> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 三月金股汇 2026年3月1日 东兴研究 金股报告 # 分析师 <table><tr><td>刘航</td><td>电话：021-25102913</td><td>邮箱：liuhang-yjs@dxzq.net.cn</td><td>执业证书编号：S1480522060001</td></tr><tr><td>石伟晶</td><td>电话：021-25102907</td><td>邮箱：shi_wj@dxzq.net.cn</td><td>执业证书编号：S1480518080001</td></tr><tr><td>任天辉</td><td>电话：010-66554037</td><td>邮箱：renth@dxzq.net.cn</td><td>执业证书编号：S1480523020001</td></tr><tr><td>张天丰</td><td>电话：021-25102914</td><td>邮箱：zhang_tf@dxzq.net.cn</td><td>执业证书编号：S1480520100001</td></tr><tr><td>赵军胜</td><td>电话：010-66554088</td><td>邮箱：zhaojs@dxzq.net.cn</td><td>执业证书编号：S1480512070003</td></tr><tr><td>程诗月</td><td>电话：010-66555458</td><td>邮箱：chengsy_yjs@dxzq.net.cn</td><td>执业证书编号：S1480519050006</td></tr><tr><td>孟斯硕</td><td>电话：010-66554041</td><td>邮箱：mengssh@dxzq.net.cn</td><td>执业证书编号：S1480520070004</td></tr><tr><td>林瑾璐</td><td>电话：021-25102905</td><td>邮箱：linjl@dxzq.net.cn</td><td>执业证书编号：S1480519070002</td></tr></table> # 摘要： 以下汇总东兴证券行业组3月推荐标的及简要推荐理由： 兴森科技 (002436.SZ)：扭亏为盈，AI驱动IC载板涨价潮持续 华测导航 (300627.SZ)：高精度导航应用龙头迎接十五五北斗红利，芯片自研与新品创新巩固国内外先发优势 中科海讯（300810.SZ)：水声龙头构建覆盖全产业链的深海科技解决方案 中矿资源 (002738.SZ)：三线布局同步发展，公司成长弹性持续增强 北京利尔（002392.SZ）：定增发展新材料和海外业务 牧原股份（002714.SZ)：生猪养殖持续降本，屠宰单季扭亏 甘源食品（002991.SZ)：不破不立，有望逐季改善 宁波银行 (002142.SZ)：全年盈利平稳,中收增长亮眼 风险提示：行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，政策变化超预期。 # 目录 # 1. 三月金股汇总 3 # 2. 三月金股推荐理由 2.1 兴森科技 (002436.SZ)：扭亏为盈，AI驱动IC载板涨价潮持续 4 2.2华测导航（300627.SZ)：高精度导航应用龙头迎接十五五北斗红利，芯片自研与新品创新巩固国内外先发优势.....5 2.3中科海讯（300810.SZ)：水声龙头构建覆盖全产业链的深海科技解决方案 6 2.4中矿资源（002738.SZ)：三线布局同步发展，公司成长弹性持续增强 2.5北京利尔（002392.SZ)：定增发展新材料和海外业务 8 2.6牧原股份（002714.SZ)：生猪养殖持续降本，屠宰单季扭亏 9 2.7 甘源食品 (002991.SZ): 不破不立, 有望逐季改善 2.8宁波银行（002142.SZ)：全年盈利平稳，中收增长亮眼 # 3.