> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 原油，金属下一站？ # ——商品与宏观系列之二 2026年2月13日 在2023年8月以来，贵金属和工业金属的价格表现出显著的上涨趋势，引发了市场对原油价格是否也会跟随上涨的关注。自2025年8月起，伦敦金价已累计上涨 $45.6\%$ ，银价上涨了 $103\%$ ，COMEX铜价自9月起累计上涨 $15\%$ ，这些金属价格的上涨为投资者提供了关于原油可能成为下一个上行标的资产的预期。通过分析历史上的几轮商品周期（1992-1995年、2001-2005年、2008-2011年、2015-2018年以及2019-2021年），我们发现贵金属向工业金属，再到原油的传导逻辑确实有效，这一传导关系主要源自货币宽松—流动性改善—实体经济复苏—工业需求扩张-终端消费复苏的传导路径。 - 不一样的大宗商品周期。然而，本轮周期存在几个显著不同之处。首先，贵金属价格的上涨大幅领先于货币宽松的出现，不同于以往周期中金属价格上涨通常紧随货币政策的宽松措施，本轮金价的启动始于2023年7月，仍处在美联储加息周期，推动金价的主要动力来自去美元化预期、全球央行购金行为上升以及地缘政治风险溢价。其次，工业品价格的上行并非由传统的经济复苏带动，而是更多由人工智能科技革命加速演进带来的AI全产业链铜需求上升以及铜作为重要战略金属的地位进一步凸显推动的。第三，随着全球电气化进程和清洁能源转型的加速，原油的需求增速相对疲软，无法单纯依赖传统经济复苏驱动油价的快速回升。尽管如此，我们依然认为原油价格在本轮周期中存在两大重要支撑因素。逻辑一：人心思涨。美国、OPEC和俄罗斯等石油生产国都希望抬高油价。逻辑二：地缘溢价。在全球政治经济面临多重挑战的情况下，油价受连续的关键事件驱动上行的情况也很有可能发生。 核心逻辑一：人心思涨，产油国或形成涨价合力。首先，美国或主导油价的钥匙。虽然短期内特朗普面临中期选举的压力，需要控制通胀并确保经济稳定运行。但长期来看，三个因素让美国有动力推高油价。一是前期贸易战带来的通胀影响已基本显现并逐步消化。我们预计2026年下半年美国CPI将回落至 $2.5\%$ 以下，在通胀中枢下行的背景下，油价出现温和上行并不会对整体物价稳定构成实质性压力，同时特朗普对于通胀的顾虑将在中期选举后消散。二是美国页岩油成本区间在65-70美元/桶之间，委内瑞拉重油开发也依赖高油价覆盖资本投入，特朗普的“释放美国能源”政策天然需要油价上涨来实施。三是俄乌冲突若缓和后，特朗普或推进与俄罗斯关系回暖，中俄跷跷板的关系或将重新平衡，让特朗普在对中国原油出口谈判中的掣肘减弱。其次，OPEC国家在财政压力加大时同样希望提升油价，以确保财政稳定，特别是沙特等国家的财政平衡油价要求较高。最后，若俄乌冲突缓和，俄罗斯也有动力通过减产来支撑油价，以缓解财政困境。 - 核心逻辑二：地缘溢价，波斯湾的地缘风险容易引发油价上涨。在全球经济、社会和政治面临多重挑战的背景下，发达国家通过财政与货币双宽政策避免经济下行，导致经济出现K型分化、民粹主义的兴起进一步加剧了全球地缘政治的不稳定性。而地缘冲突显著增加了原油供应的不确定性。我们复盘过去战争或地区事件对油价的影响发现，从影响程度来看，地缘军事冲突对原油价格波动的影响主要取决于两大要素：一是冲突是否涉及全球主要产油国，二是 # 分析师 章俊 首席经济学家 ：010-8092-8096 $\boxtimes$ : zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 # 张迪 ：010-8092-7737 $\boxed{\times}$ : zhangdi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524060001 # 铁伟奥 ：13683240373 : tieweiao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525060002 # 风险提示 国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。 冲突是否对关键原油运输通道构成实质性威胁。目前波斯湾同时占据这两个要素。 投资启示：回顾历史，每一轮货币宽松周期带来的贵金属和工业金属价格上涨往往会伴随着油价的复苏。虽然本轮周期有所不同，但在“人心思涨+地缘溢价”的双重逻辑推动下，我们认为布伦特油价在年内有可能上涨至75-80美元/桶区间。投资方面，一是上游资源板块对油价的弹性反映最为直接，油气开采企业将受益于价格中枢抬升，盈利与分红稳定性增强，高股息属性在利率中枢下行环境中更具吸引力。其次，油价上行将带动油企资本开支回升，油服与高端装备板块存在滞后受益机会；再次，若油价上涨伴随地缘风险溢价，油运与储运环节或受益于运距拉长与贸易重构。整体来看，能源产业链盈利中枢有望上移，资源股估值存在修复空间，高分红、低成本上游资产配置价值更为突出。 # 目录 # Catalog # 一、商品周期的内部传导逻辑是否成立？ 4 (一) 1992-1995: 储贷危机后复苏周期 （二）2001-2005：全球化扩张周期 (三) 2008-2011: 金融危机后 QE 周期 (四) 2015-2018: 中国供给侧改革和棚改 2.0 （五） 2019-2021：疫情后复苏周期 # 二、核心逻辑一：人心思涨 11 （一） 美国：掌握油价钥匙 12 （二） OPEC的博弈 15 （三）俄罗斯：暂时保量，冲突缓和后有一定意愿配合减产 16 # 三、核心逻辑二：地缘溢价 16 # 四、风险提示 19 # 一、商品周期的内部传导逻辑是否成立？ 从周期来看，大宗商品价格内部是有递进关系的，本质是货币周期向实体经济再向终端需求逐级扩散的过程。理论上，在货币与财政政策进入宽松阶段后，全球流动性环境显著改善，真实利率下行、金融体系风险偏好回升，资金首先流向具有货币属性与储值属性的贵金属市场，推动黄金等品种率先上涨。