深度报告-2026-02-28-中泰证券-我们为什么看好国际航线_资本流动与跨境交往共振_国际航线增长迎来新篇章_40页_4mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 我们为什么看好国际航线？ # 资本流动与跨境交往共振，国际航线增长迎来新篇章 航空机场 # 证券研究报告/行业深度报告 2026年02月28日 # 评级： 增持（维持） 分析师：杜冲 执业证书编号：S0740522040001 Email: duchong@zts.com.cn 分析师：李鼎莹 执业证书编号：S0740524080001 Email: lidy@zts.com.cn 基本状况 上市公司数 12 行业总市值(亿元) 7,164.13 行业流通市值(亿元) 6,904.54 行业-市场走势对比 # 相关报告 1、《映日荷花别样红》2025-12-10 2、《供需格局持续改善，航空向上周期开启》2025-11-16 3、《新航季供给约束仍强，把握格局优化新机遇》2025-10-19 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 中国东航 5.73 -0.37 -0.19 0.03 0.22 0.37 / / 191.00 26.05 15.49 买入 吉祥航空 13.98 0.34 0.42 0.48 0.67 0.90 41.12 33.29 29.39 20.76 15.49 买入 南方航空 7.34 -0.23 -0.09 0.06 0.31 0.47 / / 122.33 23.68 15.62 买入 春秋航空 55.00 2.31 2.33 2.20 2.77 3.51 23.81 23.61 24.99 19.89 15.66 买入 海航控股 1.70 0.01 -0.02 0.05 0.09 0.14 242.86 / 35.71 18.10 12.57 增持 华夏航空 10.98 -0.76 0.21 0.48 0.71 0.89 / 52.19 22.89 15.46 12.29 买入 备注：股价数据截止 2026 年 2 月 27 日,东航、南航预测数据取自 Wind 一致预期 # 报告摘要 民航国际出行需求受国际休闲游与国际公商务共同驱动，其中公商务的需求与国际经贸往来息息相关，而休闲游的需求或更直接受益于出行政策的优化。因此，在中国企业出海、免签政策利好背景下，国际航线的投放与跨国投资活动及人员往来同频共振，我们预计未来中国的国际航线将以欧洲、亚洲为增长核心，同时伴随北美区域的逐步恢复，景气度有望持续提升。 中国对外投资及外商对华投资双端向好，投资活动与国际航线布局协同。 1）中国对外投资持续扩容：①投资规模稳步扩张。2003-2024年中国对外直接投资流量、存量均稳步提升，2024年存量达31399亿美元（同比 $+6\%$ ，五年CAGR $+7\%$ ）、流量达1922亿美元（同比 $+8\%$ ，五年 $\mathrm{CAGR} + 7\%$ ）；2025年对外直接投资12455.8亿元人民币（商务部口径，同比 $+7.4\%$ ）。②区域分布集中，部分市场增长亮眼。亚洲为投资核心区域，2024年存量占比 $70\%$ （其中中国港澳台地区占比 $62\%$ ），拉丁美洲占比 $18\%$ ；俄罗斯、墨西哥、韩国、匈牙利等国流量连续三年正增长，成为新增长点。③出海企业数量与收入双升，出海行业结构优化。2010-2024年，A股上市企业境外收入从1.65万亿元增至10.96万亿元（近五年 $\mathrm{CAGR} + 8.82\%$ ），占比从 $8.52\%$ 提升至 $15.20\%$ ；有境外收入的企业从1271家增至3740家（占比从 $49.2\%$ 升至 $68.2\%$ ）。传统行业（家居用品、办公用品）境外收入占比下降，工程机械、电子元件等六大行业2024年境外收入均超千亿（五年CAGR超 $20\%$ ）。 2）外商投资结构持续优化，景气度有所提升。①FDI规模下滑，但排名居世界前列。2024年中国吸引外商投资1160亿美元（同比-29%），居世界第四。②第三产业成投资核心。2024年外商来华新设企业59080家（同比+9.88%），91%新设企业为第三产业，第二/三产业实际使用外资金额占比34%/66%。2025年新设企业数同比+19.15%。③2025年景气度有所改善。2025年中国实际使用外资金额7477亿元，同比-10%，较2024年降幅明显收窄；下半年回暖趋势显著，7/9/11月实际使用外资规模同比分别增长9%/11%/26%。 3）中国对外投资与国际航班布局协同。亚洲为中国对外投资主导区域，2024年对亚洲投资存量占比 $8.53\%$ （不含中国港澳台地区，下同），居各大洲第二，与亚洲地区国际航班占比（2025年： $69.59\%$ ，居各大洲第一）高度协同。2025年欧洲地区航班量占比（ $7.69\%$ 提升至 $9.41\%$ ）与投资量（ $5.20\%$ 提升至 $5.39\%$ ）同比2019年均有提升。沙特、越南等中国投资高增国家，航班量两年CAGR分别达 $89.8\%$ 、 $73.6\%$ 航班量恢复至2019年同期的 $330\%$ 、 $114\%$ 。 免签政策推动国际需求释放，部分区域投资、人员双升。 1)入境游：恢复态势显著，免签贡献突出。①入境人次持续恢复。2025年中国港澳台居民/外国人出入境同比分别增长 $10\% / 26\%$ ，恢复至2019年的 $124\% / 84\%$ 。②北上深超2019年水平。2025年北京/上海/深圳分别接待外国旅客455.7万人次（同比 $+42\%$ ，为2019年的 $142\%$ ）/723万人次（同比 $+45\%$ 、为2019年的 $121\%$ ）/209万人次（同比 $+70\%$ 、为2019年的 $124\%$ ）。③免签政策拉动需求。