房地产行业格局优化专题报告2：优质房企成长空间测算，辞旧迎新，道宽路阔-20220511-申万宏源-63页_2mb

报告摘要

房地产行业格局优化专题报告总结

核心内容

本报告分析了中国房地产行业未来发展的多个维度，包括总量空间、集中度空间、权益比空间、利润率空间和成长空间，并提出在行业出清和格局优化的背景下，优质房企有望实现业绩与估值的“戴维斯双击”，整体价值提升3.1~5.6倍。

主要观点

总量空间：预计中国房地产需求虽可能处于顶部区域，但相比海外仍有较大提升空间，中期住房需求中枢约为15~18万亿元，较2021年有所下降但仍有支撑。
集中度空间：预计中国房企CR5将由16%提升至24%以上，优于美国的集中度提升路径，且集中度提升空间更大。
权益比空间：优质房企的销售权益比预计由65%提升至80%以上，主要得益于行业出清和并购整合。
利润率空间：优质房企净利率预计由7%提升至10~12%，主要得益于毛利率修复、费用率改善和杠杆率下降。
成长空间：优质房企价值有望提升3.1~5.6倍，得益于业绩和估值的双重修复。

关键信息

1. 总量空间：住房需求有支撑

中国房地产需求由自然人口增加、城镇人口增加、人均居住面积提升和旧房更新等四方面推动。
在谨慎假设下，预计2021-2030年商品房销售面积中枢为13.5亿平米、销售额中枢为15.0万亿元。
在积极假设下，预计2021-2030年商品房销售面积中枢为13.5~20.0亿平米、销售额中枢为15.0~22.3万亿元。

2. 集中度空间：行业集中度提升

参考美国房地产行业的经验，预计中国房企CR5将由16%提升至24%以上，CR1将提升至8%。
房企集中度提升空间较大，主要由于政策支持优质房企、行业出清加速和并购整合频繁。
2021年后，房地产行业真正进入格局优化阶段，出清高杠杆企业成为关键。

3. 权益比空间：销售权益比提升

权益比提升主要来源于行业出清后拿地权益比例增加和并购行为回收少数股东权益。
优质房企权益比有望从65%回升至80%以上，提升空间达23%。

4. 利润率空间：净利率修复

毛利率有望从底部20%修复至25%~30%，净利率从7%提升至10%~12%。
行业出清、融资成本下降、费用率改善是利润率修复的主要驱动因素。

5. 成长空间：价值提升3.1~5.6倍

优质房企在总量、集中度、权益比和净利率等方面的提升将推动其价值提升。
估值方面，预计中期PE将修复至10~12倍，较目前6.7倍提升约64%。
长期来看，有望向日本龙头房企的PE水平12~25倍靠拢，实现价值提升3.1~5.6倍。

投资建议

物业管理板块推荐

碧桂园服务、旭辉永升服务、华润万象、保利物业、中海物业、新大正、绿城服务、宝龙商业、新城悦服务

风险提示

政策再收紧
资金再趋紧
受限占比再提升

有别于大众的认识

市场普遍认为房地产行业调控政策将托而不举，需求总量将大幅下行，集中度可能倒退。
本报告认为，中国房地产行业虽然面临总量下降，但需求仍具韧性，集中度提升空间更大，行业有望实现“总量趋弱+格局优化”的发展路径。

结构分析

1. 总量空间

需求测算：基于城镇化率、人均居住面积、更新率和房价涨幅等指标进行测算。
敏感性分析：在不同假设下，测算出2021-2030年商品房销售面积和销售额中枢分别为13.5~20.0亿平米、15.0~22.3万亿元。
对比海外：尽管美国城市化率较高，但中国仍有较大提升空间，尤其是人均居住面积和更新率。

2. 集中度空间

美国案例：美国房地产行业在2005年后集中度显著提升，TOP5房企CR5达24.4%。
中国现状：目前集中度处于较低水平，但行业出清和政策支持将推动集中度提升。
未来预测：预计中国房企CR5将由16%提升至24%以上，CR1提升至8%。

3. 权益比空间

历史走势：自2015年起，房企销售权益比显著下行，2021年约为65%。
提升路径：通过并购整合和拿地权益比例提升，权益比有望回升至80%以上。
未来预测：预计优质房企权益比将提升至80%以上。

4. 利润率空间

历史走势：2019年毛利率见顶回落，目前处于筑底阶段。
修复路径：行业出清、融资成本下降、费用率改善将推动毛利率和净利率修复。
未来预测：净利率有望修复至10%~12%，毛利率修复至25%~30%。

5. ROE展望

周转率：随着集中度和权益比提升，优质房企周转率有望提高。
净利率：毛利率回升和费用率改善将推动净利率修复。
负债率：行业杠杆率逐步优化，权益乘数下行。
ROE展望：预计未来5年优质房企ROE有望修复至14%。