风险提示 12 # 表格目录 # 表 1: 三月金股汇总 # 表 2: 上月金股组合表现 # 1. 三月金股汇总 以下汇总东兴证券行业组3月推荐标的及上月金股组合表现： 表1：三月金股汇总 <table><tr><td rowspan="2">简称</td><td rowspan="2">证券代码</td><td rowspan="2">行业</td><td rowspan="2">总市值 (亿元)</td><td colspan="3">PE</td><td colspan="3">EPS</td><td rowspan="2">联系人</td></tr><tr><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>兴森科技</td><td>002436</td><td>电子</td><td>441</td><td>324.6</td><td>103.9</td><td>64.9</td><td>0.08</td><td>0.25</td><td>0.40</td><td>刘航</td></tr><tr><td>华测导航</td><td>300627</td><td>通信</td><td>298</td><td>40.2</td><td>31.8</td><td>25.7</td><td>0.94</td><td>1.19</td><td>1.47</td><td>石伟晶</td></tr><tr><td>中科海讯</td><td>300810</td><td>机械</td><td>52</td><td>440.6</td><td>209.8</td><td>125.9</td><td>0.10</td><td>0.21</td><td>0.35</td><td>任天辉</td></tr><tr><td>中矿资源</td><td>002738</td><td>金属</td><td>657</td><td>116.7</td><td>44.8</td><td>28.0</td><td>0.78</td><td>2.03</td><td>3.25</td><td>张天丰</td></tr><tr><td>北京利尔</td><td>002392</td><td>建材</td><td>100</td><td>21.6</td><td>15.0</td><td>10.8</td><td>0.39</td><td>0.56</td><td>0.78</td><td>赵军胜</td></tr><tr><td>牧原股份</td><td>002714</td><td>农业</td><td>2,659</td><td>15.0</td><td>10.6</td><td>7.5</td><td>3.12</td><td>4.41</td><td>6.26</td><td>程诗月</td></tr><tr><td>甘源食品</td><td>002991</td><td>食饮</td><td>54</td><td>21.1</td><td>14.4</td><td>12.2</td><td>2.73</td><td>3.99</td><td>4.71</td><td>孟斯硕</td></tr><tr><td>宁波银行</td><td>002142</td><td>银行</td><td>2,066</td><td>7.0</td><td>6.4</td><td>5.8</td><td>4.44</td><td>4.87</td><td>5.36</td><td>林瑾璐</td></tr></table> 资料来源：同花顺,东兴证券研究所 注：所有标的 PE 基于 2026 年 2 月 27 日收盘价计算 表2：上月金股组合表现 <table><tr><td>简称</td><td>证券代码</td><td>行业</td><td>联系人</td><td>月涨幅</td></tr><tr><td>江丰电子</td><td>300666</td><td>电子</td><td>刘航</td><td>42.77%</td></tr><tr><td>中科海讯</td><td>300810</td><td>机械</td><td>任天辉</td><td>11.86%</td></tr><tr><td>精智达</td><td>688627</td><td>电子</td><td>刘航</td><td>7.04%</td></tr><tr><td>北京利尔</td><td>002392</td><td>建材</td><td>赵军胜</td><td>1.81%</td></tr><tr><td>兴通股份</td><td>603209</td><td>交运</td><td>曹奕丰</td><td>0.68%</td></tr><tr><td>金银河</td><td>300619</td><td>金属</td><td>张天丰</td><td>-1.66%</td></tr><tr><td>浙江仙通</td><td>603239</td><td>汽车</td><td>李金锦</td><td>-1.99%</td></tr><tr><td>华测导航</td><td>300627</td><td>通信</td><td>石伟晶</td><td>-2.53%</td></tr><tr><td>甘源食品</td><td>002991</td><td>食饮</td><td>孟斯硕</td><td>-3.12%</td></tr><tr><td>福昕软件</td><td>688095</td><td>计算机</td><td>张永嘉</td><td>-19.01%</td></tr><tr><td>金股组合</td><td></td><td></td><td></td><td>3.59%</td></tr><tr><td>沪深300</td><td></td><td></td><td></td><td>0.09%</td></tr></table> 资料来源：同花顺,东兴证券研究所 注：所有标的及组合月涨幅基于 2026 年 2 月 27 日收盘价计算 # 2. 三月金股推荐理由 # 2.1兴森科技（002436.SZ)：扭亏为盈，AI驱动IC载板涨价潮持续 # 事件： 2026年1月30日，兴森科技发布2025年年度业绩预告：预计实现归母净利润1.32亿元至1.40亿元，大幅扭亏为盈；扣非归母净利润预计为1.38亿元至1.46亿元。 # 点评： 公司主营业务盈利能力显著修复，2025年预计扭亏为盈。2025年公司预计实现归母净利润1.32亿元至1.40亿元；扣非归母净利润预计为1.38亿元至1.46亿元。主要受益于行业复苏，公司营业收入保持稳定增长。利润层面主要受广州兴森半导体有限公司FCBGA封装基板业务和宜兴硅谷电子科技有限公司高多层PCB业务的影响，其中，FCBGA封装基板业务仍未实现大批量量产，依然对公司盈利形成拖累，全年费用投入约6.6亿元，但2025年样品订单数量同比实现大幅增长；高多层PCB业务因产品结构不佳，全年亏损约1亿元，但各季度亏损持续收窄，第四季度已接近盈亏平衡。 AI驱动载板高景气，上游刚性涨价，公司稀缺产能价值凸显。AI服务器需求大爆发，增加对IC载板的需求，封装基板产业链的涨价潮已形成刚性传导。智能手机等产品大量使用的BT载板率先提价；而用于CPU、GPU等高端芯片的ABF载板近期也加入涨价行列，其供需缺口高达 $21\%$ ，价格一年内飙涨 $38\%$ 。目前来看，ABF载板供应吃紧情况逐月升温，主要是高阶运算与AI应用需求持续扩张，载板需求动能强劲，供给端却难以同步跟上，缺口逐步扩大。产能扩张远跟不上AI、HPC驱动的需求爆发。兴森科技作为国内少数既有BT载板的布局，又有ABF载板的延伸的厂商，其产能和技术能力在此背景下变得尤为稀缺。 全球IC载板市场规模在2025年达到166.9亿美元，预计将在2026年增至184.4亿美元。IC载板凭借高密度布线（线宽 $\leqslant 10\mu m$ ）、高精度制造等特性，成为支撑AI算力升级的关键载体，其技术迭代与市场扩张正形成双向驱动的良性循环。