> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年02月12日 # 固定收益研究团队 # 物价回升将构成债券收益率上行的基本面 # ——2026年1月价格数据点评 陈曦 (分析师) chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 王帅中（联系人） wangshuaizhong@kysec.cn 证书编号：S0790125070016 事件：国家统计局公布2026年1月价格数据，1月CPI同比上涨 $0.2\%$ （前值为 $+0.8\%$ ，下同)，环比上涨 $0.2\%$ $(+0.2\%)$ ；核心CPI环比提升 $0.3\%$ $(+0.2\%)$ 同比上涨 $0.8\%$ $(+1.2\%)$ ；PPI环比上涨 $0.4\%$ $(+0.2\%)$ ，同比下降 $1.4\%$ $(-1.9\%)$ 。 # $\bullet$ 1月价格数据关注点 CPI同比涨幅回落，环比涨幅与前值持平。Wind统计15家机构预测CPI同比上涨平均值为 $0.4\%$ 、中位数为 $0.3\%$ ，本次同比上涨不及预期，主要是由于春节错月影响，2025年春节在1月，食品及服务价格上涨带来的高基数导致1月CPI同比涨幅不及预期。核心CPI环比提升 $0.3\%$ ，保持温和修复。 PPI环比持续上涨，同比降幅进一步收窄，物价将进入“正增速”，是2026年的预期差之一。2025年10月开始，PPI环比 $+0.1\%$ ，之后11月、12月分别为 $+0.1\%$ 产 $+0.2\%$ ，2026年1月PPI环比上涨 $0.4\%$ ，涨幅扩大0.2pct，连续4个月上涨物价进入上行通道。 价格指数基期轮换，本次基期轮换对CPI和PPI各月同比指数的影响总体较小。与2020年相比，本次基期CPI各项分类权数总体变动不大，结构上服务权重上升、消费品权重下降。国家统计局测算本次基期轮换对CPI和PPI各月同比指数的影响平均约为0.06pct和0.08pct，会对统计结果产生影响，但影响幅度较小。 # - 物价回升将构成2026年债券收益率上行的基本面 债券收益率上行，最终总是要看到“名义经济增速”回升；在“实际增速经济”走平（第二次L型一横）的情况下，2026年的物价回升，成为债市定价的关键，与2016-2017年实际GDP走平、名义GDP上行逻辑类似。 我们认为，如果PPI环比能够维持 $0.15 - 0.2\%$ ，则物价同比回升至 $2\%$ 只是时间问题。那么“潜在通胀 $2.0\%$ ”，将构成10年国债的下限，因此我们认为10年国债波动区间为 $2 - 3\%$ ，10年国债中枢或为 $2.5\%$ 。 # 市场：长端收益率震荡下行，10Y国债下破 $1.79\%$ 点位 2月11日长端收益率震荡下行，从分歧指数来看，基金为买债主力，通胀数据公布，CPI同比不及预期叠加交易盘买入，10年国债活跃券下破 $1.79\%$ 点位，最低下探至 $1.7840\%$ 。 # 债市观点：10年国债目标区间 $2 - 3\%$ ，中枢或为 $2.5\%$ (1) 基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速经济周期回升； (2) 宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与 2025 年类似，是减配机会； (3）通胀：通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正； (4) 资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券也会开始收益率上行； (5) 地产：本次不把地产作为稳增长手段，因此与美国2008年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011年美国经济、通胀回升；2012年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底； # (6）债券：10年国债目标区间 $2 - 3\%$ ，中枢或为 $2.5\%$ $\bullet$ 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 附图1：1月CPI同比上升 $0.2\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：1月PPI同比下降 $1.4\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图3：1月CPI环比处于2021年以来最低水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图4：1月PPI环比处于2021年以来中游 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图5：1月核心CPI同比上涨 $0.8\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图6：1月核心CPI环比处于2021年以来中游 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图7：1月城市CPI同比上涨 $0.2\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图8：1月八大类价格同比五降三涨 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图9：1月生产资料价格同比下降 $1.3\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图10：1月采掘工业价格同比下降 $8.1\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图11：1月工业生产者购进价格同比下降 $1.4\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图12：1月九类PPIRM同比五涨四降 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图13：2月11日10Y国债活跃券收益率震荡下行 资料来源：Wind 附图14：2月11日10Y国开活跃券收益率震荡下行 资料来源：Wind 附图15：2月11日利率债基金买方力量较强 资料来源：上海国际货币经纪官网 