目前我国对50个/55个国家实施单方面入境免签/过境免签政策，2025年外国人免签入境占比 $73.1\%$ 。从2025年北京市接待入境游旅客的数据看，2025年北京接待入境游客超10万的16个国家（不含中国港澳台）中，仅蒙古、越南为非免签国家；前15大免签国家中，仅德国、英国入境游客量同比2024年下降。 2）出境游：出境人次接近疫情前，出行便利度提升。目前共有31国对我国公民免签。 2025 年内地居民出入境增长 $15\%$ ，为 2019 年的 $96\%$ ，赴日本、韩国、越南旅客量接近 2019 年水平。 3）亚洲区域的新加坡、泰国，欧洲区域的俄罗斯、白俄罗斯、塞尔维亚、格鲁吉亚等地均呈现出人员往来政策（免签）与投资活动共同提升的趋势。 未来国际航线将形成亚欧主导、多区域协同发力的增长格局。1）亚洲地区：中日影响有望触底，“一带一路”国家增量可期。2025年，日韩、新马泰等传统经贸及旅游需求较为旺盛的国家航班恢复率较高（或绝对值较高），中东、越南等“一带一路”国家投资及往来较为密切，航班量保持较高增速。展望2026年，亚洲航线仍为国际航线主导（2025年占国际航线的比例为 $83\%$ ，不考虑中国港澳台地区航线），中日航线影响有望触底（2025年12月旅客量已下降至33万人次，为2024年1月以来最低值），泰国（电诈影响逐步消失）、菲律宾、韩国（免签利好）、以及以沙特为代表的“一带一路”国家（投资深化）航班量及需求有望持续增长。2）欧洲地区：经贸往来与航班增量协同，新航点或小航点有望加密。2025年，多数欧洲国家与中国通航的航班量呈增长态势，通航大国中仅英国（航班量已超2019年同期）、德国例外，投资活动与人员往来密切的国家（俄罗斯、挪威、白俄罗斯、塞尔维亚、格鲁吉亚、西班牙、匈牙利等）航班量增速较高，且恢复超2019年。展望2026年，欧洲航线占比有望提升（2025年为 $9.4\%$ ），奥地利、法国、丹麦等航班量仍低于2019年水平的国家，有望逐步恢复；新增航点（类似挪威、卢森堡）及小航点加密（类似白俄罗斯、匈牙利）仍将是增长动力。3）其他地区：加拿大或率先恢复，墨西哥趋势向好，美国恢复为最大不确定性利好。北美地区，2025年美国、加拿大航班量仍然较低（分别恢复至2019年同期的 $27\% /30\%$ ），但中加关系缓和下，2026年中加航班有望率先恢复。拉美地区，由于中国企业加大对墨西哥投资，墨西哥航班量有望延续增长趋势。大洋洲地区，澳大利亚、新西兰航班量仍未完全恢复至疫情前水平，预计随着旅游需求增长继续恢复。 投资建议：大航优势显著，重点推荐中国东航。 1）中国市场国内航司恢复进度领先外航。目前全球国际航线运力（2025年前11个月恢复至疫情前 $106\%$ ）、连通性已超疫情前水平，中东航线繁忙程度提升。中国方面，2025年国际航线客量7969万人次，恢复至2019年的 $107\%$ ；国际航班量恢复至2019年的 $87\%$ ，国内航司恢复进度领先外航，中国航司航班量恢复率 $103.6\%$ 外航恢复率仅为 $65.2\%$ 2）多维评估大航优势尽显，重点推荐中国东航。基于航空公司宽体机数量、国际航线规模以及恢复速度、通航国家航线质量等维度，我们重点推荐国际航线优势显著的【三大航】，尤其是国际航线净增航点较多（25年冬春较19年冬春净增6个航点）、国际航线恢复较快（25年ASK恢复至19年同期的 $113\%$ ）、宽体机增量显著（25年H1较19年增加16架）、通航国家人员流动及投资活动评分较高的【中国东航】；民营航司中，建议关注净增航点较多的【吉祥航空】、国际时刻份额较高的【海航控股】。 风险提示：宏观经济下行风险、国际航线恢复不及预期风险、汇率波动风险、油价上涨风险、第三方数据可信性风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 # 内容目录 # 投资活动：对外投资规模逐渐扩大，外商投资结构逐步改善 5 对外投资：规模逐渐扩大 5 外商投资：结构逐步改善 13 # 人员往来：免签政策利好，出入境持续恢复 18 入境：免签政策利好，外国人来华同比高增 18 出境：31个国家免签，居民出入境持续恢复 22 # 国际航线：中国航线国内航司恢复更快，未来增长可期 23 全球国际线运力恢复超2019年，中东航线排名跃升 23 旅客量已恢复，内航恢复快于外航 25 未来趋势：亚欧仍占主导，需求增长可期 26 # 投资建议：大航优势显著，重点推荐中国东航 35 # 风险提示 39 # 图表目录 图表1：2003-2024年中国对外直接投资流量增长 5 图表2：2003-2024年中国对外直接投资存量扩大 5 图表3：对外直接投资存量亚洲占据主导地位 5 图表4：2024年中国对外直接投资排名世界第三 5 图表5：2024年中国对外投资绝对值分布 6 图表6：中国境外投资企业数量逐年增长（家） 6 图表7：中国境外投资企业数量亚洲占比最高 6 图表8：2024年中国对外直接投资流量排名前40的国家/地区（亿美元）………8 图表9：2024年中国对外直接投资存量排名前40的国家/地区（亿美元）………9 图表 10: 2010-2024 年 A 股上市企业境外收入提升 图表11：2010-2024年A股上市企业境外收入占比提升 10 图表 12：2024 年无境外收入的企业占比下降至 31.8% 10 图表 13：2010-2024 年有境外收入的上市企业数增长 图表14：2003-2024年出海企业行业结构发生较大变化 11 图表 15: 2024 年境外收入超千亿元行业明细. 