> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 固收点评报告 2026年01月18日 # 证券分析师 廖志明 SAC: S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com 赵孟田 SAC:S1350525070004 zhaomengtian@huayuanstock.com # 联系人 # 基本面修复下的有色金属产业债 # ——产业债系列报告 # 投资要点： # 有色金属产业链各环节基本面协同修复： 上游资源开采：央企与地方国企在该领域占据主导地位，我国在部分稀有金属领域具备显著的全球资源优势，但铝、镍、钴、锂、钽、铌、铂族等战略性矿产资源对外依存度均高于 $65\%$ ，进口依赖显著；2025年全年有色金属价格整体呈震荡上行态势，带动上游开采企业营运状况改善。 中游冶炼加工：2025M1-11，精炼铜、电解铝产量同比分别增长 $7.0\%$ 、 $2.4\%$ ，深加工产品产量规模远高于冶炼环节产品产量；景气度结构性分化，传统金属冶炼仍处在“反内卷”推动下的基本面修复过程中，新能源金属冶炼（如电解镍、碳酸锂产量同比大幅增长）成为亮点。 下游应用环节：基础金属聚焦传统工业，锂、钴、镍等金属则应用于新能源汽车、风电、半导体、AI等新兴领域，2024年全球锂需求增长近 $30\%$ 、镍、钴需求增幅分别处于 $6\% -8\%$ 区间，新兴领域成为需求核心驱动力。 有色金属行业发行主体核心指标改善。截至2026/1/7，有色金属行业存量债券290只，涉及36家发行主体，2025Q1-3核心指标表现亮眼。盈利能力：2025年Q1-3，36家发行主体合计实现营业收入41067亿元、净利润2058亿元，同比分别增长 $8.5\%$ 、 $30.6\%$ ；ROE均值 $6.91\%$ 、销售净利率均值 $6.04\%$ ，同比均明显提升。营运能力：2025年Q1-3，行业平均存货周转率6.27次、流动资产周转率2.45次，同比分别增加0.28次、0.17次，回款与资金回笼效率改善。偿债能力：截至2025年Q3，行业平均资产负债率 $58.0\%$ ；流动比率1.18倍、速动比率0.61倍；EBITDA利息保障倍数显著提升，债务偿付能力增强。 有色金属产业债结构分布及机会挖掘。存量有色金属产业债剩余行权期限主要为3Y以内，其中<1Y债券余额合计为724亿元、1-3Y债券余额合计为1271亿元。3Y以内 $\mathsf{AA}+$ 及以上债项的平均静态票息不足 $2\%$ ，票息收益或需向优质央国企的中长端挖掘，如截至2026/1/7，3-5Y $\mathsf{AA}+$ 债项的静态票息为 $2.13\%$ 主体选择上，我们建议聚焦配置 $\mathrm{AA + / AAA}$ 级央企及区域龙头国企，并择优选择核心财务指标相对占优的主体，适当拉长久期配置以获取相对更高的票息收益。例如，紫金矿业、中国有色矿业2025Q1-3ROE分别为 $24.5\%$ 、 $15.5\%$ ，显著高于行业平均水平；山东黄金、广西投资2025Q1-3存货周转率均在 $10\%$ 以上，运营能力相对占优；紫金矿业、中国铝业、山东宏桥资产负债率低于行业整体水平，同时EBITDA利息保障倍数均大于10倍，资产负债结构与偿债能力相对占优。 风险提示：1）数据来源和数据处理偏误风险；2）行业政策变化风险；3）信用风险事件扰动风险。 # 1. 产业链各环节基本面协同修复 有色金属行业产业链整体分为“资源开采—冶炼加工一下游应用”的三级架构，但产业链不同环节的基本面情况与行业景气度受政策导向、供需格局及技术迭代等因素影响而明显呈现差异化特征。从行业整体运行规模来看，2025M1-11全国规模以上有色金属矿采选业工业增加值累计同比增长 $7.6\%$ ，冶炼和压延加工业工业增加值累计同比增长 $7.1\%$ ；十种常用有色金属产量达到7,447.4万吨；2025M1-11有色金属行业整体营业收入规模突破9万亿元大关至91,892.8亿元，累计同比增长 $13.3\%$ ，产业链各环节协同发力共同推动行业实现稳健修复。 图表 1: 十种常用有色金属产量累计同比变化 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表2：有色金属规模以上工业增加值累计同比变化 资料来源：ifind，华源证券研究所 （1）上游资源开采环节：该环节主要涵盖矿产勘察、矿山开采及选矿等核心子环节，核心产出为铜精矿、铝土矿、锂辉石、稀土原矿等初级矿产品，具有资本密集度高、投资周期长、资源禀赋依赖度强的显著特征，央企与地方国企在该领域占据主导地位（如中矿资源、中色股份、锡业股份等）。 从全球资源供给格局来看，我国在稀土、锑、钨等稀有金属领域具备显著的全球资源优势，其中截至2024年底稀土储量占全球比重达 $48.89\%$ 、产量占比更是高达 $69.23\%$ ，在全球产业链中拥有较强的话语权；但与此同时，2024年我国进口有色金属矿产品实物量达到2.3亿吨、较2023年上升 $4.5\%$ ，有色金属行业总体“外采比”超过 $60\%$ 。