附图16：2月11日10Y国开债基金买方力量较强 资料来源：上海国际货币经纪官网 附表 1: 1 月 CPI 环比上涨 0.2%,同比上涨 0.2% (%) <table><tr><td>指标</td><td>25-02</td><td>25-03</td><td>25-04</td><td>25-05</td><td>25-06</td><td>25-07</td><td>25-08</td><td>25-09</td><td>25-10</td><td>25-11</td><td>25-12</td><td>26-01</td></tr><tr><td>CPI环比</td><td>-0.20</td><td>-0.40</td><td>0.10</td><td>-0.20</td><td>-0.10</td><td>0.40</td><td>0.00</td><td>0.10</td><td>0.20</td><td>-0.10</td><td>0.20</td><td>0.20</td></tr><tr><td>其中：城市</td><td>-0.20</td><td>-0.40</td><td>0.20</td><td>-0.20</td><td>-0.10</td><td>0.40</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.20</td><td>-0.10</td><td>0.20</td><td>0.20</td></tr><tr><td>农村</td><td>-0.10</td><td>-0.30</td><td>0.00</td><td>-0.20</td><td>0.00</td><td>0.30</td><td>0.10</td><td>0.20</td><td>0.10</td><td>0.00</td><td>0.20</td><td>0.20</td></tr><tr><td>其中：食品</td><td>-0.50</td><td>-1.40</td><td>0.20</td><td>-0.20</td><td>-0.40</td><td>-0.20</td><td>0.50</td><td>0.70</td><td>0.30</td><td>0.50</td><td>0.30</td><td>0.00</td></tr><tr><td>非食品</td><td>-0.10</td><td>-0.20</td><td>0.10</td><td>-0.20</td><td>0.00</td><td>0.50</td><td>-0.10</td><td>-0.10</td><td>0.20</td><td>-0.20</td><td>0.10</td><td>0.20</td></tr><tr><td>其中：消费品</td><td>0.00</td><td>-0.40</td><td>0.00</td><td>-0.30</td><td>-0.10</td><td>0.20</td><td>0.10</td><td>0.30</td><td>0.20</td><td>0.10</td><td>0.30</td><td>0.20</td></tr><tr><td>服务</td><td>-0.50</td><td>-0.40</td><td>0.30</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.60</td><td>0.00</td><td>-0.30</td><td>0.20</td><td>-0.40</td><td>0.00</td><td>0.20</td></tr><tr><td>CPI同比</td><td>-0.70</td><td>-0.10</td><td>-0.10</td><td>-0.10</td><td>0.10</td><td>0.00</td><td>-0.40</td><td>-0.30</td><td>0.20</td><td>0.70</td><td>0.80</td><td>0.20</td></tr><tr><td>其中：城市</td><td>-0.70</td><td>-0.10</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.10</td><td>0.00</td><td>-0.30</td><td>-0.20</td><td>0.30</td><td>0.70</td><td>0.90</td><td>0.20</td></tr><tr><td>农村</td><td>-0.70</td><td>-0.30</td><td>-0.30</td><td>-0.40</td><td>-0.20</td><td>-0.30</td><td>-0.60</td><td>-0.50</td><td>-0.20</td><td>0.40</td><td>0.60</td><td>0.10</td></tr><tr><td>其中：食品</td><td>-3.30</td><td>-1.40</td><td>-0.20</td><td>-0.40</td><td>-0.30</td><td>-1.60</td><td>-4.30</td><td>-4.40</td><td>-2.90</td><td>0.20</td><td>1.10</td><td>-0.70</td></tr><tr><td>非食品</td><td>-0.10</td><td>0.20</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.10</td><td>0.30</td><td>0.50</td><td>0.70</td><td>0.90</td><td>0.80</td><td>0.80</td><td>0.40</td></tr><tr><td>其中：消费品</td><td>-0.90</td><td>-0.40</td><td>-0.30</td><td>-0.50</td><td>-0.20</td><td>-0.40</td><td>-1.00</td><td>-0.80</td><td>-0.20</td><td>0.60</td><td>1.00</td><td>0.30</td></tr><tr><td>服务</td><td>-0.40</td><td>0.30</td><td>0.30</td><td>0.50</td><td>0.50</td><td>0.50</td><td>0.60</td><td>0.60</td><td>0.80</td><td>0.70</td><td>0.60</td><td>0.10</td></