随后，宽松环境逐步传导至实体部门，融资条件改善带动制造业与基建投资回暖，工业金属作为中游投资品需求开始修复，铜、铝等价格进入上行通道。最终，随着投资活动扩张向终端生产与消费扩散，全社会能源消耗水平系统性抬升，原油作为最具终端属性和需求弹性的品种，其需求与价格往往在周期后段启动趋势性上行。 为了验证上述传导机制在历史中的适用性，我们系统性复盘了过去三十余年中五轮具有代表性的全球商品上行周期，分别对应不同的货币环境、增长结构与政策背景，从时间顺序与价格节奏，对贵金属、工业金属与原油之间的相对表现进行对比。 图1：商品价格传导周期 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：各周期拐点先后顺序 <table><tr><td>拐点</td><td>1992-1995</td><td>2001-2005</td><td>2008-2011</td><td>2015-2018</td><td>2019-2021</td></tr><tr><td>美联储首次降息时间</td><td>1989年6月</td><td>2001年1月</td><td>2007年9月</td><td></td><td>2019年7月</td></tr><tr><td>央行降息时间</td><td></td><td></td><td></td><td>2014年11月</td><td></td></tr><tr><td>金价环比转正</td><td>1993年2月</td><td>2001年4月</td><td>2008年11月</td><td>2015年12月</td><td>2019年11月</td></tr><tr><td>金价同比转正</td><td>1993年5月</td><td>2001年10月</td><td>2009年4月</td><td>2016年4月</td><td>2019年6月</td></tr><tr><td>白银价环比</td><td>1993年2月</td><td>2001年8月</td><td>2008年12月</td><td>2016年2月</td><td>2020年4月</td></tr><tr><td>白银价同比转正</td><td>1993年5月</td><td>2002年4月</td><td>2009年9月</td><td>2016年6月</td><td>2019年8月</td></tr><tr><td>美国实际GDP增速</td><td>1993年9月</td><td>2001年12月</td><td>2009年6月</td><td>2016年6月</td><td>2020年6月</td></tr><tr><td>美国制造业新订单PMI</td><td>1993年11月</td><td>2003年4月</td><td>2008年12月</td><td></td><td>2020年4月</td></tr><tr><td>全球PMI</td><td></td><td></td><td></td><td>2016年5月</td><td>2020年7月</td></tr><tr><td>中国制造业新订单PMI</td><td></td><td></td><td></td><td>2016年2月</td><td></td></tr><tr><td>铜价环比转正</td><td>1993年11月</td><td>2001年10月</td><td>2009年2月</td><td>2016年2月</td><td>2020年5月</td></tr><tr><td>铜价同比转正</td><td>1994年5月</td><td>2002年6月</td><td>2009年10月</td><td>2016年11月</td><td>2020年8月</td></tr><tr><td>油价环比转正</td><td>1994年3月</td><td>2002年1月</td><td>2009年3月</td><td>2016年3月</td><td>2020年5月</td></tr><tr><td>油价同比转正</td><td>1994年9月</td><td>2002年9月</td><td>2009年11月</td><td>2016年12月</td><td>2021年3月</td></tr></table> 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # （一）1992-1995：储贷危机后复苏周期 本轮周期的起点可以追溯至1989年美联储启动的降息进程。在1987年股灾与1990-1991年储贷危机导致经济衰退的冲击下，美联储持续下调联邦基金利率，并于1992年9月将政策利率降至约 $3\%$ 的阶段性低位。持续宽松的货币环境为美国经济复苏奠定了基础，也为随后商品价格周期的启动提供了底层流动性条件。 从贵金属表现来看，金银价格率先对货币宽松与金融条件改善作出反应。1993年3月，金价和银价（伦敦交易所价格，下同）环比增速拐点出现，价格进入上行区间；1993年4月，金银价格同比增速由负转正，伦敦金价当月同比上涨 $5.8\%$ 至356美元/盎司，伦敦银价同比上行 $8.0\%$ 至4.3美元/盎司。这一阶段贵金属的走强，更多反映的是对宽松货币环境的定价。 进入1993年下半年，实体经济与投资周期开始逐步接力。1993年四季度，美国实际GDP增速与私人部门固定资产投资增速同步转入新一轮上行区间，分别上涨 $2.6\%$ 和 $7.6\%$ （前值 $2.3\%$ 和 $5.4\%$ ）制造业景气度显著回升，美国ISM制造业新订单指数自1993年9月起持续上行，并一路延续至1994年7月，最高录得 $65\%$ ，显示企业需求逐步恢复，补库存与资本开支意愿开始抬升。在这一阶段，工业金属需求逐步改善，1993年10月铜价（COMEX铜价，下同）同比增速转正，1994年4月开始爆发式上涨，当月同比录得 $18.6\%$ 至2013.92美元/吨，成为工业品价格启动的重要信号。 能源价格则明显滞后于贵金属与工业金属。