主任、技术部经理）；2017年12月至今历任广西华宝生产部经理/生产副总经理/总经理、来宾众鑫总经理、来宾众鑫寰宇监事；现任公司董事。 朱建 财务总监 1970年生，工商管理硕士，正高级会计师、注册资产评估师、注册税务师。曾任职于中国华能集团浙江分公司、钱江水利开发股份、丽水市供排水、天堂硅谷资产管理集团。现任众鑫股份财务总监。 资料来源：Choice-公司深度资料，东方财富证券研究所 # 1.2.经营稳步向上，2025年业绩受“双反”影响短期承压 2019-2024年公司收入从5.56亿元增长至15.46亿元，CAGR为 $+22.68\%$ 我们认为，收入高速增长得益于禁塑/限速等政策推动下游需求高景气&公司优质客户开拓；同期归母净利润从1.11亿元增长至3.24亿元，CAGR为 $+23.88\%$ 利润高速增长得益于成本良好的控制，期间仅2021年因为新增5663万元股份支付费用使利润同比出现下滑。2025年前三季度公司实现收入10.56亿元（同比 $-8.07\%$ ），归母净利润1.98亿元（同比 $-16.16\%$ ），我们认为，经营短期承压系美国“双反”背景下国内工厂出口美国受阻，且泰国产能暂时不能完全满足对美出口需求，由此导致产品销量下滑。 图表 5: 公司营业收入及同比增速 资料来源：Choice-公司深度资料，东方财富证券研究所 图表6：公司归母净利润及同比增速 资料来源：Choice-公司深度资料，东方财富证券研究所 餐饮具收入占比超 $95\%$ ，量增推动收入增长。2019-2024年公司餐饮具收入占比均超 $95\%$ ，餐饮具是公司核心收入来源。分量价看，2019-2024年公司餐饮具销量从3.33万吨快速增长至9.31万吨，同期均价稳定在1.55-1.7万元/吨之间，均价波动受到产品结构、原材料价格、行业竞争等因素影响，价格整体保持稳定，量增推动收入增长。 图表 7: 2019-2024 年公司收入分产品拆分 资料来源：公司公告,Choice-公司深度资料,东方财富证券研究所 图表 8: 2019-2024 年公司餐饮具销量和单价 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 净利率中枢上移。2019-2024年公司毛利率（调整后，下同）从 $37.11\%$ 下滑至 $35\%$ ，但归母净利率从 $19.96\%$ 逆势抬升至 $20.95\%$ ，具体看： 毛利率：2019-2024年公司毛利率和浆价走势负相关，2022年浆价高位致使毛利率下滑至28.57%低点，随着浆价下降，毛利率逐步回升： 销售费用率（调整后，下同）：2019-2024年公司销售费用率从 $1.3\%$ 小幅提升至 $1.95\%$ ，系公司扩充销售队伍、加大开拓市场所致； 研发费用率：2019-2024年公司研发费用投入从1783万元提升至4725万元，研发投入逐年加码，研发费用率稳定在 $2.7\% - 4.1\%$ 之间； 管理费用率：2019-2020年公司无股份支付费用，管理费用率在 $5\%$ 以内；2021年股份支付费用5663万元（影响利润率6.22pct)，2022-2024年股份支付费用在1000-1400万元之间，剔除2021年异常情况后发现，2021-2024年管理费用率稳定在 $5\% -7\%$ 之间； - 财务费用率：公司产品外销为主，2020-2021年人民币升值产生汇兑损失，财务费用率为正值，其余年份人民币贬值产生汇兑收益，财务费用率为负值，对利润率产生正向贡献。 图表 9：公司毛利率和归母净利率走势 资料来源：Choice-公司深度资料，公司公告，东方财富证券研究所注释：毛利率（调整后）是指2019年毛利率扣除运费，从而与2020年及以后毛利率处于同一口径。 图表 10: 公司期间费用率走势 资料来源：Choice-公司深度资料，公司公告，东方财富证券研究所注释：销售费用率(调整后)是指2019年销售费用率扣除运费后，从而与2020年及以后销售费用率处于同一口径。 图表 11：公司毛利率与原材料纸浆价格走势完全负相关 资料来源：Choice-公司深度资料，Choice-EDB经济数据，公司公告，东方财富证券研究所 公司ROE预计在2025年触底。2019-2024年公司ROE从 $46.69\%$ 下降至 $20.96\%$ ，2025年前三季度公司ROE降至 $9.61\%$ ，美国“双反”拖累公司开工率，由此造成净利率和总资产周转率均下滑；我们判断，2026年在泰国基地产能释放和非美市场拓展提升公司开工率情况下，ROE有望在2025年触底后反弹。 - 收现比和净现比指标良好。2019-2024年公司收现比常年在 $95\%$ 以上，净现比除2020年外均在 $90\%$ 以上，表明公司账期控制良好、自身造血能力强。 图表 12：2019 年以来公司 ROE 及杜邦拆分 资料来源：Choice-公司深度资料，东方财富证券研究所 图表 13：2019 年以来公司收现比和净现比 资料来源：Choice-公司深度资料，东方财富证券研究所注释：收现比 $=$ 销售商品提供劳务收到的现金/营业收入，净现比 $=$ 经营活动现金净流量/净利润 # 2.行业分析：纸浆模塑具有比较优势，发展前景乐观 # 2.1.技术路线：纸浆模塑在餐饮具领域具有比较优势 全球限速/禁塑大趋势，可降解产品将迎来重大机遇。欧盟、荷兰、印度、日本、美国（部分州）、加拿大等多个国家或地区在国家层面立法要逐步替代一次性塑料产品，中国也明确提出加强塑料污染治理的意见，国内外禁塑/限速政策推动可降解制品需求快速释放。根据Grand View Research数据，2023年全球塑料包装市场规模为3843.5亿美元，2030年将达到4922.9亿美元(2024-2030年CAGR为 $+3.5\%$ )，在禁塑政策和技术迭代等利好推动下，可降解产品将加速替代塑料包装实现快速扩容。 图表 14：2023 年全球塑料包装市场规模达 3843.5 亿美元 资料来源：Grand View Research, 东方财富证券研究所 纸浆模塑自然全降解性能优异。对于解决塑料制品污染问题，市场有可循环（禁止使用一次性塑料制品、提高回炉重造次数）、可替代（布袋/纸袋和可降解制品替代塑料袋）、可降解（包括PLA/PBAT可降解塑料、纸浆模塑）三大方案。从可降解技术路线看，纸浆模塑产品的原材料来自天然植物纤维，可经土壤掩埋后自然降解，所需降解条件较简单，降解成本低，自然全降解性能远优于PLA和PBAT。 图表 15：纸浆模塑产品和 PLA/PBAT 产品可降解性能对比 项目 纸浆模塑 PLA PBAT 处理要求 自然降解（产品在排放到大自然中后，经过几个月时间会分解为大自然中已存在的无毒无害成分） 工业堆肥（在控制条件下，微生物对固体和半固体有机物质进行好氧中温或高温降解，产生稳定腐殖质的过程，一般周期为180天） 工业堆肥、家庭堆肥（利用家庭厨余或园林垃圾，进行好氧堆肥，用于生产供自家使用的堆肥过程。