tr><tr><td>核心CPI环比</td><td>-0.20</td><td>0.00</td><td>0.20</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.40</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.20</td><td>-0.10</td><td>0.20</td><td>0.30</td></tr><tr><td>核心CPI同比</td><td>-0.10</td><td>0.50</td><td>0.50</td><td>0.60</td><td>0.70</td><td>0.80</td><td>0.90</td><td>1.00</td><td>1.20</td><td>1.20</td><td>1.20</td><td>0.80</td></tr><tr><td>PPI环比</td><td>-0.10</td><td>-0.40</td><td>-0.40</td><td>-0.40</td><td>-0.40</td><td>-0.20</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.10</td><td>0.10</td><td>0.20</td><td>0.40</td></tr><tr><td>生产资料</td><td>-0.20</td><td>-0.40</td><td>-0.50</td><td>-0.60</td><td>-0.60</td><td>-0.20</td><td>0.10</td><td>0.00</td><td>0.10</td><td>0.10</td><td>0.30</td><td>0.50</td></tr><tr><td>采掘</td><td>-1.30</td><td>-2.90</td><td>-2.10</td><td>-2.50</td><td>-1.20</td><td>-0.20</td><td>1.30</td><td>1.20</td><td>1.00</td><td>1.70</td><td>0.80</td><td>-1.70</td></tr><tr><td>原材料</td><td>0.10</td><td>-0.60</td><td>-1.00</td><td>-0.90</td><td>-0.70</td><td>-0.10</td><td>0.20</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>-0.20</td><td>0.60</td><td>0.70</td></tr><tr><td>加工</td><td>-0.20</td><td>-0.10</td><td>-0.20</td><td>-0.30</td><td>-0.50</td><td>-0.30</td><td>0.00</td><td>-0.10</td><td>0.10</td><td>0.10</td><td>0.20</td><td>0.50</td></tr><tr><td>生活资料</td><td>0.00</td><td>-0.40</td><td>-0.20</td><td>0.00</td><td>-0.10</td><td>-0.20</td><td>-0.10</td><td>-0.20</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.10</td></tr><tr><td>食品</td><td>-0.20</td><td>-0.20</td><td>-0.10</td><td>-0.10</td><td>-0.30</td><td>0.00</td><td>0.10</td><td>-0.10</td><td>-0.10</td><td>-0.10</td><td>-0.10</td><td>-0.10</td></tr><tr><td>衣着</td><td>-0.20</td><td>-0.10</td><td>0.30</td><td>0.20</td><td>0.00</td><td>-0.10</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>-0.10</td><td>0.10</td><td>0.20</td><td>-0.30</td></tr><tr><td>一般日用品</td><td>0.10</td><td>-0.10</td><td>0.20</td><td>0.10</td><td>0.10</td><td>-0.20</td><td>-0.20</td><td>0.20</td><td>0.70</td><td>0.20</td><td>0.50</td><td>-0.10</td></tr><tr><td>耐用消费品</td><td>0.00</td><td>-1.00</td><td>-0.70</td><td>0.10</td><td>-0.10</td><td>-0.60</td><td>-0.30</td><td>-0.40</td><td>-0.30</td><td>-0.20</td><td>-0.20</td><td>0.30</td></tr><tr><td>PPI同比</td><td>-2.20</td><td>-2.50</td><td>-2.70</td><td>-3.30</td><td>-3.60</td><td>-3.60</td><td>-2.90</td><td>-2.30</td><td>-2.10</td><td>-2.20</td><td>-1.90</td><td>-1.40</td></tr><tr><td>生产资料</td><td>-2.50</td><td>-2.80</td><td>-3.10</td><td>-4.00</td><td>-4.40</td><td>-4.30</td><td>-3.20</td><td>-2.40</td><td>-2.40</td><td>-2.40</td><td>-2.10</td><td>-1.30</td></tr><tr><td>采掘</td><td>-6.30</td><td>-8.30</td><td>-9.40</td><td>-11.90</td><td>-13.20</td><td>-14.00</td><td>-11.50</td><td>-9.00</td><td>-7.80</td><td>-6.10</td><td>-4.70</td><td>-8.10</td></tr><tr><td>原材料</td><td>-1.50</td><td>-2.40</td><td>-3.60</td><td>-5.40</td><td>-5.50</td><td>-5.40</td><td>-4.10</td><td>-2.90</td><td>-2.50</td><td>-2.90</td><td>-2.60</td><td>-2.00</td></tr><tr><td>加工</td><td>-2.70</td><td>-2.60</td><td>-2.30</td><td>-2.80</td><td>-3.20</td><td>-3.10</td><td>-2.20</td><td>-1.70</td><td>-1.90</td><td>-1.90</td><td>-1.60</td><td>-0.40</td></tr><tr><td>生活资料</td><td>-1.20</td><td>-1.50</td><td>-1.60</td><td>-1.40</td><td>-1.40</td><td>-1.60</td><td>-1.70</td><td>-1.70</td><td>-1.40</td><td>-1.50</td><td>-1.30</td><td>-1.70</td></tr><tr><td>食品</td><td>-1.60</td><td>-1.40</td><td>-1.40</td><td>-1.40</td><td>-2.00</td><td>-1.80</td><td>-1.70</td><td>-1.70</td><td>-1.60</td><td>-1.50</td><td>-1.50</td><td>-1.90</td></tr><tr><td>衣着</td><td>-0.20</td><td>-0.30</td><td>-0.10</td><td>0.00</td><td>0.10</td><td>-0.10</td><td>0.00</td><td>-0.30</td><td>-0.30</td><td>-0.30</td><td>-0.10</td><td>-0.70</td></tr><tr><td>一般日用品</td><td>0.90</td><td>0.70</td><td>0.60</td><td>0.60</td><td>0.80</td><td>0.60</td><td>0.40</td><td>0.70</td><td>1.00</td><td>1.10</td><td>1.40</td><td>-1.80</td></tr><tr><td>耐用消费品</td><td>0.00</td><td>-1.00</td><td>-0.70</td><td>0.10</td><td>-0.10</td><td>-0.60</td><td>-0.30</td><td>-0.40</td><td>-0.30</td><td>-0.20</td><td>-0.20</td><td>0.30</td></tr><tr><td>工业生产者购进价格环比</td><td>-0.20</td><td>-0.20</td><td>-0.60</td><td>-0.60</td><td>-0.70</td><td>-0.30</td><td>0.00</td><td>0.10</td><td>0.10</td><td>0.10</td><td>0.40</td><td>0.50</td></tr><tr><td>工业生产者购进价格同比</td><td>-2.30</td><td>-2.40</td><td>-2.70</td><td>-3.60</td><td>-4.30</td><td>-4.50</td><td>-4.00</td><td>-3.10</td><td>-2.70</td><td>-2.50</td><td>-2.10</td><td>-1.40</td></tr></table> 数据来源：Wind、开源证券研究所 附表 2：1 月煤炭开采和洗选业价格降幅同比较 2025 年 12 月扩大 0.9pct (%) <table><tr><td>行业门类</td><td>工业链位置</td><td>主要行业出厂价格</td><td>1月环比</td><td>12月环比</td><td>1月同比</td><td>12月同比</td></tr><tr><td rowspan="5">采矿业</td><td rowspan="5">原材料采选</td><td>煤炭开采和洗选业</td><td>-3.2</td><td>1.3</td><td>-9.8</td><td>-8.9</td></tr><tr><td>石油和天然气开采业</td><td>-2.2</td><td>-1.3</td><td>-16.7</td><td>-11.5</td></tr><tr><td>黑色金属矿采选业</td><td>0.4</td><td>0.0</td><td>3.0</td><td>1.8</td></tr><tr><td>有色金属矿采选业</td><td>5.7</td><td>3.7</td><td>22.7</td><td>24.0</td></tr><tr><td>非金属矿采选业</td><td>-0.1</td><td>-0.3</td><td>-4.6</td><td>-3.4</td></tr><tr><td rowspan="22">制造业</td><td rowspan="6">材料制造</td><td>石油、煤炭及其他燃料加工业</td><td>-2.5</td><td>-0.6</td><td>-11.5</td><td>-7.9</td></tr><tr><td>化学原料和化学制品制造业</td><td>0.6</td><td>0.0</td><td>-5.0</td><td>-4.8</td></tr><tr><td>橡胶和塑料制品业</td><td>-0.5</td><td>-0.2</td><td>-4.1</td><td>-3.3</td></tr><tr><td>非金属矿物制品业</td><td>0.0</td><td>0.1</td><td>-5.4</td><td>-6.8</td></tr><tr><td>黑色金属冶炼和压延加工业</td><td>0.2</td><td>-0.1</td><td>-3.7</td><td>-4.7</td></tr><tr><td>有色金属冶炼和压延加工业</td><td>5.2</td><td>2.8</td><td>17.1</td><td>10.8</td></tr><tr><td rowspan="5">装备制造</td><td>金属制品业</td><td>0.3</td><td>0.2</td><td>-0.7</td><td>-1.3</td></tr><tr><td>通用设备制造业</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>-1.3</td><td>-1.7</td></tr><tr><td>汽车制造业</td><td>0.0</td><td>-0.1</td><td>-2.5</td><td>-1.9</td></tr><tr><td>铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业</td><td>0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.3</td><td>-0.3</td></tr><tr><td>计算机、通信和其他电子设备制造业</td><td>0.5</td><td>-0.1</td><td>-1.6</td><td>-2.2</td></tr><tr><td rowspan="11">消费品制造</td><td>农副食品加工业</td><td>0.3</td><td>-0.2</td><td>-1.6</td><td>-1.8</td></tr><tr><td>食品制造业</td><td>-0.1</td><td>-0.2</td><td>-2.1</td><td>-1.5</td></tr><tr><td>酒、饮料和精制茶制造业</td><td>-1.4</td><td>-0.1</td><td>-1.9</td><td>-0.6</td></tr><tr><td>烟草制品业</td><td>0.1</td><td>0.0</td><td>0.5</td><td>0.4</td></tr><tr><td>纺织业</td><td>-0.2</td><td>-0.1</td><td>-1.6</td><td>-1.8</td></tr><tr><td>纺织服装、服饰业</td><td>-0.5</td><td>0.2</td><td>-1.1</td><td>-0.4</td></tr><tr><td>木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业</td><td>-0.1</td><td>-0.2</td><td>-2.8</td><td>-3.4</td></tr><tr><td>造纸和纸制品业</td><td>-1.7</td><td>0.4</td><td>-2.4</td><td>-0.6</td></tr><tr><td>印刷和记录媒介复制业</td><td>-0.2</td><td>0.0</td><td>-3.7</td><td>-1.8</td></tr><tr><td>医药制造业</td><td>-0.9</td><td>-0.2</td><td>-4.4</td><td>-3.9</td></tr><tr><td>化学纤维制造业</td><td>0.4</td><td>-0.4</td><td>-6.4</td><td>-6.9</td></tr><tr><td rowspan="3">电力、热力、燃气及水生产和供应业</td><td rowspan="3">公用事业</td><td>电力、热力生产和供应业</td><td>0.1</td><td>1.0</td><td>-2.3</td><td>-2.0</td></tr><tr><td>燃气生产和供应业</td><td>0.0</td><td>1.2</td><td>-2.5</td><td>-1.9</td></tr><tr><td>水的生产和供应业</td><td>0.1</td><td>0.0</td><td>1.5</td><td>2.3</td></tr></table> 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 # 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行)》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险)，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 # 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 <table><tr><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="4">证券评级</td><td>买入(Buy)</td><td>预计相对强于市场表现20%以上;</td></tr><tr><td>增持(outperform)</td><td>预计相对强于市场表现5%~20%;</td></tr><tr><td>中性(Neutral)</td><td>预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动;</td></tr><tr><td>减持(underperform)</td><td>预计相对弱于市场表现5%以下。</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>看好(overweight)</td><td>预计行业超越整体市场表现;</td></tr><tr><td>中性(Neutral)</td><td>预计行业与整体市场表现基本持平;</td></tr><tr><td>看淡(underperform)</td><td>预计行业弱于整体市场表现。</td></tr><tr><td colspan="3">备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同 的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决 定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较 完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。</td></tr></table> # 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 # 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 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