一方面，算力升级需求驱动IC载板技术迭代。当下，在AI技术浪潮的推动下，AI芯片（如GPU/TPU）的算力密度遵循“摩尔定律”式增长，每18个月翻倍，对IC载板的高密度布线（线宽 $\leqslant 10\mu m$ ）和高导热性能（热导率 $\geqslant 5W / m\cdot K$ ）提出更高要求。随着AI芯片、高性能计算（HPC）及5G通信等领域的爆发式增长，IC载板市场需求将持续攀升，行业步入新一轮成长期。全球IC载板市场规模在2025年达到166.9亿美元，预计将在2026年增至184.4亿美元，并最终在2035年扩张至453.4亿美元。该市场预计在2026年至2035年的整个预测期内，将以 $10.51\%$ 的强劲复合年增长率（CAGR）增长。 公司盈利预测及投资评级：公司是国内既有BT载板的布局，又有ABF载板的延伸的厂商，受益于AI浪潮，PCB业务和半导体业务持续发力。预计2025-2027年公司EPS分别为0.08元，0.25元和0.40元，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。 详情参见：《兴森科技（002436.SZ)：扭亏为盈，AI驱动IC载板涨价潮持续》，刘航、李科融，2026年2月9日 # 2.2华测导航（300627.SZ)：高精度导航应用龙头迎接十五五北斗红利，芯片自研与新品创新巩固国内外先发优势 华测导航是我国北斗卫星导航领域的优秀企业代表。公司成立于2003年，正值我国北斗一号系统建成，专注高精度北斗/GNSS相关的核心技术及其产品与解决方案的研发、制造、集成和产业化应用。2024年，华测导航实现营收32.51亿元，净利润5.83亿元。公司产品体系分为资源与公共事业、建筑与基建、地理空间信息、机器人与自动驾驶四大业务板块；坚持高精度导航定位技术“一个核心”；构建高精度定位芯片技术平台和全球星地一体增强网络服务平台两大技术护城河。 股权激励制度健全，覆盖管理层与核心员工较为全面。自2017年上市以来，公司陆续发布了9期限制性股票激励计划，覆盖公司董事、高级管理人员与核心技术骨干。2025年，公司推出的第三期股权激励方案，覆盖董事、高级管理人员、核心骨干1082人，2024年底公司员工总数2046人，可以看到股权激励覆盖公司骨干员工比例超过 $50\%$ 。实际股权激励执行效果较好，制定的公司业绩考核目标基本完成。 高精度卫星导航产品是人类文明发展的必要生产力工具，华测导航产品线具有坚实长期的社会需求基础。根据商业第一性原理，测量测绘仪器的本质是工具属性，核心任务是测角、测距、测高。回顾人类文明历史，测量测绘仪器经历三次技术飞跃：古代的准、绳、规、矩；20世纪工业革命时期的经纬仪、水准仪、激光垂准仪、全站仪、超站仪、全站扫描仪、智能型全站仪、三维激光扫描仪等；21年世纪卫星导航定位系统(GNSS)在测量测绘领域的应用。集成高精度GNSS芯片的接收机终端能够通过卫星导航定位技术直接获取大地平面和高程三维坐标。华测导航践行测绘仪器行业发展规律，特别注重将各种新技术与高精度卫星导航技术融合发展，集成到公司测量设备中，形成丰富的高精度导航产品，满足多场景应用需求。 中国北斗卫星导航产业空间巨大，华测导航持续受益北斗产业红利。目前国内北斗产业能取得如今成果，主要有两个主要原因：第一，北斗系统主持方没有急功近利，制定实事求是的阶段目标；第二，罗马不是一日建成，北斗产业从最初规划到建设完成，脚踏实地发展了二十多年时间。北斗系统建设采取“三步走”稳健发展战略。2000年建成北斗一号试验系统，使我国成为世界第三个拥有自主卫星导航系统的国家。2012年建成北斗二号区域系统，为亚太地区提供服务。2020年建设北斗三号全球系统。2024年北斗卫星导航产业核心产值规模约1699亿元。回望2020至今，受益于北斗三号系统建成，公司收入和净利润实现较快增速。