家庭堆肥时间更长，但一般最长不超过一年） 温度范围 常温 约60℃(PLA玻璃化转变温度50-60℃) 约50-60℃ 降解湿度 无特殊要求 60%湿度 60%湿度 微生物 无特殊要求 需嗜热放线菌等菌群参与 需添加菌群提高效率 降解时长 3个月左右可完全降解 6个月左右有分解迹象 3个月左右有分解迹象 降解成本 低 高 高 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 纸浆模塑主要应用于食品包装、餐饮具和工业包装领域。可降解产品（纸浆模塑、PLA、PBAT）在多个领域逐步替代不可降解塑料包装，餐饮具、膜袋（如购物袋）是政策推动力度最强、环保包装发展较快的领域。目前，纸浆模塑产品主要应用领域为食品包装、餐饮具及工业包装等，2022年全球食品包装和餐饮具份额合计超 $65\%$ ；PLA产品在包装材料（如购物袋、泡沫包装等）领域的应用份额超 $65\%$ ，其次为餐饮用具（主要为吸管）、纤维/无纺布、3D打印材料等领域；PBAT在购物袋、垃圾袋等领域的应用份额高达 $90\%$ ，其余的农用地膜等领域用量较小。 图表 16：纸浆模塑和 PLA/PBAT 等可降解材料下游应用领域对比 产品 餐饮具 购物袋 工业包装 快递包装 食饮包装 纸浆模塑 碗盘、餐盒、盖子、 杯子、刀叉勺等 不适用 衬垫纸托 不适用 纸瓶 PLA/PBAT 可降解塑料 吸管、盖子、杯子、 刀叉勺等 可降解 塑料袋 应用较少 快递袋、 胶带等 各类包装 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 纸浆模塑阻隔性和透明性相对较差，其他性能均表现突出。相较于PLA/PBAT可降解材料产品，纸浆模塑在阻隔性和透明性方面处于相对劣势，但在适用温度范围、可塑性、硬度、抗折强度、货架期等方面均表现优异。 图表 17：纸浆模塑与 PLA/PBAT 可降解塑料材料产品性能对比 项目 纸浆模塑 PLA PBAT 合适使用温度 -20~120°C PLA产品: -20~50°C 改性后 CPLA产品: -20~80°C -30~110-120°C 可塑性 良好 良好 良好 抗折强度 良好 差 良好 硬度 高 高 低 阻隔性 低 较高 高 透明性 低 高 低 运输条件 常温 保温 常温 能否微波加热 可以 不可以 可以 货架期 36个月以上 6个月 6个月 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 注释：货架期是指在特定的储存条件下，产品保持其最佳质量的可预期时间。 纸浆模塑产品单价更具有竞争力。2019-2024年众鑫股份的纸浆模塑产品均价在1.59-1.7万元/吨之间，与家联科技的塑料制品均价基本一致；而家联科技PLA/PBAT可降解制品均价则在2.5-4.6万元/吨之间，富岭股份生物降解餐饮具由于产品结构调整，2019-2023年均价从1.74万元/吨提升至3.33万元/吨；综合比较发现，纸浆模塑产品单价较PLA/PBAT可降解制品单价更具有竞争力。为剔除品类结构差异对整体均价的影响，我们比较餐盘、杯子和咖啡杯盖三个品类单价发现，纸浆模塑制品相较PLA可降解制品价格优势显著。 图表 18：纸浆模塑单价低于 PLA/PBAT 生物降解制品单价 (万元/吨) 资料来源：众鑫股份/富岭股份/家联科技公司公告，东方财富证券研究所注释：富岭股份生物降解产品2020年前主要为刀叉勺，2021年为单价更高的PLA吸管，2022年改进生产工艺降低成本 图表 19：纸浆模塑产品单价低于 PLA/PBAT 可降解制品单价 品类 生产厂家 材质及参数 价格 价格差异 餐盘 东莞中和生物材料科技有限公司 材质: PLA直径: 220mm克重: 11g 含税0.7元/个 PLA 餐盘贵约160% 众鑫股份 材质: 蔗渣浆直径: 225mm克重: 15g 0.27元/只 杯子 家联科技 材质: PLA容积: 250ml克重: 7.8g 0.4元/只 PLA 杯贵约40% 杭州西红柿环保科技有限公司 材质: 蔗渣浆容积: 8oz/236.56ml克重: 8g 0.28元/只 众鑫股份 材质: 蔗渣浆容积: 8oz/236.56ml克重: 8g 0.28元/只 咖啡杯盖 恒鑫生活 材质: PLA直径: 80mml克重: 未显示 0.19元/只 PLA 杯盖贵18.75% 众鑫股份 材质: 蔗渣浆直径: 80mml克重: 未显示 0.16元/只 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 对于替塑较快的餐饮具领域，纸浆模塑产品较PLA具有一定优势，体现在： ① 可降解性更优：纸浆模塑制品可自然降解，且降解时长仅需3个月；而PLA需工业堆肥降解，降解时长至少6个月，因此部分国家和地区限制PLA制品使用； ② 在餐饮具领域应用更广泛：PLA在 $50^{\circ} \mathrm{C}$ 以上易形变，使得纸浆模塑产品在打包盒、碗盘等领域具有较大优势，应用场景比PLA制品更广泛； ③ 产品价格具有竞争力：纸浆模塑产品价格较低，同种形态包装产品，PLA制品一般比纸浆模塑贵 $30\%$ 以上，市场接受度受限。 # 2.2.行业供需：餐饮和食品包装需求推动行业扩容，格局相对集中 餐饮和食品包装需求推动行业稳步扩容。根据Grand View Research数据，2022年全球纸浆模塑行业市场规模达51.1亿美元，预计2030年行业将扩容至91.8亿美元（2022-2030年CAGR为 $7.6\%$ ），核心驱动力包括①餐饮和食品相关需求增加；②市场对可降解材料包装解决方案的需求扩大。 - 分地区看，亚太地区占据主导地位：根据Global Market Insights数据，2022年亚太/北美/欧洲纸浆模塑市场份额分别为 $39.5\% / 24.8\% / 24\%$ ，稳居全球前三大市场； - 分产品看，食品包装和餐饮具是核心应用领域：根据 Grand View Research 数据，2022 年食品包装/餐饮具/其他用途（含电子产品、医疗健康、工业包装等）份额分别为 $44.6\% / 24.2\% / 31.2\%$ 。 图表 20：2022 年全球纸浆模塑包装市场规模超 50 亿美元 资料来源：Grand View Research,公司公告,东方财富证券研究所 图表 21：2022 年全球纸浆模塑市场分地区占比 资料来源：中国造纸杂志社微信公众号，Grand View Research，Global Market Insights，东方财富证券研究所 图表 22：2022 年全球纸浆模塑市场分应用领域占比 资料来源：Grand View Research,公司公告,东方财富证券研究所 进一步看替塑较快的餐饮具领域：根据QY Research数据，2024年全球纸浆模塑餐饮具市场规模达18.15亿美元，预计2031年将达到26.44亿美元（2024-2031年CAGR为 $7.13\%$ ）；分地区看，2024年美国份额达 $58.83\%$ ，中国份额仅 $8.88\%$ ，其他地区份额为 $32.29\%$ ，以欧洲等经济发达且对环保要求高的地区为主。 