我国22种主要有色金属矿产中有18种矿产资源依赖进口、12种对外依存度超过 $50\%$ ，其中铝、镍、钴、锂、钽、铌、铂族等战略性矿产资源对外依存度均高于 $65\%$ ，矿产资源安全、足量、稳定的供应依旧是困扰行业发展的首要问题。2025M1-11，我国铜矿砂及其精矿进口量达到2,761万吨，同比增长 $7.9\%$ ；铝土矿进口量18,596万吨，同比大幅增长 $29.3\%$ ，基础金属进口依赖度高的行业特征较为显著。 图表3：我国铝土矿进口数量 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表4：我国铜矿砂及其精矿进口数量 资料来源：ifind，华源证券研究所 行业景气度方面，上游资源开采环节的行业景气度边际上有所提振。从产量数据来看，2025年前三季度，六种矿山金属产量达到478.1万吨，同比增长 $4.2\%$ 。从价格端来看，受全球资源供给格局紧张及国内需求稳步拉动的双重影响，2025年全年有色金属价格整体呈震荡上行态势，其中2025Q4有色金属价格呈大幅上涨态势。根据南华期货有色金属指数，截至2025年末，有色金属期货指数收于1,929.17，较年内4/9低点的1,557.85上涨 $23.8\%$ ，其中12月份单月涨幅高达 $9.2\%$ ，带动上游开采企业营运状况改善。 图表5：南华期货有色金属指数变化趋势 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表6：有色金属行业上市公司总市值变化趋势 资料来源：ifind，华源证券研究所 （2）中游冶炼加工环节：有色金属冶炼加工可细分为冶炼和深加工两个核心细分领域，作为连接上游资源供给与下游需求消化的核心枢纽。其中，冶炼环节的核心功能是将初级矿产品转化为精炼金属，深加工则是将精炼金属进一步加工为高附加值产品，如铜材、铝材、稀土永磁材料、动力电池正极材料等，通常深加工环节毛利率也显著高于冶炼环节。 从有色金属冶炼加工的产量来看，冶炼环节，2025M1-11我国精炼铜产量1,332.3万吨，同比增长 $7.0\%$ ；电解铝产量4,116.5万吨，同比增长 $2.4\%$ ，二者是冶炼环节的核心品种。深加工环节，2025M1-11我国铜材产量2,259.3万吨，铝材产量6,151.1万吨，深加工产品产量规模显著大于精炼金属产量。从行业发展格局来看，中上游一体化已成为头部企业的核心发展战略，通过全产业链布局有效对冲原料价格波动风险，例如江西铜业、中国铝业等龙头企业均已实现“采矿—选矿—冶炼—加工”的全流程覆盖。 图表7：2021年以来精炼铜产量（万吨） 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表8：2021年以来电解铝产量（万吨） 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表9：2021年以来铜材产量累计同比变化走势 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表 10：2021 年以来铝材产量累计同比变化走势 资料来源：ifind，华源证券研究所 行业景气度方面，不同品种景气度呈现结构性分化，其中传统金属冶炼仍处在“反内卷”推动下的基本面修复过程中，而新能源金属冶炼是当前景气度较高的亮点领域。传统金属冶炼方面，电解铝行业因产能“天花板”管控及总量约束政策而摆脱“内卷”，产业竞争力和盈利能力大幅提升；铜冶炼行业因受全球铜精矿供应紧张影响，2025年全球铜精矿长单加工费降至21.25美元/吨的历史低位，现货加工费更是在一季度跌至-44.73美元/吨，头部企业凭借副产品收益及成本控制优势或仍保持盈利，中小冶炼企业压力较大。新能源金属冶炼方面，下游动力电池产业需求增长所拉动的新能源金属冶炼是当前的亮点领域，如2025年Q1-3，我国电解镍产量34.7万吨，同比增长 $50.6\%$ ；碳酸锂产量58.8万吨，同比增长 $28.0\%$ 。 （3）下游应用环节：基础金属主要应用于汽车、家电、建材、机械制造等传统工业（如铜材、铝材等），锂、钴、镍等金属则应用于新能源汽车、风电、半导体、AI等新兴领域。根据国际能源署（IEA）发布的《2025年全球关键矿产展望》报告，2024年关键能源矿产的需求在全球范围内持续强劲增长，其中锂需求增长近 $30\%$ ，镍、钴需求增幅分别处于 $6\% -8\%$ 区间，新能源产业扩张是上述金属需求增长的核心驱动力。从国内市场来看，新能源领域已成为锂、钴等金属的第一大消费场景，稀土永磁材料已成为新能源汽车驱动电机的核心材料，新兴领域已成为驱动有色金属需求增长的核心驱动力。 # 2.有色金属行业发行主体核心指标改善 截至2026/1/7，有色金属行业存量债券共290只，共涉及36家发行主体。从2025Q3定期报告所披露数据来看，发行主体盈利效率有所改善、回款能力与效率明显提升、债务偿付能力显著增强。 