随着制造业产出扩张、运输与能源消耗需求逐步抬升，原油价格（布伦特原油价格，下同）在1994年1月才正式由负转正，标志着本轮完整商品周期进入“需求驱动”阶段。相比前期由金融条件与投资预期主导的上涨，原油的启动更多对应实体经济真实能耗水平的回升。 整体上本轮周期较为完整的经历了货币宽松 $\rightarrow$ 贵金属价格上涨 $\rightarrow$ 实体经济修复 $\rightarrow$ 工业金属价格上涨 $\rightarrow$ 原油价格上涨的传导链条。从美联储下调利率到 $3\%$ 到贵金属价格转正大约经历5个月，到工业金属价格复苏经历6个月，再到油价行情确认大约经历3个月。 图3：1992-1995商品价格、GDP与利率变动（右轴：%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：1992-1995商品价格、消费与投资变动（GDP：右轴 $\%$ ） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图5：1992-1995商品价格与制造业PMI变动（右轴： $\%$ ） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图6：1992-1995商品价格当月环比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # （二）2001-2005：全球化扩张周期 本轮周期的起点源于2001年互联网泡沫破裂后的全球货币宽松环境。2001年1月，在美国经济明显下行与科技股大幅调整背景下，美联储正式开启新一轮降息周期，并在随后的两年内将联邦基金利率从 $6.5\%$ 持续下调至 $1\%$ 的历史低位。宽松的货币政策不仅缓解了美国经济的下行压力，也为全球资本流动与新一轮实体扩张创造了基础条件。 从金融资产表现来看，贵金属依然率先对宽松货币环境作出反应。2001年9月，金价同比增速由负转正至 $6.9\%$ （前值 $-1.2\%$ ），与此同时，美国ISM制造业新订单指数在经历长时间下行后开始触底回升，2001年8月ISM制造业新订单指数从 $49.2\%$ 上升至 $51.3\%$ 的扩张区间，虽然在当年10-11月短暂下降到收缩区间，但2001年12月起连续11个月扩张。标志着本轮周期中金融预期与实体需求回暖几乎同步启动。 与上一轮周期相比，2001-2005年最大的结构性变化在于中国正式加入全球经济体系。2001年12月，中国加入世界贸易组织（WTO），为全球制造业注入新动能。此后，中国迅速承接全球产业链转移，固定资产投资进入长期高增阶段。自2002年起，中国固定资产投资增速连续多年维持在 $20\%$ 以上，基础设施建设、房地产开发与制造业扩张同步推进，成为全球大宗商品需求最核心的边际增量来源。 # 宏观专题报告 在这一背景下，工业金属价格开始显著走强。2002年6月，铜价同比增速由负转正，并迎来了一波持续至2008年金融危机前的超级铜周期，从1600美元/吨左右上涨至2008年4月的8600美元/吨左右。能源价格同样延续滞后特征，随着全球制造业产出持续扩张、国际贸易规模快速放大、海运与陆运需求显著上升，原油消费进入持续增长通道。2002年9月，油价同比增速正式转正，当月涨幅录得 $7.2\%$ 至28.75美元/桶。此后，在中国工业化进程与全球化贸易体系深化的双重推动下，原油价格进入持续多年的上行通道，并最终演化为2003-2008年的超级商品周期，最高涨至金融危机前的139美元/桶左右。 图7：2001-2005商品价格、GDP与利率变动（右轴：%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图8：2001-2005商品价格与投资变动（固定资产投资：右轴 $\%$ ） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图9：2001-2005商品价格与制造业PMI变动（右轴：%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图10：2001-2005商品价格当月环比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # （三）2008-2011：金融危机后QE周期 本轮周期的起点源于2007年美国次贷危机的逐步发酵以及随后爆发的全球金融危机。尽管美联储在2007年9月已开始降息，试图缓解房地产市场与金融体系压力，但由于系统性风险已在银行体系内部高度积累，传统货币政策工具难以阻止危机演化。2008年9月雷曼兄弟破产标志着全球金融危机全面爆发，全球经济陷入衰退。 在危机冲击下，各国政策迅速转向极端宽松。2008年11月，我国推出规模高达4万亿元人民币的财政刺激计划，集中投向基础设施、房地产与产业投资领域；2008年12月，美联储将联 邦基金利率降至 $0 - 0.25\%$ 的历史最低区间，并同步启动大规模资产购买计划（QE1），正式开启全球量化宽松时代。 从商品价格表现来看，贵金属再次成为最先启动的资产类别。2009年3月，黄金价格同比增速率先出现拐点，当月同比增速转正至 $0.2\%$ ，标志着市场开始对超宽松货币政策进行定价。 实体经济与投资周期随后接力启动。2009年6月，我国GDP增速率先出现拐点，在“四万亿”财政刺激与信贷投放的带动下，基础设施建设、房地产投资与制造业扩张迅速回暖，成为全球最重要的需求恢复引擎，2009年二季度我国实际GDP录得 $8.2\%$ （前值 $6.4\%$ ）。与此同时，美国制造业PMI自2008年12月起开始持续回升，2009年5月ISM制造业新订单指数进入扩张区间（ $50.1\%$ ）。 工业金属价格在实体需求修复确认后明显走强。2009年8月，白银价格同比增速转正，10月铜价同比增速由负转正，标志着全球制造业与资本开支周期正式进入上行阶段。原油价格转正虽有滞后但时间较短。