2024年，实现营业总收入32.51亿元，同比增长 $21.38\%$ ；实现归母净利润5.83亿元，同比增长达 $29.84\%$ 。展望2035，受益于北斗四号建设以及政策支持和开放，中国北斗产业发展空间巨大。2035年我国时空服务产业总体产值将超万亿元人民币。 实现高精度定位芯片自给自足，构建自主可控发展护城河。华测导航专注高精度卫星导航市场产品和技术的研发和应用。而高精度卫星导航芯片是该市场发展的基础，因此华测导航近几年自研高精度导航芯片，实现核心技术自主可控。2020年，公司研发出第一代高精度定位定向基带芯片“璇玑”，并于2021年完成量产，芯片“璇玑”性能接近传统芯片厂商旗下产品。芯片性能突破并非一蹴而就，下一代GNSS芯片有望实现性能赶超。近几年，公司在芯片“璇玑”基础上，继续在下一代GNSS芯片攻关，目标研制更高集成度和更高制程的芯片，并开发相应的OEM板卡和模组等产品，提升多场景应用的技术能力。 农机导航市场快速发展，华测导航市占率领先。精准农业是近几年高精度GNSS下游应用快速增长的市场，未来几年依旧是公司收入的重要增长点。公司2024年年报显示，资源与公共事业板块实现营收14.25亿元，占比 $43.83\%$ ，是公司第一大收入来源，其中精准农业是该板块的核心业务。参考北美农业机械市场，中国农机自动驾驶系统相关市场具有较大发展空间。华测导航精准农业产品线丰富，包括农机导航自动驾驶、卫 星平地、智能喷雾、农具导航、视觉导航、收获机对行器、智能出水桩等产品。华测导航农机导航自动驾驶产品在国内市占率领先。2023-2024年，华测导航农机辅助驾驶设备补贴销量分别处于行业第二名和第一名。 发布星基增强服务，实现亚欧区域星基服务覆盖，为公司下一阶段海外市场拓展奠定技术优势。公司构建的卫星增强服务平台PointX，旨在构建覆盖全球的高精度时空信息网络，可以为各类高精度应用提供底层核心支持，包括自动驾驶精确导航、无人机智能巡线，智慧港口调度优化、智慧城市数字孪生。截至2024年底，华测导航PointX平台依托全球8000+基站和12个海外中心，已服务于全球120余个国家和地区。 # 海外对标：天宝和海克斯康为华测导航指明发展方向。 对比华测导航与天宝公司GNSS产品下游应用行业，两家公司均重点布局建筑和工程、农业、地理信息空间等行业。2024年，天宝公司来自这几个行业的收入约212亿元人民币；而华测导航相关收入规模约31亿元。前者收入规模是后者的7倍左右。对比收入地区构成，2024年天宝公司在北美洲实现收入152亿元人民币，欧洲地区实现收入77亿元人民币，亚太地区实现收入27亿元。华测导航2024年海外地区收入9.4亿元人民币。可以看到，北美和欧洲地区市场规模庞大，华测导航海外收入具有较大增长空间。对比海克斯康测量系统产品线与华测导航产品线，可以看到，华测导航产品以测量测绘领域GNSS产品为主。而海克斯康测量系统产品既有GNSS相关产品，又有基于光学和雷达等技术的高端精密测量和监测工具，相关产品频频应用于全球重大基建工程项目。例如被誉为全球第一高楼的哈利法塔，全球最长的隧道—圣哥达基线隧道，以及全球最长的跨海大桥—港珠澳大桥，均采用了徕卡测量系统的测量技术与设备。对比海克斯康测量系统产品，我们认为，华测导航产品和技术仍有较多空白，与海外顶级测量企业相比，有较大差距，但也表明公司有很大发展空间。 首次覆盖，给予“推荐”评级。考虑公司海外市场拓展顺利，测量RTK新品以及激光雷达产品市场反响良好，我们预计公司2025-2027年营收增速分别为 $22.6\% / 20.2\% / 18.4\%$ ，实现归母净利润分别为7.42亿元、9.33亿元和11.58亿元。考虑华测导航所处赛道具有长期成长性，以及公司良好科学管理机制带来的成长确定性。参考中证500指数以及通信设备行业指数估值，给予公司2026年30X-35XPE，对应目标价35.7-41.7元，对应当前市值有 $16\% - 36\%$ 的上涨空间。 风险提示：错判市场发展方向，卫星导航芯片自研进度缓慢，国际贸易摩擦加剧，下游应用场景发展低于预期。 