盈利能力：2025年Q1-3，36家有色金属产业债发行主体合计实现营业收入41,067亿元，同比增长 $8.5\%$ ；实现合并口径净利润2,058亿元，同比增长 $30.6\%$ ，两项核心利润表指标显著改善。从盈利能力指标来看，2025年Q1-3权益净利率（ROE）均值为 $6.91\%$ ，同比提升1.23pct；销售净利率均值为 $6.04\%$ ，同比提升1.26pct，产业链基本面修复以及主要金属价格中枢上移共同推动有色金属行业盈利效率改善。 图表11：历年Q1-3有色金属发行主体营业收入变化情况（亿元） 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表12：历年Q1-3有色金属发行主体净利润变化情况（亿元） 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表13：历年Q1-3有色金属发行主体ROE变化情况（%） 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表14：历年Q1-3有色金属发行主体销售净利率变化情况 $(\%)$ 资料来源：ifind，华源证券研究所 营运能力：得益于新能源金属、高端材料等领域需求旺盛、产品去化速度加快，2025年Q1-3有色金属行业平均存货周转率6.27次，同比增加0.28次；平均流动资产周转率2.45次，同比增加0.17次，行业回款能力显著改善、资金回笼效率提升。 图表15：历年有色金属发行主体存货周转率变化情况（次） 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表16：历年有色金属发行主体流动资产周转率变化情况（次） 资料来源：ifind，华源证券研究所 偿债能力：截至2025Q3，有色金属行业平均资产负债率为 $58.0\%$ ，环比下降0.8pct；从历史分位来看，2025Q3的有色金属行业资产负债率水平已处于较低历史分位（为2021年以来的 $28\%$ 分位），行业资产负债结构边际改善。2025Q3全行业平均流动比率为1.18倍，环比上季度微降，但较24年末及25Q1水平明显修复；2025Q3全行业平均速动比率为0.61倍，环比提高0.02倍，短期偿付能力有较强保障。观察2021年以来的EBITDA利息覆盖倍数，2024年的中位数和均值较前三年均有显著提升，行业整体的债务偿付能力显著增强。 图表17：有色金属发行主体历年资产负债率变化情况（%） 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表18：有色金属发行主体历年EBITDA利息保障倍数变化情况（倍） 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表19：有色金属发行主体历年流动比率变化情况（倍） 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表20：有色金属发行主体历年速动比率变化情况（倍） 资料来源：ifind，华源证券研究所 # 3.有色金属产业债结构分布及机会挖掘 截至2026/1/7，有色金属行业存量债券共290只，债券余额合计为2901亿元。上述存续债券共涉及36家发行主体，以国央企、高评级为主，剩余期限大多<3Y。 其中，从主体评级来看，AAA 主体存量债券余额 2701 亿元，占存量有色金属产业债的绝大多数，且除宁夏晟晏实业集团有限公司所发行的两期债券（“18 晟晏 G1”、“16 晟晏债”，合计余额为 4 亿元）外，其余发行主体评级均在 AA+ 及以上；从隐含评级来看，AA+ 评级债项存量余额 1330 亿元、AAA- 评级债项存量余额 725 亿元，二者合计占比 $71\%$ ，以高评级债项为主。 图表21：截至2026/1/7有色金属产业债按隐含评级分布（亿元） 资料来源：ifind，华源证券研究所； 注：仅统计AA-及以上债项。 图表22：截至2026/1/7有色金属产业债按主体评级分布（亿元） 资料来源：ifind，华源证券研究所 从主体性质来看，央企和地方国企存量有色金属产业债规模合计2,506亿元，合计占比 $86\%$ ，紫金矿业、中国铝业、中国有色矿业、广西投资等央国企贡献了有色金属产业债的主要存量。从剩余期限来看，存续债以中短久期为主，1,995亿元存续债券剩余行权期限<3Y，占比 $69\%$ ；5Y以上存续债规模仅为626亿元，占比仅 $22\%$ 。 图表23：截至2026/1/7有色金属产业债按主体类型分布（亿元） 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表24：截至2026/1/7有色金属产业债按剩余期限分布（亿元） 资料来源：ifind，华源证券研究所 2025年以来，有色金属产业债信用利差整体呈震荡收窄态势，市场对央国企、高等级发行主体的认可度持续提升。2025年行业利差显著收窄的动因上，除低利率环境 $+$ 资金面充裕奠定了信用利差收窄的基础外，行业基本面的实质性修复也是驱动有色金属行业信用利差显著收窄的主要因素。