图表 23: 2024 年全球纸浆模塑餐饮具市场超 18 亿美元 资料来源：QY Research,纸业邦微信公众号,东方财富证券研究所 图表 24：2024 年全球纸浆模塑餐饮具分市场占比 资料来源：QYResearch，纸业邦微信公众号，东方财富证券研究所 中国纸浆模塑产能份额超 $40\%$ ，其中高端产能占比超 $65\%$ 。根据中国造纸学会纸基绿色包装材料及制品专业委员会统计，2022年全球纸浆模塑产能为442万吨（中国179万吨、占比 $40.5\%$ ），其中一次性餐饮类包装产能75万吨（中国51万吨、占比 $68\%$ ）、精品工业包装产能20万吨（中国15万吨、占比 $75\%$ ）、普通工业包装产能347万吨（中国113万吨、占比 $32.6\%$ ），中国纸浆模塑高端产能（一次性餐饮具和精品工业包装）占比超 $65\%$ 。 图表25：2022年中国纸浆模塑产能占全球产能的比例为 $40.5\%$ 资料来源：中国造纸杂志社微信公众号，中国造纸学会纸基绿色包装材料及制品专业委员会，Global Market Insights，东方财富证券研究所 图表 26：纸浆模塑三大应用领域梳理 产品类型 应用领域 生产工艺 主要原材料 产品性能 产品售价 一次性餐饮具 餐饮领域的纸浆模塑包装,餐盒、盘、碟、刀、叉、筷、碗、杯 湿压工艺结合高温模压技术 蔗渣浆、竹浆等、防水剂、防油剂 100℃防水防油;卫生级别高 1.6万元/吨 精品工业包装 高附加值产品包装,电子产品、化妆品、药品、礼品盒等 半干压工艺结合低温模压技术 高档纸浆(针叶浆等)、防水剂 表面光洁度高;挺度好 5-10万元/吨 普通工业包装 缓冲类包装制品,如鸡蛋托、咖啡打包托 干压技术 回收废纸、松香等防水剂 外观粗糙;缓冲性能好 低于1万元/吨 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 中国纸浆模塑行业在餐饮具和精品工业包装领域集中度较高。根据中国造纸学会纸基绿色包装材料及制品专业委员会数据，2022年中国纸浆模塑餐饮具和精品工业包装品类CR4分别为 $45\% /67\%$ （产量口径），其中精品工业包装品类集中度更高，主要系精品工业包装一般是3C电子/化妆品等行业头部企业为满足环保要求而配套采购，裕同科技、东莞汇林、金发集团等企业凭借客户资源占据主要份额。 图表 27: 2022 年中国纸浆模塑餐饮具行业 CR4 为 45% 图表 28:2022 年中国纸浆模塑精品包装行业 CR4 为 67% 资料来源：中国造纸杂志社微信公众号，中国造纸学会纸基绿色包装材料及制品专业委员会，东方财富证券研究所（注释：产量口径） 资料来源：中国造纸杂志社微信公众号，中国造纸学会纸基绿色包装材料及制品专业委员会，东方财富证券研究所（注释：产量口径） # 3.公司看点：成本优势突出，海外产能布局领先 # 3.1.客户资源：优质客户稳步拓展，客户集中度风险降低 一站式点对点整体解决方案提供商，助力优质客户拓展。公司利用自身在植物纤维模塑餐饮具研发、生产的经验与在植物纤维模塑模具、生产设备上的技术积累，成为植物纤维模塑解决方案供应商。公司能独立为客户提供从前道的外观设计、结构设计、样品制造、产品生产到后续风险管控的一站式点对点整体解决方案。公司凭借着在行业的深耕积累，通过国内外大型客户检验认证，进入AmerCareRoyal、Huhtamaki、Sabert等国际头部包装生产商供应链，产品质量获得客户高度认可。公司与头部企业及其产业链企业建立稳定深度合作关系，借助客户强大渠道优势覆盖至各餐饮、商超等终端(如Chipotle、Sam's、Burger King等)。同时，头部客户具有较强行业前瞻性，配合其对产品各异需求的开发，可不断提升公司竞争优势。 图表 29：公司核心客户梳理(截至 2023 年) 客户名称 客户对公司的收入贡献 AmerCareRoyal LLC 2023年收入2.23亿元，占比16.85% Huhtamaki Oyj 2023年收入1.44亿元，占比10.87% Bunzl 2023年收入0.55亿元，占比4.12% Eco Products,Inc. 2023年收入0.51亿元，占比3.86% Conglom 2023年收入0.48亿元，占比3.6% Sabert Corporation 2021年收入0.7亿元，占比7.64% World Centric 2022年收入0.62亿元，占比4.73% Clack Associates, Inc 2022年收入0.82亿元，占比6.27% 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 客户集中度风险下降。公司产品外销为主，主要通过参加国内外展会、网络推广、资深行业从业者推荐、行业口碑传播等方式不断扩大影响力并开发新客户，产品销往北美、欧洲等市场。得益于优质产品力、领先的成本优势和全球化产能布局，公司持续拓展优质客户，2019-2024年公司前五大客户收入占比从 $58.74\%$ 下降至 $40.7\%$ ，客户集中度风险不断降低。 图表 30：2019-2024 年公司前五大客户收入占比呈现下降趋势 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 # 3.2.成本优势：全链条布局，成本把控优异，利润率远超同行 公司创始人深耕行业二十余载，积累了自主模具设计、设备制造到工艺流程的丰富经验，全链条布局强化公司成本控制能力，2019-2024年公司毛利率在 $28\% - 40\%$ 之间，利润率远超韶能股份、金晟环保等竞对，具体看： ① 裕同科技：纸浆模塑产品以工业包装为主，2019-2024年毛利率从32.36%下降至20.98%； ② 韶能股份：生态环保纸餐具产品出口为主，2019-2024年毛利率均在 $15\%$ 以内，2021年海运费高位和2021Q4拉闸限电拉低开工率，生产成本攀升，毛利率达到 $-9.16\%$ 低点； ③ 金晟环保：可降解纸质餐饮具出口为主，2019-2024年毛利率从 $24.37\%$ 下降至 $9.47\%$ 图表 31：2019-2024 年众鑫股份纸浆模塑产品毛利率远高于竞争对手 资料来源：各公司公告,东方财富证券研究所 注释：众鑫股份纸浆模塑餐饮具收入占比超97%,因此图表中众鑫股份毛利率数据采用公司综合毛利率 图表 32：众鑫股份收入和毛利率 资料来源：Choice-公司深度资料，东方财富证券研究所 图表33：裕同科技环保纸塑产品收入和毛利率 资料来源：裕同科技公司公告，东方财富证券研究所 图表 34：韶能股份生态纸餐具收入和毛利率 资料来源：韶能股份公司公告，东方财富证券研究所 图表 35：金晟环保可降解纸质餐饮具收入和毛利率 资料来源：Choice-公司深度资料，东方财富证券研究所 从业务相似性和数据可获取角度出发，以金晟环保（可降解餐具业务）作为可比公司，剖析2020-2022年众鑫股份毛利率领先金晟环保的原因。 