12 图表16：2024年全球外国投资流动下降 $11\%$ 13 图表17：2024年外资对中国直接投资世界第四 13 图表18：1990-2024年外商对华投资规模变化 13 图表19：2024年外资来华投资TOP10（亿美元） 13 图表20：2024年外商直接投资排名（亿美元） 14 图表21：2024年实际使用外资金额同比下滑 15 图表22：2024年实际使用外资金额第三产业占比 $66\%$ 15 图表23：2024年外资来华新设企业TOP10（家） 15 图表24：2023-2025年外商直接投资新设企业增长 15 图表25：2024外资设立三产企业数同比增长 $11\%$ 16 图表26：2024年外资设立三产企业数占比 $91\%$ 16 图表27：2025年H2实际使用外资金额降幅收窄 16 图表28：2024年外商来华新设企业TOP40（家） 17 图表29：中国对外免签政策一览 18 图表30：过境免签55个国家明细 18 图表31：单方面入境免签50个国家明细 18 图表32：2025年中国港澳台居民出入境人次恢复至2019年的 $124\%$ （亿人次）..19 图表33：2025年外国人出入境人次恢复至2019年的 $84\%$ （亿人次） 19 图表34：入境免签外国人持续增长（万人次） 19 图表35：2025年北京市接待入境外国旅客为2019年同期的 $142\%$ 20 图表36：2025年上海市接待入境外国旅客为2019年同期的 $121\%$ 20 图表37：2025年深圳市外国人过夜旅客量为2019年同期的 $124\%$ 20 图表38：2025年广州市外国人过夜旅客量为2019年同期的 $80\%$ 20 图表39：2025年北京市接待入境旅游外国人大幅增长（人次） 21 图表40：对我国公民免签的主要国家 22 图表41：2025年中国内地居民出入境人次恢复至2019年的 $96\%$ （亿人次）……22 图表42：2024-2025年中国出境游旅客持续恢复（万人次） 22 图表43：2025年前11月全球国际ASK恢复至2019年的 $106\%$ 23 图表44：国际航线连通性在2024年已恢复至2019年 23 图表45：2025年全球最繁忙的跨境航线Top10 24 图表46：2019-2025年国际线国内外航司占比分布 25 图表47：2020-2025国际航班国内外航司恢复率 25 图表48：25年中国国际航线恢复至19年的 $87\%$ 25 图表49：25年国际旅客量恢复至19年的 $107\%$ 25 图表50：25年至非洲/拉丁美洲/欧洲航班量超19年 26 图表51：25年至亚洲国际航班占比提升 26 图表52：航班结构与对外投资分布一致性较强 26 图表53：亚洲主要国家航班量与投资活动及人员往来情况（班次/年） 28 图表54：2025年11月起中日航班量骤降（班次） 29 图表55：2025年11月起赴日旅客量骤降（万人次） 29 图表56：2016-2017年中国赴韩国旅客量变化（人） 29 图表57：2016-2017年国际航线整体呈增长态势 30 图表58： 萨德事件后2017年印尼、日本等韩国周边国家中国旅客量显著增长……30 图表59：2025年11-12月赴泰人数回升（人次） 30 图表60：2025年底至今中泰航班量提升（班次） 30 图表61：2024-2025年赴韩人数上升（人次） 31 图表62：2024-2025年中韩航班量提升（班次） 31 图表63：欧洲国家航班量与投资活动及人员往来情况（班次/年） 33 图表64：其他地区国家航班量与投资活动及人员往来情况（班次/年） 34 图表65：2019-2024年全行业宽体机仅增加7架 35 图表66：三大航中中国东航国际航线较2019年恢复程度高 35 图表67：各航司2019/2024/2025航线结构 36 图表68：2025年冬春航季中国东航国际航线净增航点最多 36 图表69：中国东航前二十大国家投资活动及人员往来得分较高 37 图表70：2025年冬春航季三大航国际航线时刻占比较高 37 图表71：2019/2025年冬春航季各航司国际时刻份额占比变化 38 图表72：可比公司表 38 # 投资活动：对外投资规模逐渐扩大，外商投资结构逐步改善 # 对外投资：规模逐渐扩大 2003-2025年中国对外投资规模扩大。2003-2024年中国对外直接投资规模持续扩大，至2024年中国对外直投资存量为31399亿美元，同比增长 $6\%$ ，五年复合增速 $7\%$ ，对外直接投资流量为1922亿美元，同比增速 $8\%$ ，五年复合增速 $7\%$ 。2024年，中国对外直接投资排名世界第三，仅次于美国和日本。根据商务部，2025年中国对外直接投资为12455.8亿元人民币，同比上年增长 $7.4\%$ （按商务部口径2024年对外直接投资为11592.7亿元人民币）。 ■ 亚洲在中国对外直接投资中始终占据主导地位。亚洲在中国对外直接投资存量的规模占比从2016年的 $67\%$ 逐步提升至 $70\%$ ，拉丁美洲存量投资规模占比从2016年的 $15\%$ 逐步提升至2021年的 $25\%$ ，2024年虽回落至 $18\%$ 但仍居第二。2024年亚洲、拉丁美洲、欧洲、北美洲、非洲、大洋洲的存量投资规模占比分别为 $70.21\%$ 、 $18.08\%$ 、 $5.39\%$ 、 $3.70\%$ 、 $1.39\%$ 、 $1.23\%$ ，亚洲地区中，中国港澳台占比 $61.68\%$ ，亚洲其他地区占比 $8.53\%$ 。 图表1：2003-2024年中国对外直接投资流量增长 来源：Wind，中泰证券研究所 备注：由于2025年数据为简明统计，所以没有放入图表中 图表2：2003-2024年中国对外直接投资存量扩大 来源：Wind，中泰证券研究所 图表3：对外直接投资存量亚洲占据主导地位 来源：Wind，中泰证券研究所 图表4：2024年中国对外直接投资排名世界第三 来源：UNCTAD，中泰证券研究所 单位：十亿美元 图表5：2024年中国对外投资绝对值分布 大洲 投资流量（亿美元，%） 投资存量（亿美元，%） 2024规模 五年复合增速 2024规模 五年复合增速 亚洲 1537 6.75% 22045 8.59% 拉丁美洲 156 19.46% 5677 5.42% 欧洲 125 3.49% 1692 8.14% 北美洲 60 6.64% 1162 3.01% 非洲 34 4.49% 438 -0.27% 大洋洲 11 -12.15% 385 -2.45% 合计 1922 7.02% 31399 7.39% 来源：Wind，中泰证券研究所 中国境外投资企业数量逐年增长，亚洲占比较高。