随着全球经济逐步企稳、工业生产恢复、运输与贸易活动回升，美国实际GDP在2009年12月同比增速转正，同月原油价格增速转正。在此基础上，能源消费需求持续修复，原油价格随后进入持续多年的上行通道，并最终在2012年前后达到120美元/桶左右的高位。 图11：2008-2011商品价格、GDP与利率变动（右轴：%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图13：2008-2011商品价格与制造业PMI变动（PMI：右轴 $\%$ ） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图12：2008-2011商品价格与GDP变动（GDP：右轴 $\%$ ） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图14：2008-2011商品价格环比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # （四）2015-2018：中国供给侧改革和棚改2.0 本轮周期的宏观背景具有显著的结构性特征：一方面，美联储自2015年起进入加息周期，全球流动性环境并未出现类似2001年或2009年的全面宽松；另一方面，我国主动开启“供给侧改革”以及棚改2.0,通过信用扩张与供给侧改革同步发力，主导了本轮商品价格的中期修复。 在政策层面，我国于2014年正式启动“棚改2.0”工程，通过货币化安置方式大幅放大房地产投资的乘数效应。2014年11月，央行开启新一轮降息周期，此后通过多次降准、降息以及中长期政策性工具持续向金融体系注入流动性。其中，抵押补充贷款（PSL）成为本轮信用扩张的关键。2015年5月至2017年3月期间，PSL余额月均新增规模约800亿元，总规模由2015年初的6459亿元快速上升至2017年约2万亿元，显著推动了政策性银行对棚改与基建项目的融资支持。与此同时，2015年10月，一年期存款基准利率再次下调0.25个百分点至 $1.5\%$ ，进一步强化了国内宽松环境。2015年11月在中央财经领导小组正式部署“三去一降一补”供给侧改革。 在实体经济层面，2016年2月，中国制造业新订单PMI率先出现拐点并持续回升，反映企业补库存与生产预期明显改善；2016年2月，我国房地产开发投资增速出现阶段性拐点，从 $3\%$ 的增速上升至 $6\%$ 以上，当年全年地产投资累计增速 $6.9\%$ ，高增速持续到2019年底。在棚改货币化、信贷扩张与房价回升的共同推动下，房地产投资重新成为经济增长的核心引擎。这一阶段我国内需修复对全球大宗商品形成了最重要的边际需求支撑。 从商品价格表现来看，贵金属仍然率先启动。2015年8月，黄金价格月环比增速基本走出下降趋势，10月白银价格环比走出下行通道。2016年2月，黄金价格同比增速正式转正至 $2.1\%$ ；2016年4月，白银价格同比增速转正至 $10.6\%$ 。 工业金属与能源价格随后接力上涨。2016年11月，铜价同比增速转正，标志着我国房地产投资与制造业需求对工业金属价格的传导正式确立；2016年12月，原油价格同比增速转正，不过本轮油价增速转正和OPEC减产有较大关系，2016年11月30日，OPEC首次与俄罗斯等非OPEC主要产油国建立协同减产框架，合计减产约180万桶/日，显著支撑了油价中枢。 图15：2015-2018商品价格、GDP与利率变动（右轴：%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图16：2015-2018商品价格与LPR变动（右轴：LRP%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图17：2015-2018商品价格与投资变动（地产投资增速：右轴 $\%$ ） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图18：2015-2018商品价格与制造业PMI变动（PMI：右轴 $\%$ ） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图19：2015-2018商品价格环比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # （五）2019-2021：疫情后复苏周期 2019年，美国经济表面仍处于扩张末期，但金融体系内部脆弱性已开始显现。受前期持续缩表与财政赤字扩张叠加影响，2019年9月美国隔夜回购市场出现流动性危机，回购利率一度飙升至 $8\% - 10\%$ ，迫使美联储事实上中止缩表并于2019年7月提前开启降息周期。这一阶段，货币政策转向的信号率先反映在贵金属价格中，2019年7月黄金同比增速率先转正，8月白银价格跟随上行，标志着市场对货币宽松和金融风险的预期明显升温。与此同时，美国实际GDP增速在2019年12月达到本轮周期高点（ $3.4\%$ ），经济内生动能已呈现边际放缓特征。 2020年初，大流行在全球范围内快速蔓延，美国经济于一季度迅速陷入衰退。面对突发冲击，美联储在2020年3月将政策利率紧急下调至 $0 - 0.25\%$ ，重启并扩大QE操作；财政端则在 特朗普政府主导下推出纾困政策，在各州原有失业救济金基础上，为失业人员额外提供每周600美元补贴，形成财政货币双宽的格局。 我国由于更早控制疫情并率先复工复产，成为本轮复苏的先行力量。2020年4月，固定资产投资当月同比即实现转正（ $0.83\%$ ）；同期，美国制造业新订单PMI亦开始回暖，2020年8月重回扩张区间（ $56.4\%$ ）全球需求预期出现边际改善。在商品价格传导路径上，工业金属率先响应真实需求变化，2020年8月铜价同比增速转正。 随着疫苗推广与需求持续释放，2021年一季度美国实际GDP同比转正，经济正式走出疫情衰退。在此前货币超宽松与财政刺激累积效应的推动下，能源需求开始系统性修复，2021年3月原油价格同比增速转正。 