一方面，在下游新兴产业需求扩张与政策支持之下，行业盈利能力、营运能力和偿债能力均有不同程度改善；另一方面，有色金属行业发行主体持续向 $\mathrm{AA + / AAA}$ 等高评级集中，融资结构的优化降低了有色金属行业的整体信用风险敞口。 图表 25：有色金属行业市盈率改善催化利差压缩 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表 26：利差与有色金属 A 股流通市值呈显著负相关 资料来源：ifind，华源证券研究所 存量有色金属产业债剩余行权期限主要为3Y以内，其中<1Y债券余额合计为724亿元、1-3Y债券余额合计为1271亿元。3Y以内AA+及以上债项的平均静态票息不足 $2\%$ ，票息收益或需向优质央国企的中长端挖掘，如截至2026/1/7，3-5YAA+债项的静态票息为 $2.13\%$ 。 图表 27：截至 2026/1/7 存量有色金属产业债按隐含评级和剩余期限分布 <table><tr><td rowspan="2">隐含评级</td><td colspan="4">债券余额(亿元)</td><td colspan="4">中债加权平均行权估价收益率(%)</td></tr><tr><td><1Y</td><td>1-3Y</td><td>3-5Y</td><td>>5Y</td><td><1Y</td><td>1-3Y</td><td>3-5Y</td><td>>5Y</td></tr><tr><td>AA</td><td>317</td><td>351</td><td>138</td><td>15</td><td>2.10</td><td>2.22</td><td>2.52</td><td>3.19</td></tr><tr><td>AA+</td><td>291</td><td>676</td><td>278</td><td>85</td><td>1.70</td><td>1.86</td><td>2.13</td><td>2.61</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>110</td><td>240</td><td>195</td><td>180</td><td>1.70</td><td>1.94</td><td>2.04</td><td>2.57</td></tr><tr><td>AAA</td><td></td><td></td><td>15</td><td></td><td></td><td></td><td>2.04</td><td></td></tr><tr><td>其他</td><td>6</td><td>3</td><td>1</td><td></td><td>4.48</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>合计</td><td>724</td><td>1,271</td><td>626</td><td>280</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr></table> 资料来源：ifind，华源证券研究所 2025年下半年以来，“反内卷”政策催化商品价格企稳回升，有色金属行业在政策稳增长力度持续加码、下游新兴产业需求快速扩张及国内资源保障能力稳步提升的多重利好共振下，产业链各环节基本面均有明显修复，发行主体盈利能力、营运能力和偿债能力有所增强。主体选择上，我们建议聚焦配置 $\mathsf{AA} + / \mathsf{AAA}$ 级央企及区域龙头国企，并择优选择核心财务指标相对占优的主体，适当拉长久期配置以获取相对更高的票息收益。例如，紫金矿业、中国有色矿业2025Q1-3ROE分别为 $24.5\%$ 、 $15.5\%$ ，显著高于行业平均水平；山东黄金、广西投资2025Q1-3存货周转率均在 $10\%$ 以上，运营能力相对占优；紫金矿业、中国铝业、山东宏桥资产负债率低于行业整体水平，同时EBITDA利息保障倍数均大于10倍，资产负债结构与偿债能力相对占优。 图表 28：截至 2026/1/7 有色金属行业主要发行主体核心财务指标及存量债收益率分布 <table><tr><td rowspan="2">发行人</td><td rowspan="2">债券余额(亿元)</td><td colspan="4">盈利能力</td><td colspan="2">营运能力</td><td colspan="4">偿债能力</td><td