毛利率角度：相较于金晟环保，2020-2022年众鑫股份餐饮具毛利率均值高出14.3pct； > 单价角度：相较于金晟环保，2020-2022年众鑫股份产品单价均值低401元，或由产品结构因素驱动； 成本角度：相较于金晟环保，2020-2022年众鑫股份单位产品成本均值低1928元，其中直接材料/人工成本/折旧摊销/能耗成本/其他成本（含运费）分别低753/576/195/506/-102元。 综合考虑单价和成本差异，相较于金晟环保，2020-2022年众鑫股份单吨产品平均多赚1527元，主要得益于优秀的成本控制能力。 图表 36：2020-2022 年金晟环保可降解餐具单位产品价格和成本拆分 项目 2020年 2021年 2022年 均值 直接材料（万元） 11927 18377 22557 直接人工（万元） 4155 6184 7344 制造费用（万元） 8034 10703 14772 -能源成本（万元） 3997 5226 7408 -折旧摊销（万元） 1466 2062 2940 -其他制造费用（万元） 2571 3414 4424 销量（万吨） 2.05 2.89 3.24 产能（万吨） 3.11 3.34 3.66 单价（元/吨） 16,468 15,896 17,017 ①单位产品直接材料（元/吨） 5818 6361 6958 6379 ②单位产品人工成本（元/吨） 2027 2140 2265 2144 ③单位产品折旧摊销（元/吨） 715 714 907 779 ④单位产品能耗成本（元/吨） 1950 1809 2285 2015 ⑤单位产品其他制造费用（元/吨） 1254 1182 1365 1267 资料来源：金晟环保公司公告，东方财富证券研究所测算注释：2020-2022年金晟环保未单独拆分制造费用，其能源成本、折旧摊销和其他制造费用参照众鑫股份制造费用的分类占比进行拆分 图表 37：2020-2022 年众鑫股份餐饮具单位产品价格和成本拆分 项目 2020年 2021年 2022年 均值 直接材料（万元） 18149 31608 48413 直接人工（万元） 5223 8927 12981 制造费用（万元） 9410 15522 27435 -能源成本（万元） 4810 7789 14046 -折旧摊销（万元） 1764 3074 5573 -其他制造费用（万元） 2836 4659 7816 运输费用（万元） 1575 3047 3947 销量（万吨） 3.58 5.64 7.79 产能（万吨） 4.30 6.12 9.32 单价（元/吨） 15906 15703 16570 ①单位产品直接材料（元/吨） 5066 5600 6214 5626 ②单位产品人工成本（元/吨） 1458 1582 1666 1568 ③单位产品折旧摊销（元/吨） 492 545 715 584 ④单位产品能耗成本（元/吨） 1342 1380 1803 1508 ⑤单位产品其他制造费用（元/吨） 792 825 1003 873 ⑥单位产品运输费用（元/吨） 440 540 507 495 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所测算 图表 38：2020-2022 年众鑫股份与金晟环保单位产品价格和成本差异 项目 2020 2021 2022 均值 单位产品直接材料差异（元） 753 761 744 753 单位产品人工成本差异（元） 569 559 599 576 单位产品折旧摊销差异（元） 223 169 191 195 单位产品能耗成本差异（元） 608 429 482 506 单位产品其他制造费用&运费（元） 23 -183 -145 -102 单位产品成本差异合计（元） 2175 1735 1872 1928 单位产品单价差异（元） 563 192 447 401 单位产品吨盈利差异（元） 1612 1543 1425 1527 吨盈利差异/众鑫股份产品单价 10.1% 9.8% 8.6% 9.5% 众鑫股份餐饮具毛利率 39.7% 33.3% 28.1% 33.7% 金晟环保可降解餐具毛利率 24.6% 18.9% 14.7% 19.4% 众鑫股份与金晟环保毛利率差额 15.1% 14.4% 13.4% 14.3% 资料来源：金晟环保公司公告，公司公告，东方财富证券研究所测算注释：单位产品成本差异 $=$ 金晟环保单位产品成本-众鑫股份单位产品 # 进一步拆解众鑫股份成本优势来源： # 第一，直接材料：众鑫股份纸浆采购价更低、单位产品耗浆量更低 2020-2022年众鑫股份原材料中纸浆采购额占比超 $60\%$ 从纸浆采购价角度看，众鑫股份临近甘蔗浆原料地（广西）布局带来采购价格优势，具体看：①金晟环保可降解餐具产能主要在浙江，纸浆从广西采购，期间需考虑运费、装卸费等成本，因而浙江基地纸浆成本高于广西基地；②众鑫股份超50%产量（从2021-2022年纸浆采购量占比看）来自广西来宾基地，2020-2022年众鑫股份浙江基地纸浆采购均价比广西来宾基地高100-400元/吨。 从单位产品耗浆量看，根据测算，2020-2022年众鑫股份和金晟环保单位产品耗浆量均值分别为0.96吨、1.1吨，金晟环保单位产品耗浆量高0.14吨，按照2020-2022年众鑫股份纸浆采购均价3868元测算，金晟环保单位产品成本高出546元，单位产品耗浆量差异主要由设备性能、工艺流程等多因素决定。 图表 39：众鑫股份浙江和广西基地纸浆采购均价对比 资料来源：金晟环保公司公告，公司公告，东方财富证券研究所 图表 40：众鑫股份和金晟环保单位产品耗浆量对比 资料来源：金晟环保公司公告，公司公告，东方财富证券研究所注释：2020-2022年众鑫股份纸浆成本占比采用纸浆采购额占比数据进行测算 # 第二，直接人工：众鑫股份具有更高的人效、更低的人均薪酬 从生产人员人均创收（人效）角度看，2020-2024年众鑫股份人效从45.22万元增长至63.28万元，同期金晟环保人效从36.93万元小幅增长至46.18万元，期间众鑫股份人效均高于金晟环保，且在2023-2024年人效差距进一步拉大，由此表明众鑫股份生产效率更高，或因设备性能更高、工人更熟练等因素驱动。 从生产人员人均薪酬角度看，2020-2022年众鑫股份人均薪酬低于金晟环保，系众鑫股份广西基地产量占比提升所致（2020-2022年公司广西基地产量占比为 $34\%$ 、 $58\%$ 、 $61\%$ )，而广西制造业就业工资低于浙江。 