图20：2019-2021商品价格、GDP与利率变动（GDP：右轴 $\%$ ） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图21：2019-2021商品价格与投资变动（右轴：%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图22：2019-2021商品价格与制造业PMI变动（PMI：右轴 $\%$ ） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图23：2019-2021商品价格环比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # 二、核心逻辑一：人心思涨 不同于我们上述复盘的商品周期普遍遵循的“货币宽松—流动性改善—实体经济复苏—工业品需求扩张”的传导逻辑，本轮周期自2023年以来呈现出明显的非典型特征。首先，2023年在美联储仍处于加息周期、全球流动性持续收紧的背景下，黄金和白银价格却率先开启趋势性上涨，反映的是去美元化预期、全球央行购金行为上升以及地缘政治风险溢价。 # 宏观专题报告 其次，铜等工业金属的需求改善同样并非来源于传统意义上的全球制造业复苏，而是更多由结构性新需求所驱动。一方面，AI数据中心、电网投资、新能源与储能体系建设显著抬升了铜需求；另一方面，铜被美国、欧盟等经济体明确列为关键战略资源，在资源民族主义，原材料储备战略化与布雷顿森林体系3.0的背景下，全球铜矿供给受到限制，使铜价具备了明显的金融化与战略属性。 相比之下，原油的需求端修复逻辑则更加复杂且不确定。一方面，虽然随着全球电气化进程加快、清洁能源建设持续推进，使原油的长期需求弹性持续下降，国际能源署预计2026年全球石油需求增长预计约0.93百万桶/日，增速低于 $1\%$ ，全球原油需求到2030年将增长至1.05亿桶/天，较2024年增长 $3.5\%$ ；然而另一方面，短期内油价的主导变量已不再是传统需求周期。在全球正处于经济-社会-政治的“螺旋向下”阶段，以美国为首的发达国家选择财政货币双宽的方式避免经济下行，导致经济K型分化、贫富差距扩大，从而导致民粹主义盛行以及地缘政治风险升级，原油价格也将频繁地遭到事件冲击。因此，本轮周期我们认为有两个额外逻辑支撑油价趋势上行，一是产油国“人心思涨”，都希望油价上升给自身带来利益，其中以美国的实力和意愿最为突出。二是“地缘溢价”，在全球地缘冲突频发以及资源民族主义、能源安全优先的理念推动下，全球风险的上升也将对原油价格带来新动能，目前波斯湾的局势极容易推高油价中枢。 图24：实际价格和原油消费变动 资料来源：Energy Institute，中国银河证券研究院 图25：原油消费和国际经济关联性高 资料来源：Energy Institute，Wind，中国银河证券研究院 # （一）美国：掌握油价钥匙 特朗普领导下的美国对石油和油价的政策态度与战略立场并不局限于压低通胀。我们认为，在特朗普推动“新门罗主义”外交政策以及打压民主党的国内政策双逻辑下，其对原油和油价的核心政策目标已由过去单纯的压低油价以控制通胀与刺激消费，逐步转向在可控通胀下，维持相对中高油价区间以服务自身能源与地缘战略目标。特朗普希望实现三重战略诉求：一是巩固美国作为全球最大能源生产国与出口国的地位，使美元在国际能源贸易中继续扮演不可替代的结算与储备角色；二是通过掌控关键储量与航道，提高全球主要经济体对美国能源体系的依赖度，从而将能源优势转化为地缘政治与外交博弈中的杠杆工具；三是在国内层面，通过维持能源产业高景气度，稳定就业与投资预期，为其中期选举与长期政治布局提供经济基础支撑。 首先，美国已从传统意义上的全球最大原油消费国，转变为全球最大的原油生产国与出口国之一。2013年，美国页岩油革命爆发，让美国的石油产量从每天900万桶左右上涨至2024年的2000万桶，一举超过沙特，成为全球最大的单一石油生产国。原油及成品油出口成为美国重要产业支柱之一。在这一结构下，对美国来说油价从输入型通胀变量转向了事关出口收入的重要创收渠道。因此适度偏高的国际油价，有助于改善美国能源部门盈利能力，拉动资本开支与就业， 强化能源产业对整体经济增长与资本市场的支撑作用，与特朗普强调“制造业回流”“能源独立”和“美国优先”的战略叙事高度一致。 更为关键的是，从产业经济来看，美国页岩油本身开采成本较高。相较于中东常规油田普遍低于30美元/桶的成本，美国页岩油在考虑钻井、压裂、土地租约、运输、融资成本后，其行业整体的可持续盈亏平衡价格普遍位于60-70美元/桶区间，部分边际油田甚至更高。这意味着，若国际油价长期处于中低区间，美国页岩油产量将难以持续扩张，从美国活跃矿井钻机数来看，从国际油价低于70美元/桶开始，美国矿井钻机数就逐步下行。因此，特朗普若希望维持乃至扩大自身全球最大产油国地位，客观上必须容忍甚至主动推动油价中枢上移。 图26：美国石油产量超过沙特和独联体（千桶/天） 资料来源：Energy Institute, 中国银河证券研究院(注：独联体以俄罗斯为主) 图27：石油产量（千桶/天） 资料来源：Energy Institute，中国银河证券研究院 图28：美国Permain产区石油活跃钻机数（右轴：美元/桶） 资料来源：Baker Hughes，中国银河证券研究院 图29：美国Permian产区旧井衰竭量（千桶/天） 资料来源：Baker Hughes，中国银河证券研究院 其次，在地缘政治维度上，特朗普试图通过对关键能源国家和资源节点的控制，重塑全球石油供给格局。在特朗普占据委内瑞拉后，美国直接或间接控制（间接控制表明有美国驻军或政治影响较大）的全球原油探明储量达到 $70\%$ （委内瑞拉 $17.5\%$ ，沙特 $17.2\%$ ，伊拉克 $8.4\%$ ，中东其他地区 $13.6\%$ ，美国 $4\%$ ）。以委内瑞拉为例，其原油以重质油为主，开采与升级成本显著高于中东轻质油，对油价中枢高度敏感。若特朗普希望通过实际控制或间接主导委内瑞拉能源体系来释放其全球最大探明储量潜力，则必须维持一个足以覆盖高成本投资回报的油价环境。