2019-2024年，中国境外投资企业数量逐年增长，至2024年达到51717家，同比增长 $6.93\%$ ，五年复合增速 $3.34\%$ 。分大洲看，中国在亚洲、拉丁美洲设立的企业数量同比增速三年为正，增长势头较好。2024年，中国境外投资企业在亚洲的企业占比达 $63\%$ ，位居各大洲首位，北美洲占比 $11\%$ ，位居第二，欧洲占比 $9\%$ ，位居第三。 图表6：中国境外投资企业数量逐年增长（家） 大洲 2019 2020 2021 2022 2023 2024 绝对值趋势 同比趋势 同比连续三 年正增长 同比连续两 年正增长 境外企业数量总计 43884 44747 45565 46563 48365 51717 是 是 亚洲 25129 26166 26963 27548 29396 32756 是 是 非洲 3802 3549 3409 3323 3266 3199 否 否 欧洲 4825 4655 4567 4736 4736 4827 否 否 拉丁美洲 2695 3015 3478 3673 4087 4119 是 是 大洋洲 1367 1331 1260 1219 1167 1127 否 否 北美洲 6066 6031 5888 6064 5713 5689 否 否 来源：Wind，中泰证券研究所 备注：绝对值趋势展示了2008-2024年的趋势，同比趋势展示了2020-2024年的趋势 图表7：中国境外投资企业数量亚洲占比最高 来源：Wind，中泰证券研究所 中国对外直接投资至中国香港、新加坡、美国投资规模领先。2024年中国对外投资（存量）前十大国家/地区分别为：中国香港、新加坡、美国、荷兰、澳大利亚、英国、印度尼西亚、卢森堡、德国、瑞典（不考虑避税天堂英属维尔京群岛和开曼群岛）。在2024年直接对外投资（存量）前40名的国家和地区中，中国香港、新加坡、美国、英国、卢森堡、百慕大群岛、泰国、越南、中国澳门、柬埔寨、日本、南非、墨西哥、秘鲁、土耳其的投资存量规模同比连续三年正增长。 根据流量投资变化，近年来中国对外投资转向俄罗斯、韩国、匈牙利等地。2024年中国对外投资（流量）前十大国家/地区分别为：中国香港、新加坡、美国、印度尼西亚、泰国、俄罗斯、越南、卢森堡、墨西哥、英国（不考虑避税天堂英属维尔京群岛和开曼群岛）。在2024年直接对外投资（流量）前40名的国家和地区中，俄罗斯、墨西哥、柬埔寨、韩国、匈牙利的投资流量同比连续三年正增长。 图表 8：2024 年中国对外直接投资流量排名前 40 的国家/地区(亿美元) 国家/地区 2019 2020 2021 2022 2023 2024 绝对值趋势 同比趋势 同比连续三 年正增长 同比连续两 年正增长 中国香港 906 891 1012 975 1088 1161 否 是 新加坡 48 59 84 83 131 179 否 是 开曼群岛 (44) 86 108 58 87 89 否 是 美国 38 60 56 73 69 66 否 否 印度尼西亚 22 22 44 45 31 46 否 否 泰国 14 19 15 13 20 46 否 是 俄罗斯 (4) 6 (11) 2 6 43 是 是 越南 16 19 22 17 26 39 否 是 英属维尔京群岛 87 70 140 91 25 29 否 否 卢森堡 7 7 15 33 23 26 否 否 墨西哥 2 3 2 5 11 16 是 是 英国 11 9 19 28 17 15 否 否 柬埔寨 7 10 5 6 14 15 是 是 马来西亚 11 14 13 16 14 13 否 否 德国 15 14 27 20 6 12 否 否 瑞典 19 19 13 19 7 11 否 否 爱尔兰 1 1 2 1 4 10 否 是 澳大利亚 21 12 19 28 5 9 否 否 韩国 1 1 5 5 7 9 是 是 日本 7 5 8 4 5 8 否 是 阿联酋 12 16 9 16 18 8 否 否 沙特阿拉伯 7 4 5 (2) 4 7 否 是 伊朗 (1) 3 2 0 3 6 否 是 南非 3 4 4 7 4 6 否 否 塞尔维亚 0 1 2 2 5 6 否 是 匈牙利 1 (0) 1 3 4 6 是 是 巴拿马 0 1 2 2 (3) 4 否 否 巴西 9 3 1 2 5 4 否 否 莫桑比克 (0) 0 (0) 1 1 4 否 否 巴基斯坦 6 9 7 6 3 4 否 否 尼日尔 2 2 3 6 5 4 否 否 阿尔及利亚 (1) 0 2 0 2 4 否 是 毛里求斯 2 0 2 1 2 4 否 是 科威特 (1) 1 0 1 (3) 4 否 否 中国澳门 6 8 9 21 8 3 否 否 波兰 1 1 0 1 1 3 否 否 秘鲁 4 3 5 2 1 3 否 否 刚果金 9 6 10 4 2 3 否 否 土耳其 0 4 2 8 2 3 否 否 西班牙 1 1 1 1 (0) 3 否 否 来源：Wind，中泰证券研究所 备注：绝对值趋势展示了2003-2024年的趋势，同比趋势展示了2020-2024年的趋势 图表9：2024年中国对外直接投资存量排名前40的国家/地区（亿美元） 国家/地区 2019 2020 2021 2022 2023 2024 绝对值趋势 同比趋势 同比连续三 年正增长 同比连续两年 正增长 中国香港 12754 14385 15497 15887 17525 19208 是 是 英属维尔京群岛 1419 1556 4475 3673 3589 3319 否 否 开曼群岛 2761 4570 2295 2115 