图表 41：众鑫股份和金晟环保生产人员人均创收对比 图表42：众鑫股份和金晟环保生产人员人均薪酬对比（万元/年） 资料来源：金晟环保公司公告，公司公告，Choice-公司深度资料，东方财富证 资料来源：众鑫股份和金晟环保公告，Choice-EDB经济数据，东方财富证券研究所券研究所 # 第三，制造费用：众鑫股份生物质锅炉布局贡献能耗成本优势，规模效应摊薄折旧摊销 从能耗成本角度看，众鑫股份工厂配备生物质锅炉，通过低成本的树皮、生物质颗粒等燃料替代天然气，由此为众鑫股份贡献能耗成本优势；根据测算，2020-2022年众鑫股份和金晟环保单位产品耗电量差距逐步拉平，但金晟环保单位产品天然气耗用量均值高出 $139\mathrm{m}^3$ ，按照2022年天然气单价4.02元/ $\mathrm{m}^3$ 测算，能耗成本差距约558元。 从折旧摊销角度看，2020-2022年众鑫股份产量从3.73万吨快速增长至7.78万吨，而同期金晟环保产量仅从3.11万吨小幅增长至3.66万吨，众鑫股份产能和产量均高于金晟环保，规模效应摊薄单位产品折旧摊销。 从其他制造费用&运费角度看，2021-2022年众鑫股份广西基地产量超 $50\%$ ，由于广西来宾至港口距离远于浙江金华至港口距离，因此众鑫股份运费成本更高，或主要因运费产生约100-200元成本劣势。 图表 43：众鑫股份和金晟环保单位产品耗电量对比 资料来源：众鑫股份和金晟环保公告，东方财富证券研究所 图表 44: 众鑫股份和金晟环保单位产品天然气消耗量对比 资料来源：众鑫股份和金晟环保公告，东方财富证券研究所 图表 45：众鑫股份能源采购构成(金额口径) 资料来源：众鑫股份和金晟环保公告，东方财富证券研究所 图表 46：众鑫股份和金晟环保产能和产量对比 资料来源：众鑫股份和金晟环保公告，东方财富证券研究所 # 3.3.成长动能：“双反”背景下，海外产能布局助力份额提升 “双反”税率制约中国产品销售。美国商务部2024年10月针对中国和越南的热成型模压纤维产品启动“双反”调查，并于2025年3月和6月分别作出反补贴和反倾销终裁结果，中国企业被加征 $49.08\% - 477.97\%$ 的反倾销税率和 $7.56\% - 319.92\%$ 的反补贴税率，其中众鑫股份、金晟环保、广州绿洲三家企业被加征的“双反”税率合计超 $270\%$ ，广西福斯派环保科技有限公司尽管被加征最低档税率，但也需合计缴纳 $56.64\%$ 税率，美国“双反”税率大幅提高中国企业出口美国的成本，从而致使中国产品丧失竞争力、产品销量受阻。此外，加拿大于2025年10月15日对原产于中国的热成型模制餐具涉嫌倾销和补贴的行为启动调查，进一步制约中国产品在国际市场上的销售。 图表 47：美国对中国纸浆模塑企业“双反”终裁税率 公司名称 反倾销税率 反补贴税率 众鑫股份 283.89% 97.80% 广西福斯派环保科技 49.08% 7.56% 韶能集团广东绿洲 214.73% 319.92% 浙江金晟环保 214.73% 62.66% 中国其他企业 49.08%-477.97% 62.66% 资料来源：安徽省商务厅官网，中国贸易救济信息网，东方财富证券研究所 图表 48：美国针对中国和越南热成型模压纤维产品“双反”调查进展 事件 反倾销调查 反补贴调查 提交调查申请 2024-10-08 2024-10-08 美国商务部启动调查 2024-10-28 2024-10-28 ITC初裁 2024-11-22 2024-11-22 美国商务部初裁 2025-03-17 2025-01-02 美国商务部终裁 2025-06-02 2025-03-18 ITC终裁 2025-07-17 2025-05-02 正式发布税令 2025-07-24 2025-05-09 资料来源：International Trade Administration官网，东方财富证券研究所 国内产能服务未被加征“双反”和高额关税的市场。截至2025年10月30日，公司国内产能12万吨，开工率约 $50\%$ ，由于美国“双反”影响，公司对美订单在2025年转向泰国基地，由此造成国内开工率较低。尽管广西基地仍有较多规划产能，但考虑到短期国内产能充足，公司现阶段重要任务是通过开拓非北美市场新订单提高开工率。得益于公司扩大市场覆盖面，2019-2023年公司北美市场收入占比从 $77\%$ 下降至 $60\%$ ，欧洲、其他海外市场和内销收入占比均呈现提升趋势。 图表 49：2019-2023 年公司北美市场收入占比从 77%下跌至 60% 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 海外产能布局领先，助力份额提升。公司于2023年11月前瞻性布局泰国基地，截至2025年10月30日，泰国基地已投产5万吨、预期2026年产能提升至10万吨，从而可充分满足美国和加拿大订单需求（2024年总销量9.31万吨、假设北美销量占比 $60\%$ ，2024年公司北美销量约5.6万吨）。公司海外产能布局领先同行，可借助“双反”契机快速提份额，推动收入高速增长。此外，公司为长远发展考量，2026年1月发布公告拟在美国建设2万吨纸浆模塑餐具项目，美国产能布局将提高公司本土化服务能力、助推份额进一步提升。 图表 50: 2026 年公司产能预期 22 万吨, 其中国内 12 万吨、泰国 10 万吨 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 51：公司产能分生产基地梳理 生产基地 产能(万吨) 投产进展更新 中国 (广西、浙江) 12 12万吨已全部投产，开工率50%，考虑“双反” 影响，其他规划产能短期进一步投产可能性低 泰国 10 截至2025年10月30日，泰国基地已投产5万 吨，预计2026年产能将达到10万吨 美国 2 2026年1月发布公告，拟在美国投资3600万美元建设2万吨纸浆模塑产能 产能合计 24 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表 52：泰国基地投产进展更新 时间 重要事件 2023年11月 公司拟投资5000万美元在泰国金池工业园购买130亩土地，建设年产5万吨纸浆模塑餐饮具生产基地。 2024年2月 完成泰国投资所需要全部合法手续。 2024年3月 完成厂房建设招投标工作。 2024年4月 基建工作开始动工。 2024年10月 基建工程基本完工，一车间开始安装设备。 2025年1月8号 一车间开始调试设备并试机生产。 2025年2月1日 顺利完成试机，一车间正式投产，同时二车间开始安装设备。预计2025年完成产量3万吨以上。 2025年10月30日 泰国已投产5万吨，预期2026年扩产至10万吨。 