目前多家美国大型油企高管在公开场合直言委内瑞拉当前的石油行业在现有制度框架下“不可投资”，埃克森美孚公司 CEO 表示，除非该国法律和商业环境发生根本性改变，否则其业务在委内瑞拉 缺乏投资价值。康菲石油指出，委内瑞拉能源体系需要全面重组，过去在该国损失巨大。Discovery Alert 测算全面的基础设施改造需要超过 1000 亿美元的投资，为期 10 年，涵盖整个系统的现代化改造。 从原油航道上看，马六甲海峡和霍尔木兹海峡分别占据2023年原油通航量的 $23.7\%$ 和 $20.9\%$ ，其中美国在新加坡有军事基地，但霍尔木兹海峡的决定权在伊朗，因此近期美伊局势的升级或也表明特朗普对控制该地区的野心。在地缘政治维度上，特朗普试图通过对关键能源国家和资源节点的控制，重塑全球石油供给格局。 图30：全球原油探明储量占比 资料来源：Energy Institute，中国银河证券研究院 图31：霍尔木兹海峡通航量 资料来源：EIA，中国银河证券研究院 但是特朗普在面临选举压力的情况下，短期内仍需在其长期能源战略与阶段性选举目标之间进行权衡。尤其是在面临中期选举压力的背景下，其政策重心不可避免地偏向于维持相对偏低的油价水平，以压制通胀并改善选民的实际经济感受。从政治周期角度看，中期选举是特朗普本届任期中最关键的节点之一，只有在中期选举中取得优势，其才能在任期后半段更大程度调动政治与财政资源，系统性推进包括压制民主党、巩固自身政治阵营与个人政治遗产在内的中长期议程。 然而，从当前民意结构来看，特朗普的整体支持率相较其第一任期并未显著改善，而通胀问题仍是美国选民最为关注的核心经济议题之一。在实际投票行为中，选民对宏观叙事与地缘战略的敏感度远低于对生活成本变化的直观感受。因此，在中期选举前的政策取向上，降低通胀、提升居民实际可支配收入、改善体感经济状况，构成其现实的拉票逻辑。在这一框架下，维持能源价格、尤其是油价处于相对温和区间，成为其短期内最具可操作性且政治回报率最高的政策工具之一。 图32：特朗普支持率（%） 资料来源：Realclearpolling，中国银河证券研究院（注：横轴为当选后第几周） 图33：美国选民最关心的议题 资料来源：Yougov，中国银河证券研究院 # （二）OPEC的博弈 OPEC国家本身亦具备显著的抬升油价的内生动力。纵然 $\mathrm{OPEC + }$ 国家之间存在竞争和博弈关系，但对于以沙特、阿联酋、伊拉克等为代表的主要产油国而言，原油收入长期占据政府财政收入的核心地位，而随着过去十余年公共支出规模持续扩张，这些国家的财政预算平衡油价普遍显著高于当前国际油价中枢，因此寻求推高油价是这些国家的最大公约数。以沙特为例，其财政收支结构高度依赖能源出口收入，维持社会福利体系、公共投资项目以及主权财富基金运作，均需要较高且稳定的油价作为支撑。根据IMF测算，2024年沙特财政预算盈亏平衡油价为96.1美元/桶，显著高于目前的68美元/桶左右。伊朗，伊拉克，科威特，利比亚财政预算盈亏平衡油价分别为137.7美元/桶、83.8美元/桶、88.2美元/桶和73.5美元/桶，只有卡塔尔、阿曼和阿联酋所需油价相对较低。因此在中低油价环境下，OPEC核心成员国面临持续的财政赤字压力。 图34：中东国家财政盈亏平衡油价（美元/桶） 资料来源：IMF，中国银河证券研究院 图35：OPEC+国家2024年原油产量占比 资料来源：Energy Institute，中国银河证券研究院 在具体政策层面，OPEC+近年来持续采取主动控供策略，通过集体减产来托举油价中枢。在2016年底，为了应对美国页岩油的冲击，OPEC与俄罗斯等非OPEC国家达成历史性减产协议，从2017年1月起共减产约1.2万桶/日，这是自2008年以来的首次大规模联合减产，旨在缓解库存过剩并稳定油价。此后协议延长至2018年，OPEC和俄罗斯等主要产油国继续维持减产协定，以支撑市场回稳。根据欧央行测算，OPEC+在2017-2020年间的减产对油价形成了 $6\%$ 左右的支撑，向上提升了油价4美元/桶左右。 # 宏观专题报告 近期来看，OPEC+在2025年4月至12月期间累计上调产量配额约290万桶/日，约占全球原油需求的 $3\%$ 。但随着季节性需求回落以及全球经济边际放缓迹象显现，OPEC+又暂停了原定于2026年初的进一步增产计划，多位成员国代表明确表示当前政策重心仍在于维持市场稳定而非激进扩产。 展望未来，在全球需求尚未出现系统性下滑、成员国财政平衡油价普遍高企以及经济转型资金需求持续存在的背景下，OPEC+更可能延续“以量换价”的长期策略。同时，中东有美国驻军的国家也比起其他国家更容易受到美国的影响。 # (三) 俄罗斯：暂时保量，冲突缓和后有一定意愿配合减产 若俄乌冲突结束，俄罗斯战后也有动力推动油价升高。在俄乌冲突背景下，俄罗斯财政对能源出口的依赖程度显著上升。石油与天然气长期贡献俄罗斯联邦预算收入的 $30\% - 40\%$ ，然而在西方制裁导致金融、贸易受限的情况下，俄罗斯石油出口已经从11万亿卢布下降到8.476万亿卢布。因此在战时阶段，俄罗斯的首要目标并非油价最大化，而是确保出口规模和现金流稳定，以对冲制裁带来的财政压力。这一策略直接体现在乌拉尔原油（Urals）价格长期大幅低于布伦特油价。自2022年以来，乌拉尔油价相对布油的折价一度扩大至每桶20-35美元区间，即使在2024-2025年，折价仍长期维持在10-15美元左右。意味着在相同国际油价水平下，俄罗斯的实际单位收入显著低于其他OPEC+成员。 但从中长期视角看，若俄乌冲突真的能结束或暂停，俄罗斯也有动力配合推动油价上行。对于战后的俄罗斯来说，推动油价中枢上移可以缓解财政赤字、替代外资投资、稳定本币汇率并维持社会稳定。尤其是从产量上看，俄罗斯位居世界前三的单一国家生产量很容易和沙特以及美国形成价格联盟，但实际操作上仍受到政治方面的限制。 图36：俄罗斯石油和天然气财政收入 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图37：俄罗斯乌拉尔原油价格长期低于布伦特油价（美元/桶） 资料来源：Trading Economics, 中国银河证券研究院 # 三、核心逻辑二：地缘溢价 地缘冲突短期内放大了原油供应的不确定性风险，支撑油价上行。