详情参见：《华测导航（300627.SZ)：高精度导航应用龙头迎接十五五北斗红利，芯片自研与新品创新巩固国内外先发优势》，石伟晶，2025年12月16日 # 2.3中科海讯（300810.SZ)：水声龙头构建覆盖全产业链的深海科技解决方案 实控人技术背景深厚。北京中科海讯数字科技股份有限公司的主营业务是国家特种电子信息行业声纳装备领域相关产品的研发、生产和销售。中科海讯股权结构相对集中，蔡惠智为公司实际控制人。他在声纳技术领域兼具深厚研究积累与管理经验，不仅是公司核心技术带头人，还曾主导多项声纳装备研发项目。依托在中科院声学所期间沉淀的技术与行业经验，蔡惠智持续推动公司在声纳装备领域的技术突破与业务拓展。 中科海讯持续优化产品结构和技术创新。公司水声大数据方向的两型数据装备中标，以及某对抗训练系统成果转化的仿真模拟评估平台、仿真推演系统已完成交付，标志着公司已成功由核心配套商转变为“配套+系统”供应商，公司的信号处理平台类、声呐系统类产品将主要面向国家大型企事业单位、科研院所进行配套 级销售，水声大数据类、仿真训练系统类产品将主要面向国家特种部门等终端用户进行系统整机级销售。公司在后续研发方向中，将继续围绕水声技术与高性能计算、大数据、人工智能等领域的先进技术进行融合创新，针对声呐装备领域有前景的垂直应用场景，持续进行更加聚焦的研发投入。 公司信号处理平台成为国家特种电子信息行业声纳装备强制采用的标准信号处理平台仅有的两家供应商之一。声纳作为深海科技核心装备，行业参与主体较少，公司信号处理平台产品通过竞争择优程序，成为国家特种电子信息行业声纳装备强制采用的标准信号处理平台仅有的两家供应商之一；同时，公司通过自主研发及差异化竞争策略，紧贴最终用户需求，重点在基于创新概念的领域，围绕声纳领域逐渐开发声纳系统级产品、水声大数据工程产品及模拟仿真产品无人探测系统等。 深海科技为新质生产力重要内容，公司有望充分受益。2025年《政府工作报告》提出“开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安全健康发展。”首次将“深海科技”列为新兴产业重点发展领域。根据《2024年中国海洋经济统计公报》，2024年全国海洋生产总值105438亿元，其中海洋工程装备制造业、海洋电力业、海洋旅游业等均实现了 $9\%$ 以上的快速发展，海洋工程装备制造业占比 $2.4\%$ ，约为2530亿元。未来随着我国在深海极端环境技术应用的突破，公司产品应用场景有望持续拓展，公司业绩有望得到提升。 公司盈利预测及投资评级：公司作为我国少数具备深海核心装备产品迭代与交付能力的上市公司，未来随着我国深海经济规模持续扩大，有望充分享受行业发展红利。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.11、0.25和0.41亿元，对应EPS分别为0.10、0.21和0.35元。当前股价对应2025年PE值461、207、126倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求不及预期、费用压降不及预期。 详情参见：《中科海讯（300810.SZ）：水声龙头构建覆盖全产业链的深海科技解决方案》，任天辉，2025年10月30日 # 2.4中矿资源（002738.SZ)：三线布局同步发展，公司成长弹性持续增强 公司拥有锂、铯铷、铜锗锌多金属三条增长曲线，各业务板块均处于稳定上行周期。从公司三大主营业务观察，锂行业的回暖推动了公司2025年业绩改善，2026年公司锂盐产量扩张及锂价进一步上行或持续优化公司成长属性；铯铷板块中，公司2026年铯铷盐产能或较2024年 $+50\%$ ，铯铷板块或维持稳定强增长；铜锗锌多金属板块中，公司赞比亚铜矿及纳米比亚冶炼厂项目建设顺利（冶炼厂火法冶炼一期产能已于25年底建成），第三增长曲线建成或助公司业绩爆发。 （1）锂板块：借力行业周期上行，锂板块业务或加速向采选冶一体化模式升级优化。