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广联达 (002410) 首次覆盖报告总结

核心内容

广联达是一家A股市场少见的优质套装软件厂商，主要提供建筑行业工程施工所需的工具类和管理类软件及服务。公司业务以工具类软件为主，占总收入的90%以上，具备较高的市场占有率和良好的盈利质量。首次评级为“买入”，内在价值为23.71元，高于2013年6月17日收盘价19%。

主要观点

• 业务模式：广联达主要以套装软件模式运营，具有极低的边际成本，具备网络外部性和正反馈效应。
• 增长动力：2013年公司增长动力强劲，主要得益于计价软件更新、算量软件普及、新产品推广以及增值税退税的推进。
• 盈利质量：公司盈利质量高，2012年末货币资金占总资产的65%，无银行贷款，应收账款和存货合计仅占当年收入的2.8%。
• 市场扩张：公司计划通过产品、客户、地域市场、商业模式和并购五个维度实现2018年收入超100亿元的目标，并在2019年实现海外收入占比达30%。
• 估值模型：基于DCF模型，公司内在价值为23.71元，对应的2013年市盈率为25.7倍，高于当前股价。

关键信息

财务表现

• 2012年：营业收入1014百万元，净利润309百万元，每股收益0.57元，毛利率96%。
• 2013年预计：营业收入1384百万元，净利润496百万元，每股收益0.92元，市盈率21倍，EV/EBITDA 19倍。
• 2014年预计：营业收入1789百万元，净利润667百万元，每股收益1.24元，市盈率16倍。
• 2015年预计：营业收入2205百万元，净利润832百万元，每股收益1.55元，市盈率13倍。

增长驱动因素

• 计价软件更新：2013版清单规范及各省定额更新将推动计价软件收入增长。
• 算量软件普及：算量软件普及率仅为30%，仍有较大增长空间。
• 新产品推广：精装算量、图形对量、钢筋翻样等新产品收入快速增长。
• 增值税退税：2013年公司收回2012年的增值税退税，提升净利润。

风险提示

• 新产品接受度：新产品和新服务可能被客户接受程度较低。
• 员工增长：员工数量或薪酬增长超出预期可能影响盈利。
• 市场波动：建筑行业景气度下降可能影响软件需求。

战略规划

• 2018年目标：收入超过100亿元。
• 2019年目标：海外收入占比达30%，三种商业模式收入比为3:4:3。
• 产品线扩展：计划推出适用于运维阶段的软件产品，填补产品线空白。

附表摘要

主要工具类软件产品

产品名称	产品功能
工程计价软件	计算工程量和单价，汇总工程总价，提供招标和投标管理功能
工程量计算软件	帮助计算土建部分的工程量
钢筋计算软件	计算建筑工程中的钢筋用量
安装算量软件	计算设备安装工程量
精装修算量软件	计算装饰工程的工程量
图形和钢筋对量软件	比较不同方的工程量计算结果，分析差异原因
钢筋翻样软件	帮助施工技术人员详细列出钢筋清单和构图

财务指标

指标	2010	2011	2012E	2013E	2014E
每股收益	1.03	0.76	0.92	1.24	1.55
每股经营现金流	1.18	0.91	0.99	1.40	1.70
每股净资产	7.03	5.11	4.40	5.64	7.19
ROE	14.7%	14.9%	21.0%	22.0%	21.5%
毛利率	97.5%	96.3%	96.9%	96.8%	96.6%
EBITDA Margin	33.9%	28.6%	31.8%	34.7%	34.7%
P/E	31.5	22.6	21.1	15.7	12.6
P/B	4.6	3.4	4.4	3.5	2.7
EV/Sale	11.8	6.9	7.6	5.8	4.7
EV/EBITDA	34.8	24.0	23.7	16.8	13.7

图表目录

• 图1：广联达90%以上的收入来自工具类软件。
• 图2：固定资产投资总额和建筑行业总产值增速与广联达收入增速不完全同步。
• 图3：广联达的“纵横海外”战略。
• 图4：净利润率与员工薪酬和增值税退税的关系。

有别于大众的认识

• 广联达的业务增长不完全依赖于固定资产投资或建筑行业景气度，而是受益于建筑行业的信息化水平。
• 在套装软件模式中，厂商应关注新产品开发和市场拓展的进度，以及并购和捆绑销售策略。
• 除了收入增长，成本和费用与收入的匹配程度及增值税退税进度也会影响盈利。

投资要点

• 广联达主要提供建筑行业的工具类和管理类软件及服务。
• 90%以上的收入来自工具类软件，具备网络外部性。
• 建筑行业较低的信息化水平决定了短期内需求不会成为成长瓶颈。
• 公司通过五个维度（产品、客户、地域市场、商业模式、并购）实现收入增长。
• 2013年增长动力强劲，预计收入增长37%，净利润增长34.6%。
• 高增长和高盈利质量支持较高的市盈率，DCF模型显示内在价值高于当前股价。

股价表现的催化剂

• 中期业绩达到预增范围的上限。

投资评级与估值

• 投资评级为“买入”。
• 内在价值为23.71元，高于2013年6月17日股价19%。

证券分析师承诺

• 龚浩，证券分析师，承诺独立、客观地出具报告，并对内容和观点负责。

信息披露

• 客户可通过compliance@swsresearch.com或www.swsresearch.com获取披露资料。

法律声明

• 本报告仅供本公司客户使用。
• 本报告基于公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 投资决策需基于个人实际情况，本报告不构成投资建议。