colspan="4">中债加权平均行权估价收益率(%)</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>销售净利率(%)</td><td>净利润(亿元)</td><td>营业收入(亿元)</td><td>存货周转率(次)</td><td>流动资产周转率(次)</td><td>资产负债率(%)</td><td>流动比率(倍)</td><td>EBITDA利息保障倍数(倍)</td><td>速动比率(倍)</td><td><1Y</td><td>1-3Y</td><td>3-5Y</td><td>>5Y</td></tr><tr><td>紫金矿业集团股份有限公司</td><td>345</td><td>24.5</td><td>18.0</td><td>457</td><td>2,542</td><td>5.7</td><td>2.1</td><td>53.0</td><td>1.2</td><td>35.0</td><td>0.8</td><td>1.66</td><td>1.80</td><td>2.09</td><td>2.38</td></tr><tr><td>中国铝业集团有限公司</td><td>290</td><td>4.3</td><td>5.4</td><td>193</td><td>3,600</td><td>5.4</td><td>2.1</td><td>61.7</td><td>0.9</td><td>7.3</td><td>0.5</td><td>1.66</td><td>1.85</td><td>2.07</td><td>2.55</td></tr><tr><td>中国有色矿业集团有限公司</td><td>254</td><td>15.5</td><td>5.3</td><td>56</td><td>1,070</td><td>2.7</td><td>1.4</td><td>65.0</td><td>1.6</td><td>10.3</td><td>0.8</td><td>1.78</td><td>1.98</td><td>2.27</td><td>2.66</td></tr><tr><td>山东黄金集团有限公司</td><td>240</td><td>4.3</td><td>1.8</td><td>38</td><td>2,109</td><td>12.0</td><td>3.6</td><td>64.4</td><td>0.7</td><td>4.0</td><td>0.4</td><td>1.75</td><td>1.96</td><td>1.99</td><td>2.53</td></tr><tr><td>广西投资集团有限公司</td><td>237</td><td>1.6</td><td>2.4</td><td>37</td><td>1,577</td><td>12.6</td><td>0.4</td><td>83.8</td><td>0.7</td><td>3.7</td><td>0.4</td><td>1.84</td><td>2.18</td><td>2.50</td><td>3.19</td></tr><tr><td>山东宏桥新型材料有限公司</td><td>202</td><td>16.8</td><td>16.6</td><td>194</td><td>1,169</td><td>2.5</td><td>1.1</td><td>45.2</td><td>1.7</td><td>14.2</td><td>1.0</td><td>1.75</td><td>2.27</td><td>2.84</td><td></td></tr><tr><td>陕西有色金属控股集团有限责任公司</td><td>160</td><td>4.5</td><td>1.7</td><td>22</td><td>1,302</td><td>6.4</td><td>2.1</td><td>66.6</td><td>1.3</td><td>4.7</td><td>0.8</td><td>1.70</td><td>1.96</td><td>2.23</td><td>2.69</td></tr><tr><td>中国黄金集团有限公司</td><td>135</td><td>8.0</td><td>6.3</td><td>69</td><td>1,086</td><td>4.5</td><td>2.3</td><td>54.5</td><td>1.2</td><td>8.6</td><td>0.6</td><td>1.72</td><td>1.92</td><td>1.90</td><td></td></tr><tr><td>山东招金集团有限公司</td><td>117</td><td>11.9</td><td>2.4</td><td>28</td><td>1,185</td><td>9.8</td><td>3.8</td><td>67.1</td><td>0.9</td><td>4.3</td><td>0.3</td><td>1.69</td><td>1.82</td><td>2.17</td><td>2.60</td></tr><tr><td>招金矿业股份有限公司</td><td>113</td><td>9.4</td><td>22.4</td><td>28</td><td>124</td><td>1.1</td><td>0.8</td><td>50.9