2219 2149 否 否 新加坡 526 599 672 734 864 1026 是 是 美国 778 800 772 792 837 900 是 是 荷兰 239 260 285 283 319 384 否 是 澳大利亚 381 344 344 358 348 340 否 否 英国 171 176 190 193 293 306 是 是 印度尼西亚 151 179 201 247 263 255 否 否 卢森堡 139 160 181 206 229 252 是 是 德国 142 145 167 186 171 180 否 否 瑞典 86 106 170 187 135 175 否 否 百慕大群岛 83 75 93 110 158 169 是 是 泰国 72 88 99 106 127 167 是 是 越南 71 86 109 117 136 162 是 是 俄罗斯 128 121 106 99 107 158 否 是 中国澳门 99 105 112 127 139 142 是 是 马来西亚 79 102 104 121 135 128 否 否 老挝 82 102 99 96 100 104 否 是 阿联酋 76 93 98 119 89 95 否 否 加拿大 141 125 138 133 106 94 否 否 柬埔寨 65 70 70 74 80 91 是 是 日本 41 42 49 51 58 71 是 是 巴基斯坦 48 62 75 68 63 71 否 否 韩国 67 71 66 67 70 68 否 否 南非 61 54 53 57 58 62 是 是 哈萨克斯坦 73 59 75 70 79 62 否 否 墨西哥 12 12 13 17 35 49 是 是 伊朗 31 35 34 34 39 45 否 是 刚果金 56 37 43 41 39 43 否 否 沙特阿拉伯 25 29 35 30 32 40 否 是 缅甸 41 38 40 40 38 39 否 否 秘鲁 14 17 22 23 24 37 是 是 法国 60 49 49 48 46 36 否 否 巴西 44 32 30 34 39 34 否 否 孟加拉国 12 17 22 30 43 34 否 否 爱尔兰 11 15 17 17 20 32 否 是 土耳其 19 22 19 30 30 31 是 是 尼日利亚 22 24 27 23 27 27 否 是 意大利 26 28 34 25 28 27 否 否 来源：Wind，中泰证券研究所 备注：绝对值趋势展示了2003-2024年的趋势，同比趋势展示了2020-2024年的趋势 中国上市企业境外收入占比持续提升。2010-2024年，中国A股上市企业境外收入从16466亿元提升至109648亿元，2020-2024年五年复合增速 $8.82\%$ ，占营业总收入的比重从 $8.52\%$ 提升至 $15.20\%$ ■2010-2024年，出海企业数量持续增长。2010-2024年，中国A股上市企业中有境外收入的企业持续保持正增长，绝对数量从1271家提升至3740家，2020-2024年五年复合增速 $1.28\%$ ，占上市企业总量的比例从 $49.2\%$ 上升至 $68.2\%$ 图表10：2010-2024年A股上市企业境外收入提升 来源：Wind，中泰证券研究所 图表11：2010-2024年A股上市企业境外收入占比提升 来源：Wind，中泰证券研究所 图表12：2024年无境外收入的企业占比下降至31.8% 来源：Wind，中泰证券研究所 备注：80%（不含）-100%（含）代表公司境外收入/营业总收入的比重，依次类推 图表 13：2010-2024 年有境外收入的上市企业数增长 来源：Wind，中泰证券研究所 备注：80%（不含）-100%（含）代表公司境外收入/营业总收入的比重，依次类推 2003-2024年，仅部分传统行业出海收入占比大幅降低，新兴行业出海收入占比显著提升。传统行业方面，2003-2024年，家居用品行业（97%下降至 $42\%$ ）、办公用品行业（80%下降至 $6\%$ ）境外收入占比显著下降；新兴行业方面，工程机械（2%增长至 $50\%$ ）、电子元件及设备（5%增长至 $46\%$ ）、摩托车（5%增长至 $43\%$ ）、通信设备（0%增长至 $39\%$ ）境外收入占比提升。 ■2024年电子元器件、汽车、电工电网、化工原料、贵金属、工程机械行业上市公司境外收入合计超千亿，五年复合增速高于 $20\%$ 。2024年，电子元器件及设备行业境外营业收入12926亿元，五年复合增速 $22\%$ ；汽车行业营业收入5239亿元，五年复合增速 $41\%$ ；电工电网行业营业收入4199亿元，五年复合增速 $27\%$ ；化工原料行业营业收入3038亿元，五年复合增速 $21\%$ ；贵金属行业营业收入1614亿元，五年复合增速 $31\%$ ；工程机械行业营业收入1548亿元，五年复合增速 $34\%$ 图表 14：2003-2024 年出海企业行业结构发生较大变化 境外收入 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 趋势 总计 3% 3% 3% 7% 8% 9% 8% 9% 8% 9% 9% 10% 10% 10% 13% 13% 13% 13% 13% 14% 14% 15% 海运 5% 5% 6% 13% 78% 76% 67% 70% 64% 64% 64% 58% 60% 55% 59% 62% 67% 69% 77% 78% 64% 70% 休闲用品 13% 11% 10% 41% 59% 66% 60% 60% 57% 50% 50% 46% 47% 50% 51% 58% 61% 64% 66% 67% 60% 65% 工程机械 2% 3% 6% 10% 16% 21% 10% 7% 9% 16% 17% 19% 24% 22% 18% 