我们由近及远选取了海湾战争、科索沃战争、利比亚战争、叙利亚内战、俄乌战争、美军空袭也门这六次具有国际影响的地缘冲突事件，分析事件发生前后油价的变化。一方面，油价整体受地缘冲突扰动，在前后各150天的事件窗口内呈现出油价上涨的趋势。地缘冲突事件发生时，短期来看油价拉高，单日涨幅高 # 宏观专题报告 达 $6.97\%$ ，长期来看对油价上行的支撑作用大概持续100天，战争局势明朗后油价回落。另一方面，不同战争的油价变动也呈现出分化趋势，海湾战争中原油价格在事件发生后47天冲高 $83\%$ 。后持续上涨至发生后第116天；科索沃战争中原油价格在事件窗口内不断攀升，并无回落迹象；叙利亚内战中第36天其油价开始震荡下跌。 图38：六次战争期间油价波动情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从影响程度来看，地缘军事冲突对原油价格波动的影响主要取决于两大要素：一是冲突是否涉及全球主要产油国，二是冲突是否对关键原油运输通道构成实质性威胁。我们分别选取了不涉及产油国以及不影响原油航道的战争作为对照组，历史数据表明，发生在非产油区域的局部军事行动，对价格的影响则较为有限，油价波动并不明显，如在以色列入侵叙利亚战争中油价均无波动，阿富汗战争中油价反而呈现下跌趋势；发生在核心产油区且波及航运咽喉要道的战争，如涉及霍尔木兹海峡、苏伊士运河、曼德海峡等原油航道要塞，油价受其冲击较为剧烈，相比于其他对原油航道无直接影响的战争其油价波动更大，地缘冲突下对石油供应中断的预期推动油价上涨。其中，伊朗兼具产油国与原油运输关键航道控制者的双重战略身份，在油价波动与国际局势中备受关注。作为能够直接影响霍尔木兹海峡航运的主要产油国，伊朗近年来的多次军事冲突均对全球油价产生显著波动。当涉及波斯湾、影响霍尔木兹海峡航运的军事冲突发生后，市场对石油供应中断的担忧推高油价，当月最大涨幅达 $10.58\%$ ；而当石油供应中断担忧得到缓解，如美军摧毁伊朗海军的“螳螂行动”发生后，油价随即下跌。 图39：产油国战争 vs 非产油国战争下油价波动 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图40：涉及航道战争 vs 不涉及航道战争下油价波动 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图41：伊朗军事冲突及WTI价格变化 <table><tr><td>时间</td><td>事件</td><td>WTI价格环比 (T-1月)</td><td>WTI价格环比 (T月)</td><td>WTI价格环比 (T+1月)</td><td>事件经过</td></tr><tr><td>1984/3/27</td><td>波斯湾油轮战</td><td>0.80%</td><td>2.16%</td><td>-0.33%</td><td>伊朗在九个月内对其他国家油轮发动44次袭击,声称以武力保护霍尔木兹海峡航道安全。</td></tr><tr><td>1987/7/24</td><td>悬挂美国国旗的油轮在波斯湾触雷</td><td>3.35%</td><td>6.23%</td><td>-5.16%</td><td>悬挂美国国旗的“布里奇顿”号油轮在波斯湾触雷,油价在7月24日的价格基础上维持了近三周,之后开始稳步下跌。</td></tr><tr><td>1988/4/18</td><td>螳螂行动</td><td>-3.28%</td><td>10.19%</td><td>-2.52%</td><td>美国的军事行动摧毁了伊朗海军近40%的舰艇,螳螂行动极大地削弱了伊朗在波斯湾的实力,降低了石油供应中断的可能性,行动后油价下跌。</td></tr><tr><td>2011/12/28</td><td>伊朗威胁海峡安全</td><td>12.39%</td><td>1.48%</td><td>1.76%</td><td>伊朗第一副总统威胁要关闭霍尔木兹海峡。此后价格几乎每日上涨,并于2012年1月4日达到峰值后开始回落。</td></tr><tr><td>2020/1/3</td><td>美国暗杀卡西姆·苏莱曼尼将军</td><td>4.80%</td><td>-3.81%</td><td>-12.15%</td><td>苏莱曼尼将军遇刺身亡加剧了中东石油生产和出口的不确定性从而推高油价,次月油价大幅下跌。</td></tr><tr><td>2025/6/13</td><td>以色列轰炸伊朗</td><td>-3.25%</td><td>10.58%</td><td>-0.15%</td><td>在以色列发动最初袭击、美国袭击伊朗核设施之后油价飙升,冲突结束后油价回落。</td></tr></table> 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 从时间演进来看，地缘冲突爆发后油价的变动往往呈现出“情绪驱动冲高-基本面主导-风险溢价消退”的动态趋势。在冲突爆发初期，市场对原油供应中断的恐慌情绪往往主导价格走势，油价得以快速冲高，如海湾战争初期上涨 $53.76\%$ 、第四次中东战争上涨 $51.85\%$ ，俄乌战争初期上涨 $11.46\%$ 。当进入战争相持阶段，价格走势因冲突地理位置、战争规模等不同而分化，如叙利亚内战期间油价初期上涨后趋稳，而海湾战争中油价则在初期快速冲高后逐渐回落，前期的风险溢价已经完全反映在价格中，实际供应受损程度、库存与备用产能情况等基本面因素成为更为主要的变量。而在冲突缓和或结束后，随着风险溢价消退，油价也普遍呈现回落趋势。在科索沃战争和伊拉克战争中的油价变化更加凸显了动态趋势中基本面主导的情形：科索沃战争发生在欧洲，并未直接影响中东原油产出，但在事件发生期间油价仍持续上行，表现出与经济走势的同向波动；而伊拉克战争爆发后，油价于一周内震荡波动后呈下跌趋势，主因OPEC+2023年增产约160万桶导致，对冲了伊拉克原油供给减少的风险，削弱了地缘冲突对油价的抬升效应。 