</td><td>1.0</td><td>8.9</td><td>0.4</td><td>1.67</td><td>1.91</td><td></td><td></td></tr><tr><td>杭州钢铁集团有限公司</td><td>100</td><td>3.2</td><td>0.5</td><td>12</td><td>2,118</td><td>8.1</td><td>3.1</td><td>63.7</td><td>1.1</td><td>12.6</td><td>0.5</td><td>1.69</td><td>1.85</td><td></td><td></td></tr><tr><td>中国铝业股份有限公司</td><td>90</td><td>15.2</td><td>9.8</td><td>173</td><td>1,765</td><td>5.9</td><td>2.7</td><td>46.4</td><td>1.5</td><td>15.4</td><td>1.0</td><td></td><td>1.80</td><td>2.02</td><td>2.46</td></tr><tr><td>南山集团有限公司</td><td>83</td><td>0.2</td><td>2.2</td><td>21</td><td>929</td><td>2.8</td><td>1.0</td><td>59.7</td><td>1.0</td><td>11.3</td><td>0.6</td><td>2.71</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>山东黄金矿业股份有限公司</td><td>80</td><td>9.6</td><td>6.5</td><td>54</td><td>838</td><td>9.2</td><td>2.5</td><td>62.9</td><td>0.5</td><td>6.7</td><td>0.4</td><td>1.78</td><td>1.69</td><td>1.82</td><td>2.38</td></tr><tr><td>江西铜业集团有限公司</td><td>60</td><td>6.7</td><td>1.6</td><td>66</td><td>4,229</td><td>7.6</td><td>2.4</td><td>67.2</td><td>1.1</td><td>9.3</td><td>0.6</td><td>1.71</td><td>2.11</td><td>2.46</td><td>2.70</td></tr><tr><td>浙江华友钻业股份有限公司</td><td>54</td><td>10.0</td><td>8.8</td><td>52</td><td>589</td><td>2.8</td><td>1.0</td><td>59.4</td><td>1.0</td><td>5.8</td><td>0.5</td><td>2.19</td><td>2.71</td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：ifind，华源证券研究所； 注：以上财务指标中 EBITDA 利息保障倍数为截至 2024 年末,其余财务数据为 2025 年 Q1-3 或截至 2025Q3 末。 基于此，我们优选部分有色金属行业央国企3-5Y存量债项，以供投资人参考： 图表 29：截至 2026/1/7 有色金属行业央国企 3-5Y 部分存量债推荐一览 <table><tr><td>债券简称</td><td>剩余余额(亿元)</td><td>发行日期</td><td>发行人</td><td>债券类型</td><td>隐含评级</td><td>截至2026/1/7行权估值收益率（%）</td><td>剩余行权期限（年）</td><td>公司性质</td></tr><tr><td>25有研K1</td><td>15</td><td>2025/7/16</td><td>中国有研科技集团有限公司</td><td>公司债</td><td>AAA</td><td>2.04</td><td>4.52</td><td>中央企业</td></tr><tr><td>25中色MTN002</td><td>20</td><td>2025/2/26</td><td