20141217-高盛-Consumer_Staples_Dairy-Not_the_end_of_the_tunnel__Sell_CMD__Huishan_down_to_Neutral_21页_551kb

中国乳制品行业分析总结

核心内容

本文档主要分析了中国乳制品行业，特别是上游乳农及两家主要企业 中国现代乳业（CMD） 和 辉山乳业（Huishan） 的当前状况和未来前景。文档指出，尽管全球乳制品价格持续下跌，但目前尚未达到足以引发供应减少的水平，因此乳制品行业仍面临下行压力。同时，由于行业竞争加剧和国内需求疲软，两家公司均面临较大的财务和运营风险。

主要观点

• 全球乳制品价格未达触发供应减少的临界点：尽管新西兰乳农已出现亏损，但中国乳制品需求增长仍较为缓慢，全球供应过剩尚未缓解，预计乳制品价格仍有进一步下跌空间。
• 中国乳制品消费增长疲软：2014年10月，液态奶销量同比仅增长1%，显示市场需求疲软。
• CMD 面临严峻挑战：CMD 的上游业务模式因高运营成本和低现金流而受到质疑。其估值模型显示，当前股价仍有52%的下行空间，因此维持“Sell”评级。
• 辉山乳业（Huishan）面临高资本支出和增长放缓的挑战：尽管其商业模式更具盈利性，但高资本支出和运营风险仍对其未来增长构成压力，将其评级下调至“Neutral”。
• 行业前景不明朗：除非中国政府加强进口保护或国内需求回升，否则国内乳制品企业仍将面临进口竞争的压力。

关键信息

CMD（中国现代乳业）

• 当前估值：根据DCF模型，当前股价为HK$2.40，目标价下调至HK$1.80，潜在下行空间为25%。
• 财务表现：
  • 2014E-2016E NPAT（不含生物资产）预计分别下降3‰、8‰、8‰。
  • FCF（自由现金流）预计分别下降66%、31%、65%。
• 核心问题：
  • 高运营成本（尤其是饲料成本）导致现金流紧张。
  • 下游品牌业务受负面舆论影响，品牌价值受损。
  • 生物资产的会计处理方式（资本化而非费用化）可能夸大其盈利能力。
• 估值模型：
  • 上游业务：每头可产奶牛估值为Rmb33,321，基于DCF计算。
  • 下游业务：使用10X EV/EBITDA估值，较大型品牌企业低20%-30%。
  • 熊市情景估值：每股HK$1.16，较当前股价有52%的下行空间。

Huishan（辉山乳业）

• 当前估值：当前股价为HK$1.38，目标价下调至HK$1.50，潜在上行空间为9%。
• 财务表现：
  • 2014E-2016E NPAT（不含生物资产）预计分别下降12%、23%、31%。
  • 资本支出预计从150K头牛减少至70K头牛，未来增长受限。
• 核心问题：
  • 高资本支出用于土地收购和饲料成本控制，但运营现金流疲软。
  • 可能因减少资本支出而影响未来增长。
• 估值模型：
  • 上游业务：每头可产奶牛估值为Rmb62,632，基于较低的饲料成本。
  • 下游业务：使用10X EV/EBITDA估值，较大型品牌企业低20%-30%。
  • 熊市情景估值：每股HK$1.00，较当前股价有28%的下行空间。

行业趋势与风险

• 行业下行压力持续：全球乳制品供应过剩，中国需求增长乏力，乳价仍有下跌空间。
• 进口竞争加剧：低价进口产品对国内乳企造成冲击，尤其对上游企业影响更大。
• CMD 的主要风险：
  • 纯上游业务模式现金流薄弱。
  • 负面新闻影响品牌价值，导致下游利润下滑。
• Huishan 的主要风险：
  • 高资本支出和运营现金流压力导致净负债率上升。
  • 资本支出削减可能影响未来增长。

估值与投资建议

结论

中国乳制品行业仍面临较大的下行压力，主要源于全球供应过剩和国内需求增长缓慢。CMD 和 Huishan 均因高运营成本、现金流紧张及行业竞争加剧而受到挑战。CMD 的估值模型显示其存在显著下行风险，因此维持“Sell”评级；Huishan 虽然具有更优的商业模式，但高资本支出和增长放缓导致估值下调至“Neutral”。投资者应密切关注政策变化及行业需求复苏情况。