图表目录摘要

图1：本文逻辑梳理
图2：2021Q3以来，我国房地产行业销售、拿地和开工持续快速下行
图3：美国新建住房销售及单位住房均价
图4：美国TOP5房企营业收入
图5：美国TOP5房企净利润
图6：2005年之后的美国房地产行业格局优化和集中度提升
图7：美国房地产市场一二二手房销量占比情况
图8：谨慎假设下，未来10年住宅销售面积和销售金额中枢预测走势
图9：预计未来10年住宅销售面积中枢为11.7亿平
图10：对应未来10年住宅销售金额中枢为13.4万亿元
图11：2015-2021年我国商品房销售面积中住宅平均占比
图12：全国商品房累计销售面积及同比
图13：全国商品房累计销售金额及同比
图14：预计未来10年商品房销售面积中枢为13.5亿平
图15：对应未来10年商品房销售金额中枢为15万亿元
图16：谨慎假设下，未来10年商品房销售面积和销售金额中枢预测走势
图17：中国、美国房价涨幅与其CPI的对比
图18：预计未来10年住宅销售面积中枢超11.7亿平
图19：对应未来10年住宅销售额中枢超13.4万亿元
图20：预计未来10年商品房销量中枢超13.5亿平
图21：对应未来10年商品房销售额中枢超15万亿元
图22：未来10年我国商品房销售面积中枢预测走势
图23：未来10年我国商品房销售金额中枢预测走势
图24：美国龙头房企集中度情况
图25：我国房地产行业三个发展阶段的特征
图26：2018年后，运营驱动阶段，优质房企融资集中度提升
图27：重点房企违约/展期时间轴一览
图28：房地产行业格局优化，优质房企集中度和利润率有望双升
图29：已出险及潜在风险企业2021年销售额占比全国销售额达21%
图30：我国房地产行业迎来格局优化，优质房企拿地集中度提升
图31：2018年开始，房地产行业融资金额持续缩量
图32：2021年11月起保利发展融资放量
图33：2021年11月起招商蛇口融资放量
图34：未来10年我国房地产行业集中度预测
图35：保利发展营收增速与销售额增速延后2年
图36：2010-2021年房地产板块少数股东损益占比
图37：15家房企平均销售金额权益比例持续下降
图38：剔除出险企业后10家房企平均销售金额权益比例持续下降
图39：4家房企平均拿地权益比变化趋势
图40：未来10年优质房企销售金额权益比预测
图41：百城地售比15年开始持续提升
图42：房地产板块结算毛利率19年开始下行
图43：2021年下半年开始，一线城市地售比出现改善
图44：2021年9月起保利发展拿地隐含毛利率提升
图45：2021年9月起招商蛇口拿地隐含毛利率提升
图46：2021年8月起中国海外拿地隐含毛利率提升
图47：2021年11月起龙湖拿地隐含毛利率提升
图48：房地产板块总体毛利率走势
图49：4家优质房企平均毛利率走势
图50：房地产板块总体净利率走势
图51：4家优质房企平均净利率走势
图52：2010-21年房地产板块毛利率及净利率分布
图53：2010-21年一线房企毛利率及净利率分布
图54：主流房企2021年毛利率
图55：主流房企2021年净利率
图56：美国TOP5房企毛利率
图57：美国TOP5房企净利率
图58：未来10年优质房企净利率预测
图59：2022-2025年资产周转率预测
图60：主流房企2021年三项费用率
图61：2022-2025年销售净利率预测
图62：2022-2025年权益乘数预测
图63：2008-2025E主流10家房企的杜邦分析及平均ROE预测
图64：2008-2025E主流10家房企ROE
图65：美国龙头房企不同阶段PE估值
图66：美国龙头房企PE估值
图67：7家白酒企业业绩及估值增速
图68：中国白酒行业PE估值（整体法）趋势
图69：2013-2021年7家白酒企业8年市值涨幅超14倍
图70：中期TOP5房企净利润提升比例预测及分解
图71：中期TOP1房企净利润提升比例预测及分解
图72：中期优质房企净利润提升比例预测及分解
图73：龙头公司相对板块PE估值溢价
图74：预计本轮格局优化后优质房企PE估值将修复至10~12倍
图75：2015-2021年美国及日本龙头房企稳定阶段PE估值中枢
图76：预计格局优化后优质房企中期价值有望提升3.1~5.6倍

表格目录摘要

表1：中国、日本、美国人均住房面积对比
表2：2021-2030年我国住宅需求中枢估算
表3：主要省市“十四五”期间城镇居民人均居住面积目标
表4：中国、日本、美国人均住房面积对比
表5：2021-2030年住宅销售面积中枢敏感性分析
表6：2021-2030年住宅销售金额中枢敏感性分析
表7：2021-2030年商品房销售面积中枢敏感性分析
表8：2021-2030年商品房销售金额中枢敏感性分析
表9：美国龙头房企TOP10汇总
表10：美国龙头房企重要收并购汇总
表11：出险房企销售情况及区域布局
表12：并购贷款/中票/债券发行加速
表13：房地产行业收并购案例逐步出现
表14：2008-2025E年主流10家房企的杜邦分析以及平均ROE预测

总结

本报告认为，中国房地产行业未来将经历“总量趋弱+格局优化”的发展路径，优质房企的成长空间将显著打开。通过提升集中度、权益比、利润率等多方面的改善，优质房企有望实现业绩和估值的双提升，价值提升3.1~5.6倍。同时，报告指出，政策支持、行业出清和并购整合将推动行业向更高质量发展。

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