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 # 进一步定性分析泰国基地利润率情况： 价格层面，随着海外供应链逐步完善，中国纸浆模塑企业加速产能出海步伐，产品价格预期下降，成本控制仍将是公司核心竞争力，具体看： (1) “双反”加速中国企业出海东南亚：2024年美国针对中国纸浆模塑行业加征“双反”后，众鑫股份、富岭股份、远东中乾等企业开启产能出海，泰国、越南、印尼等地成为产能出海重要地区。 ② 产能集中在2025-2026年释放：裕同科技海外产能布局较早，系早期跟随客户产能出海、且以工业包装为主；众鑫股份、远东中乾、韶能绿洲、富岭股份等以餐饮具为主的企业产能集中在2025-2026年投产。 ③ 众鑫股份快速投产占据主导地位：多数企业前期投资规模在2万吨左右，但众鑫股份投资规模达10万吨、且在2025-2026年集中释放，由此奠定公司在海外的领先优势。 图表 53：中国纸浆模塑企业海外产能梳理 公司名称 生产基地 产能(万吨) 投产时间 备注 众鑫股份 泰国 10 2025-2026年 2025年已投产5万吨预期2026年再投产5万吨 美国 2 建设中 拟投资3600万美元 远东中乾 泰国 2 2025年5月已投产 2024年7月开始建设 富岭股份 印尼 1.5 预期2025Q4 产品重点供应东南亚和北美市场 韶能绿洲 泰国 未披露 2025年4月已投产 2025年4月投产并实现首批订单发货 裕同科技 越南 约1.7(折算年化) 2017年已投产 2017年布局,目前环保纸塑工业包装和餐饮包装月均产能超1400吨,年化约1.7万吨 印尼、东欧 未披露 建设中 计划投资5亿元,目标实现纸浆模塑产能翻番,抢占全球20%市场份额 家联科技 泰国 未披露 2025Q1已投产 泰国基地包含植物纤维包材产能 金晟环保 美国 未披露 2025H2已投产 计划投资8050万美元,但公司资金压力大,实际投产进展或较慢 资料来源：众鑫股份和家联科技公司公告，广西贸促/中国包联纸浆模塑包装专业委员会/纸塑知事/IPFM国际植物纤维模塑产业展/全球印刷与包装工艺/YUTOECO微信公众号，东方财富证券研究所 成本层面，泰国甘蔗浆资源丰富、人工成本低、规模效应摊薄折旧，同时配备生物质锅炉降低能耗成本，公司成本优势有望复制到泰国基地，具体看： ① 原材料：根据贝哲斯咨询数据，2024年泰国甘蔗浆市场规模约2.25亿美元，售价参照广西博冠出厂价670美元/吨测算，2024年泰国甘蔗浆销量约34万吨。从供给能力角度看，2025年泰国甘蔗产量达9670万吨，按照 $20\%$ 甘蔗渣用于制浆假设测算，泰国甘蔗浆产量预计超120万吨，由此可满足超110万吨植物纤维制品的用浆需求（参照金晟环保单吨植物纤维餐具耗浆量1.1吨测算），泰国甘蔗浆资源丰富；公司泰国基地临近原料地布局，有望复制广西基地原料采购优势。 图表 54：2025 年泰国甘蔗浆理论产量测算表 项目 数据 2025年泰国甘蔗产量（万吨） 9670 1吨甘蔗产出甘蔗渣量（吨） 0.275 甘蔗渣制浆量占比（参照中国数据） 20% 甘蔗渣纤维素含量 48% 1吨甘蔗渣产出甘蔗浆量（吨，参照木片得浆率数据） 0.5 泰国甘蔗浆理论产量（万吨） 128 资料来源：力美新材料/中国包装信息网微信公众号，泰国商品交易所观望，贝哲斯咨询，东方财富证券研究所测算 ② 直接人工：从工资角度看，根据我们测算，2024年泰国制造业平均工资3.5万元/年，而中国广西制造业私营单位平均工资5.47万元/年，是泰国的1.56倍；从工人效率角度看，根据国际劳工组织（ILO）估算，2024年中国工人效率约为泰国的1.2倍；综合考虑人均工资和工人效率后，泰国基地单位产品人工成本低于国内基地。 图表 55: 2022-2024 年泰国制造业人均工资低于 3000 元 资料来源：CEIC DATA,Choice-EDB经济数据,东方财富证券研究所 图表56：2024年中国工人效率比泰国高出近 $20\%$ 资料来源：ILO STAT，东方财富证券研究所 注释：比较口径为人均产出（2021年不变价GDP，购买力平价口径） ③ 能耗成本：生物质锅炉符合泰国绿色能源和减碳政策，木材和甘蔗渣颗粒燃料在泰国市场占据主导地位。我们判断，在泰国政策支持和当地丰富的生物质原料供给下，生物质锅炉的能耗成本优势或将复制到泰国工厂。 图表 57：泰国提供一系列生物质颗粒燃料 Wood Pellet Wood Chips Saw Dust Bagasse Cane Leaf Palm Kernel Shell 资料来源：零碳宝BCTC微信公众号，东方财富证券研究所 注释：生物质颗粒依次为“木质颗粒、木屑、锯末、甘蔗渣、甘蔗叶和棕榈核壳”。 ④ 折旧摊销：公司泰国工厂2025年投产5万吨、预期2026年产能提升至10万吨，产能规模均高于浙江基地和广西基地，规模效应将摊薄折旧摊销。 结论：从定性角度看，泰国工厂利润率预期高于国内工厂。价格端，考虑到竞争对手海外产能陆续投产弱化公司议价能力，泰国工厂将面临与国内相似的竞争环境，产品均价预期接近；成本端，泰国工厂享受当地丰富的甘蔗浆资源、人工成本比国内低、能耗成本优势延续、规模效应更明显，泰国工厂成本预期低于国内。综合看，相较国内工厂，泰国工厂产品价格接近、生产成本更低，利润率预期更高。 # 3.4.品类拓展：拓展技术应用场景，培育新增长极 公司依托成熟的纸浆模塑技术平台，积极拓展产品应用边界，打造新的增长极，具体看： - 工业精品包装：通过收购东莞达峰公司，快速切入电子产品、化妆品、保健品、高档烟酒等领域的精品工业包装市场，公司将加速技术、研发、人才和客户资源的整合及引进，依托自身优势，替代传统包装。 - 生鲜托盘领域：超市生鲜托盘广泛应用于超市里的水果、蔬菜、肉类等食品包装，公司对该领域产品持续技术攻关，已取得良好的阶段性进展，并开始承接欧洲市场小批量试销订单，为后续规模化出口奠定基础。 图表 58：公司收购东莞达峰 60%股权梳理 收购时间 收购标的 收购对价 标的主营业务 2025-01-07 东莞达峰60%股权 678 万元 纸浆模塑精品工业包装产品研发、生产和销售,下游应用领域包括 3C 电子产品、化妆品、保健品、高档烟酒等 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 # 4.