20260116-海通国际-中国（海外）及香港互联网_携程监管事件第2天跟踪_财务影响有限_但估值承压_13页_1mb

中国（海外）及香港互联网总结

核心内容

本报告聚焦于携程集团因涉嫌滥用市场支配地位被国家市场监督管理总局正式立案调查的事件，分析其可能的财务影响、市场地位变化、估值调整及潜在受益方。报告基于过往阿里巴巴和美团的反垄断案例，提出对携程未来发展的预测与建议。

主要观点

• 监管事件背景：2025年1月14日，国家市场监督管理总局对携程正式立案调查，指控其涉嫌滥用市场支配地位。
• 财务影响有限：预计罚款金额约为2024年国内营收的4%，即人民币15亿元，对携程2026财年净利率影响为下降2个百分点，但整体财务影响有限。
• 整改可能方向：携程可能将定价权交还给酒店商户、放宽库存管理策略、支持参与“积分联盟”的商家，以应对商户投诉。
• 市场地位分析：携程仍具备长期竞争优势，如供应链壁垒、用户规模、AI技术、品牌认可度等，预计仍为行业龙头，但可能面临市占率流失风险。
• 2026财年业绩预测：基准情景下，携程总营收预计为人民币701亿元，同比增长13%；Non-GAAP营业利润预计为人民币191亿元，同比增长5%。利润率增长逻辑可能受阻，估值承压。
• 估值空间调整：预计携程估值将回归至12-15倍企业价值倍数，ADR可能下探至44-55美元区间（中位数为49.5美元）。
• 潜在受益方：
  • 酒店行业：尤其是华住和亚朵集团，可能因携程调整策略而受益。
  • 竞争对手：如美团、飞猪等平台可能因携程整改而吸引更多价格敏感型用户和商家。

关键信息

1. 携程反垄断整改的最坏情况

• 反垄断处罚：罚款约15亿元，对财务影响有限。
• 整改内容：可能包括放宽商家定价权、取消独家合作要求、改善流量推荐机制透明度等。
• 对利润的影响：净佣金率可能下降至8.8%，毛利率收缩至79%，营业利润率下降2个百分点。

2. 携程2026财年预测

• 总营收：人民币701亿元，同比增长13%。
• 国内住宿营收：预计同比增长3%。
• Non-GAAP营业利润：人民币191亿元，同比增长5%。
• 利润率变化：整体利润率预计为27%，同比下降2个百分点。

3. 估值与股价走势

• 历史估值：曾高达18-20倍动态市盈率。
• 当前估值：预计回归至12-15倍企业价值倍数。
• ADR预测：可能下探至44-55美元区间，中位数为49.5美元。

4. 对比其他公司

• 华住：当前交易倍数为12倍，较携程低。
• 亚朵：扣除零售业务后，交易倍数为8倍，估值更具吸引力。
• 其他平台：美团、飞猪等可能因携程整改而受益，但整体行业短期持中性态度。

评级与分析

评级分布

• 优于大市：包括腾讯控股、微博、网易公司、美团、百度、携程集团、京东、快手科技、腾讯音乐、哔哩哔哩、看准科技、同程旅行、心动公司、阅文集团、欢聚时代等。
• 中性：包括拼多多、爱奇艺、雅乐科技、虎牙、斗鱼、IGG、知乎等。
• 风险提示：处罚超出预期、市场竞争加剧。

其他重要信息

• 分析师认证：陈苛葳和孙小涵均确认报告内容为个人观点，与报酬无直接关联，且在发布后30日内不交易相关证券。
• 利益冲突披露：海通国际及其关联公司可能从事与研究对象相关的投资银行业务或做市活动。
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总结

携程反垄断调查可能对其商业模式和利润率产生一定影响，但财务影响有限。其估值可能从当前高企的18-20倍回落至12-15倍。尽管仍具备长期竞争优势，但短期市占率和利润率增长面临挑战。酒店行业中的华住和亚朵可能从中受益，而竞争对手如美团、飞猪则可能获得市场份额的转移。整体在线旅游行业在短期内表现中性，未来竞争将更聚焦于用户体验和服务质量。