2018年-IMF国际货币组织全球_The_Expansionary_Lower_Bound_Contractionary_Monetary_Easing_and_the_Trilemma_46页_1005kb

报告摘要

文档总结：IMF Working Paper《The Expansionary Lower Bound: Contractionary Monetary Easing and the Trilemma》

核心内容

本文探讨了在开放经济中，货币宽松政策可能因资本流动和国内抵押品约束的相互作用而变得收缩性，这一现象被称为“扩张下限”（Expansionary Lower Bound, ELB）。作者指出，ELB可能出现在正利率水平，从而成为比零利率下限（Zero Lower Bound, ZLB）更严格的约束。此外，全球金融和货币政策条件会影响ELB，进而影响新兴市场（EMs）的货币政策空间。

主要观点

传统观点的挑战
根据Mundell的三元悖论（Trilemma），开放资本账户的新兴市场国家可以通过灵活的汇率机制有效应对全球金融和货币冲击。然而，本文指出，这种观点忽视了资本流动和国内抵押品约束之间的相互作用，可能导致货币政策效果减弱甚至出现收缩性。
扩张下限（ELB）的定义与影响
- ELB是指一个利率阈值，低于该阈值时，货币宽松政策会变得收缩性。
- ELB可能在正利率水平出现，因此比ZLB更严格。
- 全球金融和货币政策条件的变化会影响ELB，进而影响新兴市场的货币政策反应。
ELB的形成机制
- 模型一：套利资本流动
  - 货币宽松会降低国内债券的预期超额收益，从而引发资本外流。
  - 如果资本外流足够大，会收紧国内抵押品约束，导致信用紧缩，降低总需求。
  - 这种机制使得货币宽松政策变得收缩性，从而形成ELB。
- 模型二：货币错配
  - 国内银行持有大量外币债务，而以本币发放贷款。
  - 当货币宽松导致本币贬值，银行资本减少，抵押品约束被触发。
  - 银行为了维持资本充足，可能不得不提高贷款利率，从而限制货币政策效果。
ELB的国际影响
- 全球货币政策收紧会提高ELB，迫使新兴市场央行提高政策利率，即使其汇率机制是灵活的。
- 这与实证研究中观察到的现象一致，即新兴市场央行在面对全球金融压力时倾向于提高利率。
货币政策的时变性
- ELB的水平受之前货币政策立场的影响，更紧的前期货币政策会降低ELB。
- 这意味着，为了在未来获得更大的货币政策空间，央行可能需要在当前维持更紧的政策。
替代政策工具
- 在面对ELB限制时，央行可以使用资产负债表操作（如量化宽松和外汇干预）、资本管制和宏观审慎措施来恢复货币政策空间。
- 与ZLB不同，前瞻性指引对ELB约束无效，因为ELB是内生的利率阈值，且会随着未来货币政策预期而上升。

关键信息

数据支持：在表1中，作者对多个新兴市场国家的政策利率进行了回归分析，发现当VIX或美国利率上升时，新兴市场央行倾向于提高利率，以限制资本外流和汇率贬值。
模型设定：模型包含两个主要部分：
- 家庭与企业部门：区分借款人和储蓄者，假设家庭通过跨期效用最大化决定消费。
- 银行部门：银行受杠杆约束限制，其资产不能超过净资产的一定倍数。
资本流动与汇率机制：在模型中，资本流动和汇率灵活性的结合可能导致货币政策效果减弱，甚至收缩。
政策含义：本文挑战了Mundell三元悖论的传统结论，指出即使在灵活汇率制度下，货币政策也可能受到ELB的限制。

结构概览

引言
- 介绍研究背景和问题，指出资本流动与抵押品约束的相互作用可能限制货币政策独立性。
模型一：套利资本流动
- 货币宽松降低国内债券的预期超额收益，引发资本外流。
- 资本外流可能导致抵押品约束收紧，进而使货币政策收缩。
模型二：货币错配
- 国内银行持有大量外币债务，货币宽松导致本币贬值，减少银行资本。
- 银行受杠杆约束限制，无法自由发放贷款，导致信用紧缩。
文献综述
- 概述相关研究，指出传统模型未能充分考虑资本流动与抵押品约束的互动。
- 强调本文模型的独特性在于其能够解释货币政策如何因资本流动而变得收缩性。
结论与政策建议
- 总结ELB的形成机制和影响。
- 建议使用资产负债表操作、资本管制和宏观审慎政策来应对ELB。
- 指出前瞻性指引对ELB无效，因为其是内生的利率阈值。