二季度债券市场展望：忧患不足虑，相时而后动-20210407-兴业证券-65页_2mb

证券研究报告总结：二季度债券市场展望

核心内容概述

本报告分析了2021年第二季度中国债券市场的前景，重点关注流动性、经济结构、信用收缩路径及债券策略等方面。整体判断为：流动性仍是影响1季度国内大类资产走势的核心变量；短期内外需共振向上，但核心矛盾在房地产；信用收缩路径呈现结构性特征；长债区间交易、重视赔率成为当前最优策略。

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主要观点与关键信息

一、流动性仍是核心变量

• 1季度利率债走势主要由流动性变化主导。
  • 年初-1月中旬：央行对冲流动性收缩下的牛陡。
  • 1月中旬-1月底：央行边际回收流动性下的熊平。
  • 2月：流动性宽松+避险情绪支撑，债市牛平。
  • 3月：流动性相对宽松，债市走强。
• 大类资产表现与流动性预期高度挂钩。

二、经济结构展望

1. 内外需共振向上，但持续超预期概率不大

• “防风险”是2021年经济政策的首要任务，年内经济持续超预期可能性较小。
• 2季度经济结构可能为：投资不弱 + 生产、出口偏强 + 消费继续改善 + PPI逐渐筑顶。

2. 房地产投资韧性仍强

• 房地产销售和投资仍保持强劲，短期内房地产投资同比读数难以出现拐点。
• 政策管控趋严，但力度温和，对房地产投资的限制效果有限。
• 房地产销售见顶到投资见顶存在时滞，需关注房贷利率对销售的影响。

3. 制造业投资仍具向上的动力

• 去年11-12月制造业投资增速较快，2021年1-2月除原材料外的制造业投资同比为负，但整体仍受内外需和企业利润改善的带动。

4. 基建投资大概率继续回落

• 2021年财政政策更注重“防风险”，基建投资托底经济的意愿不大。
• 2月基建投资同比增速为负，环比弱于季节性。

5. 消费稳步改善

• 冬季国内疫情控制后，消费有望继续改善。
• 居民消费情绪不高，但社零同比增速尚可，尚未恢复至2019年同期水平。

6. 出口偏强，逻辑由“替代效应”向“互补效应”切换

• 1-2月出口金额持续上行，机电产品等主要出口商品增速明显。
• 韩国、欧盟、美国等主要贸易伙伴的进出口数据均呈上行趋势。
• 中国出口的强势源于全球需求的改善，而非单一国家的替代效应。

7. 通胀可能只是债市的扰动项

• CPI年内峰值可能在11月，约为2.4%；PPI年内峰值可能在5月，约为4.8%。
• 通胀因素暂时不是货币政策关注的重点，对债市影响有限。
• 债市调整早于通胀上行压力，且通胀上行后央行操作差异导致债市分化。

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三、信用收缩路径：结构化与稳货币并重

• 3月以后信用收缩方向确定，社融增速大概率下行。
• 与以往不同，本轮信用收缩主要表现为结构性紧信用/宽信用 + 稳货币。
• “稳杠杆”通过结构性政策调节，如限制资金流向房地产、鼓励制造业融资等。
• 信用收缩对房地产的负面影响将逐步显现，但断崖式下降概率不大。
• 货币政策进一步收紧概率较低，债市已无大风险。

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四、债券策略：Carry更优，长债区间交易

• 无风险利率下降方向确定，票息价值稳定，Carry丰厚的资产成为当前最优选择。
• 3-5年期利率债与高等级信用债具有高安全边际。
• 长债区间交易、重视赔率，需等待融资需求衰退，趋势性机会才会显现。

债市影响因素

• 结构性存款监管冲击消退，MLF利率基准地位增强。
• 存单利率取决于银行负债端压力，核心在实体融资需求。
• 未来资金波动可能放大，但多为非系统性冲击。

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五、中美经济与货币政策周期错位

• 2021年中国经济周期领先美国接近顶部，货币周期也领先美国收紧。
• 中美利差和汇率变动只是基本面的表象，对我国货币政策和长端利率影响有限。
• 美元走强利多国内长端利率，其影响主要通过基本面和通胀传导。
• 美债收益率上行对国内债市构成间接推升压力，但不会直接利空。

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六、风险提示

• 海外基本面超预期：可能影响全球市场环境。
• 全球通胀预期加速回升：可能引发货币政策调整。
• 国内货币政策超预期收紧：可能对债市形成压力。

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七、分析师声明与投资评级

• 报告基于分析师独立研究，不构成具体投资建议。
• 投资建议分为股票评级和行业评级，分别对应不同涨跌幅区间。

投资建议评级	说明
买入	相对基准指数涨幅大于15%
审慎增持	相对基准指数涨幅在5%-15%之间
中性	相对基准指数涨幅在-5%-5%之间
减持	相对基准指数涨幅小于-5%
无评级	无法获取必要资料或存在重大不确定性

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八、其他说明

• 本报告仅供客户参考，不构成证券买卖的出价或征价邀请。
• 报告内容可能根据市场变化进行更新，投资者需自行关注。
• 报告内容受版权保护，未经许可不得复制或分发。