18% 15% 11% 17% 34% 44% 50% 电子元件及设备 5% 7% 8% 43% 34% 40% 35% 37% 36% 36% 38% 37% 26% 27% 27% 29% 29% 34% 37% 37% 38% 46% 摩托车 5% 6% 8% 27% 31% 28% 28% 37% 42% 36% 28% 40% 27% 26% 33% 35% 34% 32% 40% 38% 40% 43% 家居用品 97% 86% 73% 21% 57% 52% 43% 40% 29% 27% 26% 26% 27% 27% 28% 30% 32% 33% 34% 34% 42% 家用电器 14% 12% 14% 17% 17% 16% 15% 22% 24% 26% 25% 25% 28% 32% 35% 34% 36% 40% 40% 41% 40% 42% 通信设备 0% 5% 7% 22% 33% 35% 33% 36% 35% 32% 30% 29% 28% 27% 29% 28% 32% 34% 33% 34% 36% 39% 电脑硬件 2% 4% 5% 34% 39% 42% 49% 59% 60% 59% 55% 51% 42% 40% 31% 28% 28% 28% 25% 25% 27% 34% 半导体 4% 5% 7% 13% 15% 17% 20% 22% 18% 17% 18% 18% 19% 26% 34% 40% 45% 43% 38% 34% 32% 33% 化纤 8% 6% 4% 11% 14% 13% 13% 13% 11% 9% 11% 16% 14% 11% 11% 17% 19% 21% 22% 30% 29% 31% 汽车零部件 4% 7% 10% 17% 17% 18% 14% 13% 19% 23% 21% 22% 24% 26% 27% 30% 33% 29% 29% 31% 31% 30% 林木 2% 3% 7% 11% 9% 7% 5% 6% 9% 21% 21% 19% 17% 12% 13% 15% 24% 26% 25% 29% 32% 29% 多元金融 41% 38% 37% 37% 33% 24% 21% 19% 16% 19% 21% 23% 26% 27% 31% 36% 30% 22% 19% 23% 24% 28% 医疗保健 0% 0% 3% 5% 8% 10% 9% 9% 13% 14% 16% 22% 27% 24% 22% 20% 20% 30% 27% 27% 23% 26% 生物科技 3% 2% 1% 4% 5% 4% 3% 4% 5% 5% 5% 13% 15% 17% 17% 17% 18% 25% 29% 26% 22% 26% 重型机械 2% 1% 1% 37% 42% 40% 22% 14% 14% 15% 13% 18% 21% 20% 21% 20% 20% 17% 18% 24% 26% 26% 贵金属 1% 0% 0% 0% 0% 0% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 2% 3% 4% 5% 13% 11% 18% 20% 19% 25% 化肥农药 16% 17% 15% 15% 18% 22% 14% 15% 15% 13% 19% 22% 20% 21% 29% 27% 28% 27% 27% 30% 22% 23% 工业机械 8% 10% 12% 43% 36% 28% 19% 23% 18% 21% 20% 22% 15% 20% 22% 22% 21% 20% 19% 20% 21% 23% 汽车 0% 0% 1% 4% 12% 13% 4% 3% 4% 4% 4% 4% 4% 5% 5% 5% 6% 9% 11% 14% 20% 23% 能源设备 2% 1% 1% 4% 8% 14% 15% 14% 16% 19% 18% 18% 24% 32% 30% 27% 25% 22% 19% 20% 22% 22% 电工电网 7% 9% 12% 12% 12% 11% 9% 9% 10% 11% 12% 12% 13% 11% 12% 13% 14% 16% 17% 19% 21% 21% 精细化工 5% 5% 5% 4% 8% 9% 9% 11% 13% 13% 17% 18% 18% 17% 16% 19% 19% 19% 17% 17% 19% 20% 基本金属 7% 8% 7% 10% 9% 8% 7% 8% 9% 9% 10% 10% 11% 12% 15% 15% 17% 19% 17% 19% 18% 19% 石油天然气 0% 0% 0% 1% 1% 2% 9% 11% 12% 14% 14% 15% 14% 14% 22% 24% 28% 23% 23% 25% 20% 17% 航空与物流 14% 14% 14% 34% 30% 24% 20% 21% 20% 20% 20% 21% 22% 19% 17% 17% 17% 17% 9% 15% 13% 17% 日用品 3% 3% 1% 31% 42% 35% 34% 30% 25% 22% 18% 18% 16% 14% 19% 16% 15% 15% 17% 16% 16% 17% 化工原料 11% 14% 8% 12% 12% 10% 8% 8% 8% 15% 15% 15% 15% 14% 11% 15% 12% 15% 18% 20% 17% 17% 贸易 5% 8% 9% 13% 14% 9% 5% 5% 3% 5% 5% 5% 12% 16% 24% 24% 21% 19% 19% 11% 13% 16% 纺织服装 7% 11% 11% 19% 20% 20% 18% 15% 13% 11% 10% 9% 10% 11% 13% 13% 14% 13% 13% 15% 13% 15% 包装 0% 0% 1% 1% 2% 2% 2% 