盈利预测与投资建议 # 核心假设如下： # (1) 餐饮具 ①产能：截至2025年10月底，公司国内产能约12万吨，开工率 $50\%$ ；泰国投产5万吨，预计2026年产能提升至10万吨；同时公司投资美国2万吨项目，假设2028年底投产；综合看，2025-2027年产能为17、22、22万吨； ②销量：国内产能满足非美市场需求，假设2025-2027年非美市场销量增速均为 $8\%$ ，对应销量分别为4.84、5.23、5.65万吨；泰国产能满足美国订单需求，美国“双反”致使国内出货受阻，竞对海外投产进展慢于公司，公司泰国产能承接客户转移订单，投产后产能快速爬坡，假设2025-2027年美国市场销量分别为3.95（其中1.16万吨由国内基地在2025Q1出货）、8、10万吨；综合看，2025-2027年公司总销量分别为8.79、13.23、15.65万吨； ③单价：2025年浆价下降，2026年1月Suzano针对中国阔叶浆提涨20美元/吨，浆价预期向上，2027年浆价预期平稳，根据浆价走势，假设2025-2027年单价增速分别为 $-1\%$ 、 $+1\%$ 、 $+0.5\%$ ，对应单价为16133、16294、16376元/吨； (2）其他业务：占比不足 $3\%$ ，假设2025-2027年收入增速均为 $10\%$ (3）毛利率：2025年前三季度毛利率为 $32.4\%$ ，2025年浆价下跌利好利润 率，但“双反”拖累公司工厂开工率，预计2025年毛利率下滑，假设2025年毛利率为 $33\%$ ；预计2026-2027年浆价上涨对毛利率造成一定挤压，但在公司工厂开工率提升、产品单价预期提涨传导成本压力、高利润率泰国基地销量占比提升等因素驱动下，毛利率预期向好，假设2026-2027年毛利率分别为 $35\%$ 、 $35.5\%$ 。 图表 59：公司营收预测(单位：百万元) 项目 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1,316 1,326 1,546 1,450 2,191 2,601 yoy 44.5% 0.8% 16.6% -6.2% 51.1% 18.7% 毛利率 28.6% 31.8% 35.0% 33.0% 35.0% 35.5% 餐饮具收入 1291 1299 1517 1418 2156 2563 yoy 45.6% 0.6% 16.8% -6.5% 52.0% 18.9% 占比 98.1% 97.9% 98.1% 97.8% 98.4% 98.5% 产能(万吨) 9.32 10.57 12.00 17.00 22.00 22.00 销量(万吨) 7.79 7.70 9.31 8.79 13.23 15.65 yoy 38.1% -1.2% 20.9% -5.6% 50.5% 18.3% 单价(万元/吨) 16,573 16,865 16,296 16,133 16,294 16,376 yoy 5.4% 1.8% -3.4% -1.0% 1.0% 0.5% 其他业务收入 25 27 29 32 35 39 yoy 3.5% 11.1% 5.7% 10.0% 10.0% 10.0% 占比 1.9% 2.1% 1.9% 2.2% 1.6% 1.5% 资料来源：公司公告等,东方财富证券研究所预测 投资建议：预计公司2025-2027年营业收入为14.50/21.91/26.01亿元，同比 $-6.22\% / + 51.09\% / + 18.74\%$ ，归母净利润为2.95/5.12/6.25亿元，同比 $-8.82\% / + 73.55\% / + 22.04\%$ ，基于2026年2月27日收盘价的PE分别为29.71/17.12/14.03倍。我们选取恒鑫生活和裕同科技作为可比公司，根据Choice一致预期，2025-2026年两家公司平均PE为21.64/18.62倍。考虑到公司泰国产能快速释放推动2026年业绩预期高增，首次覆盖，给予“增持”评级。 图表 60: 可比公司估值对比 代码 简称 总市值 (亿元) EPS（元/股） PE(倍) 股价 (元) 评级 2024 2025E 2026E 2024 2025E 2026E 301501.SZ 恒鑫生活 62.75 2.87 1.67 1.97 - 25.43 21.54 42.43 未评级 002831.SZ 裕同科技 291.34 1.54 1.77 2.02 17.90 17.86 15.70 31.65 未评级 均值 17.90 21.64 18.62 603091.SH 众鑫股份 87.72 3.90 2.89 5.01 14.77 29.71 17.12 85.80 增持 资料来源：Choice,东方财富证券研究所预测(股价截至 2026 年 2 月 27 日,货币单位为标的原始币种) 注释：未评级公司数据来自 Choice 一致预期 # 5.风险提示 $\spadesuit$ 国际贸易摩擦风险：2024年公司对美销售额占比超 $50\%$ ，2025年美国加征“双反”和高额关税影响公司产品出货，尽管公司将对美出货转移至泰国基地，但也存在美国针对公司泰国基地加征“双反”的风险； $\spadesuit$ 汇率风险：公司产品外销为主，汇率波动将对公司业绩产生影响； $\spadesuit$ 原材料价格大幅上涨风险：公司原材料以甘蔗浆和纸浆为主，浆价大幅上涨将对公司业绩产生负面冲击； $\spadesuit$ 行业竞争加剧风险：中国纸浆模塑企业加速在东南亚布局产能，随着竞对海外产能释放，海外竞争加剧将拖累公司业绩。 资产负债表 (百万元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 1351.31 1191.36 1489.95 1882.35 货币资金 690.72 354.95 411.85 660.32 应收及预付 196.16 220.83 335.62 403.26 存货 371.89 364.32 435.13 466.10 其他流动资产 92.54 251.26 307.35 352.67 非流动资产 1247.05 1695.59 1910.91 2080.35 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 826.67 1241.30 1474.71 1648.52 在建工程 257.87 278.93 239.47 219.73 无形资产 123.46 139.08 153.70 157.82 其他长期资产 39.05 36.28 43.03 54.28 资产总计 2598.37 2886.95 3400.86 3962.70 流动负债 512.29 519.19 612.35 673.37 短期借款 215.48 165.48 125.48 95.48 应付及预收 146.25 147.89 221.52 266.61 其他流动负债 150.56 205.83 265.35 311.29 非流动负债 85.26 138.96 190.96 242.96 长期借款 50.04 100.04 150.04 200.04 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 35.22 38.91 40.91 42.91 负债合计 597.55 658.15 803.31 916.33 实收资本 102.24 