rowspan="9">中国有色矿业集团有限公司</td><td>中期票据</td><td>AA+</td><td>2.13</td><td>4.14</td><td>中央企业</td></tr><tr><td>中色YK09</td><td>15</td><td>2025/7/14</td><td>公司债</td><td>AA+</td><td>2.34</td><td>4.52</td><td>中央企业</td></tr><tr><td>中色YK11</td><td>14</td><td>2025/8/13</td><td>公司债</td><td>AA+</td><td>2.46</td><td>4.60</td><td>中央企业</td></tr><tr><td>25中色MTN001A</td><td>7</td><td>2025/2/14</td><td>中期票据</td><td>AA+</td><td>2.13</td><td>4.11</td><td>中央企业</td></tr><tr><td>25中色MTN006B</td><td>5</td><td>2025/8/21</td><td>中期票据</td><td>AA+</td><td>2.16</td><td>4.62</td><td>中央企业</td></tr><tr><td>25中色MTN005B</td><td>5</td><td>2025/6/18</td><td>中期票据</td><td>AA+</td><td>2.35</td><td>4.45</td><td>中央企业</td></tr><tr><td>25中色MTN004B</td><td>5</td><td>2025/6/5</td><td>中期票据</td><td>AA+</td><td>2.35</td><td>4.42</td><td>中央企业</td></tr><tr><td>中色YK16</td><td>4</td><td>2025/11/21</td><td>公司债</td><td>AA+</td><td>2.41</td><td>4.88</td><td>中央企业</td></tr><tr><td>25中色MTN003B</td><td>3</td><td>2025/3/13</td><td>中期票据</td><td>AA+</td><td>2.14</td><td>4.19</td><td>中央企业</td></tr><tr><td>24中国铜业MTN001</td><td>15</td><td>2024/12/13</td><td rowspan="3">中国铜业有限公司</td><td>中期票据</td><td>AA+</td><td>2.08</td><td>3.94</td><td>中央企业</td></tr><tr><td>25中国铜业MTN001</td><td>10</td><td>2025/4/16</td><td>中期票据</td><td>AA+</td><td>2.11</td><td>4.27</td><td>中央企业</td></tr><tr><td>25中国铜业MTN002(科创债)</td><td>5</td><td>2025/11/17</td><td>中期票据</td><td>AA+</td><td>2.12</td><td>4.86</td><td>中央企业</td></tr><tr><td>25中铝集MTN004</td><td>20</td><td>2025/7/18</td><td rowspan="7">中国铝业集团有限公司</td><td>中期票据</td><td>AAA-</td><td>2.38</td><td>4.53</td><td>中央企业</td></tr><tr><td>25中铝集MTN002A(科创票据)</td><td>15</td><td>2025/3/25</td><td>中期票据</td><td>AAA-</td><td>2.05</td><td>4.21</td><td>中央企业</td></tr><tr><td>20中铝集MTN001B</td><td>5</td><td>2020/3/11</td><td>中期票据</td><td>AAA-</td><td>2.06</td><td>4.18</td><td>中央企业</td></tr><tr><td>24中铝MTN003</td><td>20</td><td>2024/10/23</td><td>中期票据</td><td>AA+</td><td>2.03</td><td>3.79</td><td>中央企业</td></tr><tr><td>25中铝MTN004(科创票据)</td><td>10</td><td>2025/4/15</td><td>中期票据</td><td>AA+</td><td>2.07</td><td>4.27</td><td>中央企业</td></tr><tr><td>25中铝MTN002</td><td>5</td><td>2025/2/21</td><td>中期票据</td><td>AA+</td><td>2.07</td><td>4.13</td><td>中央企业</td></tr><tr><td>25中铝MTN001</td><td>5</td><td>2025/1/17</td><td>中期票据</td><td>AA+</td><td>2.07</td><td>4.03</td><td>中央企业</td></tr><tr><td>24陕有色MTN003</td><td>20</td><td>2024/6/19</td><td