图42：科索沃战争与伊拉克战争下油价波动 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # 四、风险提示 国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。 # 图表目录 图1：商品价格传导周期 4 图2：各周期拐点先后顺序 5 图3：1992-1995商品价格、GDP与利率变动（右轴：%） 图4：1992-1995商品价格、消费与投资变动（GDP：右轴 $\%$ ） 6 图5：1992-1995商品价格与制造业PMI变动（右轴： $\%$ ） 图6：1992-1995商品价格当月环比 6 图7：2001-2005商品价格、GDP与利率变动（右轴：%） 图8：2001-2005商品价格与投资变动（固定资产投资：右轴 $\%$ ） 图9：2001-2005商品价格与制造业PMI变动（右轴：%） 图10：2001-2005商品价格当月环比 图11：2008-2011商品价格、GDP与利率变动（右轴：%） 图12：2008-2011商品价格与GDP变动（GDP：右轴 $\%$ ） 图13：2008-2011商品价格与制造业PMI变动（PMI：右轴 $\%$ ） 8 图14：2008-2011商品价格环比 8 图15：2015-2018商品价格、GDP与利率变动（右轴：%） 9 图16：2015-2018商品价格与LPR变动（右轴：LRP%） 9 图17：2015-2018商品价格与投资变动（地产投资增速：右轴 $\%$ ） 10 图18：2015-2018商品价格与制造业PMI变动（PMI：右轴 $\%$ ） 10 图19：2015-2018商品价格环比 10 图20：2019-2021商品价格、GDP与利率变动（GDP：右轴 $\%$ ） 11 图21：2019-2021商品价格与投资变动（右轴：%） 11 图22：2019-2021商品价格与制造业PMI变动（PMI：右轴 $\%$ ） 11 图23：2019-2021商品价格环比 11 图24：实际价格和原油消费变动 12 图25：原油消费和国际经济关联性高 12 图26：美国石油产量超过沙特和独联体（千桶/天） 13 图27：石油产量（千桶/天） 13 图28：美国Permain产区石油活跃钻机数（右轴：美元/桶） 13 图29：美国Permian产区旧井衰竭量（千桶/天） 13 图30：全球原油探明储量占比 14 图31：霍尔木兹海峡通航量 14 图32：特朗普支持率（%） 15 图33：美国选民最关心的议题 15 图34：中东国家财政盈亏平衡油价（美元/桶） 15 图35：OPEC+国家2024年原油产量占比 15 图36：俄罗斯石油和天然气财政收入 16 图37：俄罗斯乌拉尔原油价格长期低于布伦特油价（美元/桶） 16 图38：六次战争期间油价波动情况 17 图39：产油国战争vs非产油国战争下油价波动 18 图40：涉及航道战争vs不涉及航道战争下油价波动 18 图41：伊朗军事冲突及WTI价格变化 18 图42：科索沃战争与伊拉克战争下油价波动 19 # 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 章俊，首席经济学家。 张迪，首席宏观分析师。铁伟奥，宏观经济分析师 # 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 评级标准 <table><tr><td>评级标准</td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。</td><td rowspan="3">行业评级</td><td>推荐：相对基准指数涨幅10%以上</td></tr><tr><td>中性：相对基准指数涨幅在-5%~10%之间</td></tr><tr><td>回避：相对基准指数跌幅5%以上</td></tr><tr><td rowspan="4">公司评级</td><td>推荐：相对基准指数涨幅20%以上</td></tr><tr><td>谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%~20%之间</td></tr><tr><td>中性：相对基准指数涨幅在-5%~5%之间</td></tr><tr><td>回避：相对基准指数跌幅5%以上</td></tr></table> # 联系 中国银河证券股份有限公司研究院 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层 上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层 北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦 公司网址：www.chinastock.com.cn 机构请致电： 深广地区： 程曦 0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn 苏一耘 0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn 上海地区： 陆韵如 021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn 李洋洋 021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn 北京地区： 田薇 010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn 褚颖 010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn