> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宏观点评 # 存款“流失”的变与不变一央行四季度货币政策报告6大信号 事件：2月10日，央行发布《2025年第四季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》）。 核心结论：本次报告的定调基本延续此前Q3报告、Q4货政例会、1.15国新办发布会等的表述，包括对国内经济延续乐观，继续“实施好适度宽松的货币政策”、“着力扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量”等。但相较Q3报告，也有不少新变化，重点关注两方面，一是政策定调上新增“把促进经济稳定增长作为货币政策的重要考量”，指向未来基本面走弱仍是触发货币宽松的重要变量；二是社会融资成本方面，从上季度的“推动成本下降”变为“促进成本低位运行”，预示央行在降息操作上会更加谨慎，应较难看到快速的、大幅的、持续的降息操作。本次报告的专栏信息量也较大，一是专栏3讨论了居民存款“流失”对流动性的影响，明确指出居民存款流向资管产品等，确实会导致“银行负债端结构变化”，但并不会使得“整个金融体系和实体经济的流动性状况也会随之发生类似较大的变化”；二是专栏1对财政货币协同扩内需措施进行了全面复盘，并表示后续将“将持续加强货币政策与财政政策的协调配合，充分发挥政策协同效应，放大政策效能”。 信号1：央行对全球经济担忧有所缓解，认为“全球经济增长短期内还有韧性”，但也指出“主要经济体表现有所分化”，继续强调“通胀仍有黏性”、“劳动力市场降温”、“全球贸易不确定性上升”等问题。国内经济方面，央行延续乐观，认为“2026年经济持续稳中向好有条件、有支撑”，但也指出“国内经济发展的老问题、新挑战相互交织，外部环境变化影响加深”等，要“加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能”，确保“十五五”开好局、起好步。 >对于全球经济：央行担忧明显缓解，认为“全球经济增长短期内还有韧性”，并援引IMF上调全球经济增速作为佐证。同时也指出“主要经济体表现有所分化”，美国经济延续增长势头、欧日经济边际转弱。央行也指出全球经济“不确定性因素有所增多”，包括“通胀还有粘性”、“劳动力市场普遍降温”等，继续提示四大风险，包括“全球贸易不确定性上升”、“全球金融市场波动风险积聚”、“财政脆弱性明显上升”、“地缘政治风险事件频发”等。 >对于国内经济：央行延续乐观，明确指出“2026年经济持续稳中向好有条件、有支撑”，主要有三点原因：一是“经济平稳发展的基础不断夯实”；二是“新动能持续壮大”；三是“政策支持力度较强”。央行也继续强调当前国内经济仍面临“发展的老问题、新挑战相互交织”、“外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，通胀走势和货币政策调整存在不确定性”等内外部问题。央行表示“要坚持稳中求进、提质增效，实施更加积极有为的宏观政策，持续扩大内需，因地制宜发展新质生产力，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”。 # 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com # 相关研究 1、《待结汇资金超万亿，对人民币影响几何？》2025-02-09 2、《我国利率体系：演化、趋势、影响》2026-01-22 3、《专栏的信息量大一央行三季度货币政策报告7大信号》2025-11-12 4、《财政色彩渐浓—2025年社融回顾与2026年展望》202-01-15 5、《乘势而上—2026年宏观经济与资产展望》 2025-11-10 信号2：对于全球通胀，央行认为“通胀还有粘性”，“后续去通胀进程仍待观察”。对于国内通胀，央行指出国内物价运行“呈现积极变化”，“国内统一大市场纵深推进，新动能不断发展壮大等，还会持续促进供给需求更好匹配，支持物价合理回升”，继续强调“把促进物价合理回升作为货币政策的重要考量”。 >对于全球通胀：央行继续强调“通胀仍有粘性”，并援引美国、英国、日本等国通胀数据作为佐证，指出“美国通胀数据冲高回落，高关税政策对供给也有冲击，带来一定的通胀压力，后续去通胀进程仍待观察”，“英、日通胀有所回落，仍高于 $2\%$ 的通胀目标”。 >对于我国通胀：央行指出国内物价运行“呈现积极变化”，2025年底CPI已经回升至2023年3月以来最高水平，PPI环比也连续3个月上涨。央行表示“中国宏观政策的协同效应不断强化，国内统一大市场纵深推进，新动能不断发展壮大，提振消费专项行动深入实施”，“这些还会持续促进供给需求更好匹配，畅通实体经济循环，进一步提振市场信心，支持物价合理回升”。