rowspan="2">陕西有色金属控股集团有限责任公司</td><td>中期票据</td><td>AA+</td><td>2.30</td><td>3.45</td><td>地方国有企业</td></tr><tr><td>24陕有色MTN004</td><td>10</td><td>2024/9/11</td><td>中期票据</td><td>AA+</td><td>2.08</td><td>3.68</td><td>地方国有企业</td></tr><tr><td>25鲁招金MTN003(科创债)</td><td>10</td><td>2025/7/22</td><td rowspan="7">山东招金集团有限公司</td><td>中期票据</td><td>AA+</td><td>2.16</td><td>4.54</td><td>地方国有企业</td></tr><tr><td>山招YK06</td><td>10</td><td>2025/4/22</td><td>公司债</td><td>AA+</td><td>2.24</td><td>4.29</td><td>地方国有企业</td></tr><tr><td>25山招K1</td><td>7</td><td>2025/11/25</td><td>公司债</td><td>AA+</td><td>2.07</td><td>4.88</td><td>地方国有企业</td></tr><tr><td>25鲁招金MTN004(科创债)</td><td>5</td><td>2025/8/26</td><td>中期票据</td><td>AA+</td><td>2.13</td><td>4.63</td><td>地方国有企业</td></tr><tr><td>山招YK05</td><td>5</td><td>2024/12/26</td><td>公司债</td><td>AA+</td><td>2.20</td><td>3.98</td><td>地方国有企业</td></tr><tr><td>25鲁黄金MTN010(科创债)</td><td>10</td><td>2025/10/15</td><td>中期票据</td><td>AAA-</td><td>2.10</td><td>4.77</td><td>地方国有企业</td></tr><tr><td>25江铜MTN002(科创债)</td><td>10</td><td>2025/7/22</td><td>中期票据</td><td>AAA-</td><td>2.46</td><td>4.54</td><td>地方国有企业</td></tr><tr><td>23紫金矿业MTN002A</td><td>8</td><td>2023/6/19</td><td>紫金矿业集团股份有限公司</td><td>中期票据</td><td>AA+</td><td>2.09</td><td>4.45</td><td>地方国有企业</td></tr></table> 资料来源：ifind，华源证券研究所 # 4. 风险提示 1）数据来源和数据处理偏误风险：本文数据主要来自于同花顺 ifind 等，可能会存在数据处理和统计偏误风险； 2）行业政策变化风险：若不同行业政策发生较大边际变化，可能对相关产业债的估值产生影响； 3）信用风险事件扰动风险：若出现特定的信用风险事件，可能会导致部分标的券的收益率和信用利差异常波动。 # 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。 # 一般声明 华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 # 信息披露声明 在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 # 投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $20\%$ 以上； 增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $5\% \sim 20\%$ 之间； 中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $-5\% \sim +5\%$ 之间； 减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于 $-5\%$ 及以下。 无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好：行业股票指数超越同期市场基准指数； 中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平； 看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议； 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深300指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。