2% 7% 10% 10% 11% 11% 12% 13% 13% 13% 9% 9% 11% 12% 14% 发电设备 1% 1% 4% 3% 6% 10% 9% 12% 17% 20% 17% 13% 11% 10% 12% 12% 13% 11% 12% 11% 13% 制药 5% 6% 6% 7% 9% 11% 10% 11% 9% 8% 7% 7% 9% 9% 10% 10% 9% 9% 11% 12% 12% 石油化工 1% 3% 7% 8% 9% 8% 7% 8% 10% 8% 7% 8% 7% 7% 14% 19% 19% 11% 12% 12% 综合类 23% 21% 16% 14% 14% 14% 5% 6% 7% 4% 5% 8% 6% 7% 8% 9% 8% 9% 11% 软件 4% 5% 4% 6% 6% 7% 6% 7% 8% 8% 8% 7% 7% 7% 7% 8% 8% 8% 8% 餐饮旅游 2% 1% 1% 21% 17% 19% 16% 16% 9% 5% 6% 4% 6% 7% 11% 12% 12% 6% 6% 农业 2% 3% 3% 3% 4% 4% 3% 4% 2% 2% 3% 3% 6% 5% 5% 5% 6% 6% 造纸 0% 2% 4% 7% 9% 6% 6% 6% 7% 8% 8% 10% 8% 7% 6% 7% 7% 6% 建材 6% 4% 9% 14% 12% 10% 6% 6% 5% 5% 4% 5% 6% 7% 6% 6% 6% 建筑 1% 0% 0% 5% 6% 9% 8% 8% 7% 7% 7% 8% 9% 9% 10% 9% 8% 钢铁 3% 6% 7% 7% 9% 4% 5% 6% 6% 6% 8% 9% 8% 6% 6% 6% 券商 1% 0% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 2% 3% 3% 2% 4% 5% 5% 食品 7% 6% 5% 7% 5% 5% 4% 4% 4% 7% 6% 5% 5% 7% 银行 0% 0% 0% 5% 6% 4% 5% 4% 4% 4% 5% 5% 办公用品 80% 85% 85% 72% 68% 61% 航天军工 7% 7% 10% 7% 10% 12% 燃气 1% 文化传媒 3% 煤炭 18% 零售 0% 互联网 5% 商业服务 11% 环保 1% 电力 1% 港口、公路、机场、水下设施、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资源、海洋生物资 来源：Wind，中泰证券研究所 备注：行业分类为 wind 主题行业；图表中百分比为同一行业 A 股上市公司合计境外业务收入/营业总收入 图表 15：2024 年境外收入超千亿元行业明细 来源：Wind，中泰证券研究所 备注：行业分类为 wind 主题行业 # 外商投资：结构逐步改善 2024年全球外国投资流动（FDI）下降，发达经济体受冲击最严重。2024年，全球外国投资流动下降 $11\%$ ，发达经济体最受冲击，下降 $22\%$ 。根据联合国贸易和发展会议（UNCTAD），2024年，全球外国直接投资（FDI）呈现显著区域分化特征，欧洲受冲击最为严重，北美逆势增长。 2024年欧洲FDI同比下降 $58\%$ ，其中德国（ $-89\%$ ）、西班牙（ $-39\%$ ）、意大利（ $-24\%$ ）、法国（ $-20\%$ ）降幅居前； 2024年北美FDI同比增长 $23\%$ ，主要受益于半导体等战略产业的巨型项目； > 2024年非洲FDI同比增长 $75\%$ ，达到970亿美元。其中，埃及的超大型基础设施项目贡献了主要增量，若剔除该项目，非洲FDI仍增长 $12\%$ 2024年亚洲仍为全球外资流入主要目的地，占全球FDI总额的 $41\%$ 但整体流入量微降 $3\%$ 。其中，东盟表现突出，FDI流入量增长 $10\%$ 达到2250亿美元，创历史新高； > 2024年中国吸引外商投资1160亿美元，中国FDI下降 $29\%$ ，但仍为亚洲重要外资流入国，排名世界第四。中国香港、新加坡、美国是外资来华投资的主要国家/地区。在2024年外商对华直接投资TOP40国家中，开曼群岛、毛里求斯、马来西亚、西班牙、芬兰对华投资金额连续两年同比正增长。 图表16：2024年全球外国投资流动下降 $11\%$ 来源：UNCTAD，中泰证券研究所 备注：欧洲数据剔除“管道经济体”的金融交易波动，单位：十亿美元 图表18：1990-2024年外商对华投资规模变化 来源：UNCTAD，中泰证券研究所 图表17：2024年外资对中国直接投资世界第四 来源：UNCTAD，中泰证券研究所 单位：十亿美元 图表19：2024年外资来华投资TOP10（亿美元） 来源：《2024年度中国对外直接投资统计公报》，中泰证券研究所 备注：图表中未展示开曼群岛和英属维尔京群岛数据 图表20：2024年外商直接投资排名（亿美元） 国家/地区 2019 2020 2021 2022 2023 2024 绝对值趋势 同比趋势 同比连续三 年正增长 同比连续两 年正增长 总计 1412 1493 1810 1891 1633 1162 否 否 中国香港 963 1058 1318 1372 1112 738 否 否 新加坡 76 77 103 106 98 107 否 否 开曼群岛 26 28 25 24 35 55 否 是 英属维尔京群岛 50 52 53 66 69 39 否 否 北美 29 25 28 29 39 33 否 否 美国 27 23 25 22 34 27 否 否 韩国 55 36 40 66 35 24 否 否 日本 37 34 39 46 39 21 否 否 德国 17 14 17 26 19 19 否 否 荷兰 18 26 11 45 54 19 否 否 毛里求斯 3 4 9 1 1 15 否 是 英国 9 