此外，央行还继续强调“把促进物价合理回升作为货币政策的重要考量”。 信号3：货币政策定调基本延续此前Q3报告、Q4货政例会、1.15国新办发布会等的表述，包括“实施好适度宽松的货币政策”、“把做强国内大循环摆到更加突出的位置”、“着力扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量”等。但也有不少新变化，重点关注两方面，一是政策定调上新增“把促进经济稳定增长作为货币政策的重要考量”；二是社会融资成本方面，从上季度的“推动社会综合融资成本下降”变为“促进社会综合融资成本低位运行”。 >其一，货币政策定调基本延续此前Q3报告、Q4货政例会、1.15国新办发布会等的表述，具体来看：政策定调上，继续强调要“实施好适度宽松的货币政策”，“把促进物价合理回升作为货币政策的重要考量”等；政策操作上，继续强调要“把握好政策实施的力度、节奏和时机，灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，“强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节”；结构性货币政策工具方面，继续强调“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”、“有效落实好各类结构性货币政策工具，扎实做好金融‘五篇大文章’”，“加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持”。 >其二，除“把物价合理回升作为货币政策的重要考量”外，相较Q3报告，本次报告新增“把促进经济稳定增长作为货币政策的重要考量”，指向基本面仍是央行操作框架中的重要影响变量。往后看，基本面走弱仍是货币宽松的重要触发因素，紧盯地产、出口、PMI等的走势。 >其三，社会融资成本相关表述有变化，从“推动成本下降”变为“促进成本低位运行”。与我们此前提示的一致，货币宽松还是大方向，但央行在降息操作上会更加谨慎。对应到融资成本方面，从过去的“推动成本下降”转为“促进成本低位运行”，也预示着在银行息差压力加大等的背景下，应较难看到快速的、大幅的、持续的降息操作。 信号4：四季度贷款加权利率回落，企业贷款利率续创新低，个人住房贷款利率连续3个季度维持不变。《报告》指出：12月新发放贷款加权平均利率为 $3.15\%$ 、较9月回落0.09个百分点，其中：企业贷款加权平均利率为 $3.1\%$ ，较9月回落0.04个百分点；个人住房贷款加 权平均利率为 $3.06\%$ ，连续3个季度维持不变；票据融资加权利率为 $1.14\%$ ，也与9月持平。 信号5：专栏3讨论了银行存款“流失”的问题，指出“从资管产品与银行存款的合并视角”来看，居民资产再配置会影响“影响银行负债端结构”，但并不直接等价于“整个金融体系和实体经济的流动性状况也会随之发生类似较大的变化”。主要原因在于，虽然利率市场化条件下投资者权衡收益和风险导致资管产品规模快速增长，但资管产品新增资产主要投向同业存款和存单，这些资管产品投向同业存款和存单，会直接增加非银机构在银行的存款，若投向其他底层资产，最终也会转化为企业和相关机构的存款，从归宿上看，最终会回流到银行体系。这更多会直接影响银行负债端结构，但不直接等价于整个金融体系和实体经济的流动性状况也会随之发生类似较大的变化。 信号6：专栏1复盘了近年来财政货币协同的主要措施，并表示后续将“将持续加强货币政策与财政政策的协调配合，充分发挥政策协同效应，放大政策效能”。首先，央行指出我国货币财政协同主要有三种方式：一是中国人民银行通过公开市场操作等方式保持市场流动性充裕，支持政府债券顺利高效发行。二是通过“再贷款+财政贴息”方式，从信贷市场供需两端协同发力，优化金融资源配置。三是通过担保等增信方式共同分担贷款、债券的风险成本，提升金融机构的风险偏好，增加对企业的融资支持。其中，第二种和第三种协同方式都是在优化结构方面的协同。其次，央行复盘了近年来财政货币协同的系列措施，主要包括设备更新领域、中消费企业和民营经济领域、提振消费领域、支持民营企业发行债券的风险共担政策四类。央行表示，后续将“将持续加强货币政策与财政政策的协调配合，充分发挥政策协同效应，放大政策效能”。 风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 图表1：2025年12月贷款加权利率进一步下行 资料来源：Wind、中国人民银行,国盛证券研究所 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com