102.24 102.24 102.24 资本公积 1145.52 1145.52 1145.52 1145.52 留存收益 750.13 972.09 1340.84 1789.65 归属母公司股东权益 2000.82 2228.81 2597.56 3046.37 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 负债和股东权益 2598.37 2886.95 3400.86 3962.70 利润表 (百万元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1546.20 1450.04 2190.88 2601.46 营业成本 1005.08 971.53 1424.07 1677.94 税金及附加 16.13 12.33 15.34 20.81 销售费用 30.19 40.60 41.63 46.83 管理费用 88.78 92.80 102.97 130.07 研发费用 47.25 43.50 50.39 54.63 财务费用 -11.51 -19.15 8.45 -7.30 资产减值损失 -4.15 -4.00 -4.00 -4.00 公允价值变动收益 -3.40 5.00 6.00 7.00 投资净收益 1.18 1.45 4.38 2.60 资产处置收益 -2.74 -0.07 -0.09 -0.10 其他收益 27.46 23.20 35.05 39.02 营业利润 383.99 329.01 583.39 716.00 营业外收入 1.57 1.50 1.60 1.80 营业外支出 2.35 2.40 2.60 3.00 利润总额 383.22 328.11 582.39 714.80 所得税 59.36 32.81 69.89 89.35 净利润 323.86 295.30 512.50 625.45 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 归属母公司净利润 323.86 295.30 512.50 625.45 现金流量表 (百万元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 320.07 465.63 666.29 873.12 净利润 323.86 295.30 512.50 625.45 折旧摊销 98.41 173.74 219.59 264.06 营运资金变动 -107.87 -13.07 -74.53 -27.91 其它 5.66 9.66 8.73 11.52 投资活动现金流 -443.64 -747.15 -461.61 -452.20 资本支出 -381.98 -632.34 -436.09 -431.30 投资变动 0.00 -87.00 -26.90 -20.00 其他 -61.66 -27.81 1.38 -0.90 筹资活动现金流 661.46 -60.50 -147.78 -172.45 银行借款 57.72 0.00 10.00 20.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 602.53 0.00 0.00 0.00 其他 1.21 -60.50 -157.78 -192.45 现金净增加额 555.32 -335.77 56.90 248.46 期初现金余额 115.94 671.26 335.50 392.40 期末现金余额 671.26 335.50 392.40 640.86 主要财务比率 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力(%) 营业收入增长 16.60% -6.22% 51.09% 18.74% 营业利润增长 38.08% -14.32% 77.31% 22.73% 归属母公司净利润增长 39.93% -8.82% 73.55% 22.04% 获利能力(%) 毛利率 35.00% 33.00% 35.00% 35.50% 净利率 20.95% 20.36% 23.39% 24.04% ROE 16.19% 13.25% 19.73% 20.53% ROIC 13.74% 10.79% 17.59% 18.06% 偿债能力 资产负债率(%) 23.00% 22.80% 23.62% 23.12% 净负债比率 - - - - 流动比率 2.64 2.29 2.43 2.80 速动比率 1.83 1.43 1.55 1.91 营运能力 总资产周转率 0.75 0.53 0.70 0.71 应收账款周转率 9.87 7.66 8.67 7.82 存货周转率 3.31 2.64 3.56 3.72 每股指标(元) 每股收益 3.90 2.89 5.01 6.12 每股经营现金流 3.13 4.55 6.52 8.54 每股净资产 19.57 21.80 25.41 29.80 估值比率 P/E 14.77 29.71 17.12 14.03 P/B 2.39 3.94 3.38 2.88 资料来源：Choice,东方财富证券研究所 注：数据截至 2 月 27 日 # 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 # 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 # 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $15\%$ 以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 $5\% \sim 15\%$ 之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-5\% \sim 5\%$ 之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于 $15\% \sim 5\%$ 之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $15\%$ 以上。 # 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $10\%$ 以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-10\% \sim 10\%$ 之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $10\%$ 以上。 # 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。