0 12 16 34 14 否 否 法国 8 5 7 8 13 10 否 否 萨摩亚 12 8 6 8 9 8 否 否 中国台湾 16 10 9 7 7 6 否 否 中国澳门 0 0 0 0 1 0 否 否 瑞典 4 2 3 5 4 4 否 否 爱尔兰 17 22 22 12 7 4 否 否 卢森堡 7 1 2 2 1 3 否 否 马来西亚 3 2 3 2 3 3 否 是 加拿大 1 1 1 11 2 3 否 否 西班牙 2 2 2 2 2 3 否 是 意大利 1 1 1 1 1 3 否 否 丹麦 2 2 2 2 3 2 否 否 泰国 1 0 2 4 2 2 否 否 比利时 1 1 1 1 1 2 否 否 奥地利 0 1 1 2 2 1 否 否 印度尼西亚 3 2 1 2 0 1 否 否 菲律宾 0 0 0 0 2 1 否 否 芬兰 0 0 0 0 0 1 否 是 葡萄牙 0 0 1 0 0 0 否 否 希腊 0 0 0 0 0 0 否 否 巴巴多斯 0 0 0 0 0 0 否 否 欧盟主要国家 72 56 0 0 0 0 否 否 部分自由港 90 94 0 0 0 0 否 否 其他 54 79 0 0 0 0 否 否 来源：iFinD，中泰证券研究所 备注：绝对值趋势展示了2010-2024年的趋势，同比趋势展示了2020-2024年的趋势 从投资结构上来看，第二及第三产业实际使用外资金额占比为主导。2010年至2024年，第三产业实际使用外资金额占比从 $51\%$ 提升至 $66\%$ ，第二产业实际使用外资金额占比在疫情后有所回暖，2024年占比为 $34\%$ 。 图表21：2024年实际使用外资金额同比下滑 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表22：2024年实际使用外资金额第三产业占比66% 来源：iFinD，中泰证券研究所 单位：亿美元 2023-2025年外商新设企业数量同比增长。2024年，外资来华新设企业数量59080家，同比增长 $9.88\%$ ；中国香港、中国台湾、中国澳门来华新设企业数量位居前三，分别达23196家、7907家、2857家，同比增长 $10\%$ 、 $2\%$ 、 $11\%$ 。在2024年外商来华新设企业TOP40国家中，也门、埃及、阿富汗、缅甸、越南、乌兹别克斯坦的来华新设企业数量连续三年同比正增长。 图表23：2024年外资来华新设企业TOP10（家） 来源：商务部，中泰证券研究所 图表24：2023-2025年外商直接投资新设企业增长 来源：iFinD，中泰证券研究所 单位：家；2025年外商新设企业70392家，同比增长 $19.15\%$ ■ 新设企业中，第三产业企业数量占比 $91\%$ 。2024年，外商直接投资的企业中，属于第三产业的企业数为53872家，占外商直接投资企业总数的 $91\%$ （2015年该比例仅为 $79\%$ ）。 图表25：2024外资设立三产企业数同比增长 $11\%$ 来源：iFinD，中泰证券研究所单位：家，% 图表26：2024年外资设立三产企业数占比 $91\%$ 来源：iFinD，中泰证券研究所 ■2025年下半年以来，外资对华投资的景气度有所改善。2025年实际使用外资7477亿元人民币，同比下降 $10\%$ ，较2024年同比降幅有所收窄，尤其是2025年下半年开始，部分月份实际使用外资规模同比转正，7月、9月、11月同比增幅分别达到 $9\%$ 、 $11\%$ 、 $26\%$ 。此外，2025年外商投资新设企业数量达到70392家，同比增长 $19.15\%$ 图表27：2025年H2实际使用外资金额降幅收窄 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表28：2024年外商来华新设企业TOP40（家） 国别/地区 2021 2022 2023 2024 绝对值趋势 同比趋势 同比连续三 年正增长 同比连续两 年正增长 总计 47647 38497 53766 59080 否 是 中国香港 19289 15814 21057 23196 否 是 中国台湾 6595 5852 7777 7907 否 是 中国澳门 2932 2313 2572 2857 否 是 尼日利亚 286 174 790 2241 否 是 美国 2068 1583 1920 2053 否 是 韩国 2478 1593 1828 1734 否 否 新加坡 1416 1176 1468 1656 否 是 俄罗斯联邦 631 440 1108 1076 否 否 加拿大 930 750 1019 1029 否 是 巴基斯坦 425 411 949 991 否 是 大洋洲 748 645 835 895 否 是 马来西亚 366 309 682 775 否 是 日本 998 828 888 757 否 否 拉丁美洲 876 625 746 732 否 否 澳大利亚 510 453 635 660 否 是 英国 612 609 596 586 否 否 印度 186 198 549 529 否 否 也门 249 278 415 481 是 是 德国 536 422 446 472 否 是 法国 364 186 289 305 否 是 马里 59 28 158 302 否 是 土耳其 97 75 222 285 否 是 伊朗 117 113 295 281 否 否 意大利 284 176 224 281 否 是 孟加拉国 69 49 182 260 否 是 埃及 102 106 250 259 是 是 阿富汗 49 57 226 253 是 是 哈萨克斯坦 56 46 122 242 否 是 缅甸 24 57 156 216 是 是 越南 57 90 175 204 是 是 泰国 110 84 170 201 否 是 伊拉克 90 89 228 195 否 否 喀麦隆 149 68 158 191