2025年前三季度，公司累计生产锂辉石精矿25.6万吨，其中25Q3公司Bikita矿山生产锂辉石精矿8.1万吨，公司锂矿端稳定生产。以8吨锂辉石对应生产1吨锂盐测算，公司锂辉石产量对应锂盐产量3.2万吨，与公司实际锂盐产量接近（公司锂盐生产原料自给率或稳定于 $100\%$ )。受益于锂行业“反内卷”政策，25Q3碳酸锂季度均价环比 $+13\%$ 。公司25年第三季度锂盐销量同比 $+13.37\%$ ，较25H1季度均值（0.9万吨）上涨 $+40.78\%$ ，产销率由25H1的 $76\%$ 升至25Q3单季度的 $158\%$ 。公司锂盐的稳定生产以及销售计划的动态调节有效帮助公司随着行业景气度上行而实现利润共振。考虑到公司已于25年底建成7.1万吨锂盐产能（较当前在产产能4.1万吨 $+73\%$ ），公司锂板块业绩或高度受益于锂价上行。此外，尽管津巴布韦锂矿出口禁令的执行导致公司短 期遭受出口审批许可扰动，但考虑到Bikita矿200万吨/年改扩建项目及200万吨/年锂辉石项目已分别建设完成并投产，BIKITA矿实质性受冲击有限（完全满足采选一体化的禁令豁免条件）。而鉴于津巴布韦政府自2027年1月1日后全面禁止锂精矿出口，仅允许本地深加工产品出口的政策执行，公司或于2026年内完成非洲3万吨/年采、选、冶一体化布局，这有助于公司成本的强化及护城河的增厚（符合当地法律合规）。 (2）铯铷板块：三季度毛利率下行，产量外扩或增强板块成长弹性。2025年前三季度，公司铯铷板块营收超过9亿元（同比增长约 $25\%$ ），毛利超过6亿元（同比增长约 $25\%$ ），对应毛利率约为 $66.67\%$ （同比下降5.43PCT)。其中，25Q3单季度公司铯铷板块营收为1.92亿元（同比下降 $25.58\%$ ，毛利为0.89亿元（同比下降 $52.15\%$ )，对应毛利率约为 $46.35\%$ （同比下降25.74PCT)。公司年内铯铷板块整体业绩及盈利维持稳定增长，25Q3或因矿石入选品位下降以及新增铯榴石采选线建设影响生产。考虑到公司25年底或建成1500吨铯铷盐产能（较24年 $+50\%$ )，公司铷盐板块业绩表现及盈利能力仍有较强增长空间。 (3）铜锗锌多金属板块：项目建设顺利推进，第三增长曲线建成或推动公司业绩爆发。铜板块方面，截至2025年9月底，公司赞比亚铜矿建设进度正常推进，露天采场剥离工程量完成年度计划 $80\%$ 。公司或于2026年建成阴极铜产能6万吨，并至2030年将阴极铜产能提升至10万吨。公司铜板块业绩表现与盈利能力有望随产能提升不断优化，铜矿开发将帮助公司抵御铜价周期性风险，并助力公司打开第三成长曲线。锗镓锌项目方面，纳米比亚冶炼厂于25H1因铜冶炼加工费下行亏损2亿元，拖累公司业绩。公司已于三季度关停铜冶炼项目，预计下半年相关亏损将显著减少。此外，纳米比亚多金属综合循环回收项目火法冶炼工艺安装建设工作顺利进行，一期产能已于25年底建成，产出半成品含锗氧化锌烟尘，公司锗锌渣的处理能力达8万吨/年。该项目全部设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年（预计于26年底建成)。根据公司尾矿资源储量及设计年产能测算，公司锗/镓/锌产能达产后，资源可供生产年限分别为23/37/19年。以海外锗锭4000美元/千克、工业镓800美元/千克、锌锭3000美元/吨测算，设计产线完全达产后，年产值可达约12.4亿元（锗约9.4亿元，锌约2.3亿元，镓约0.6亿元)，将为公司提供新的业绩爆发增长点。 风险提示：项目国政治风险，公司项目产出不及预期，锂价超预期下行风险。 详情参见：《中矿资源（002738.SZ)：三条增长曲线稳步推进，锂业务回暖推动公司业绩改善》，张天丰、闵泓朴，2025年10月31日；《中矿资源（002738.SZ)：“锂+铯铷+铜锗”三线布局，多曲线支撑公司成长弹性增强》，张天丰、闵泓朴，2025年9月9日。 # 2.5北京利尔（002392.SZ)：定增发展新材料和海外业务 公司发布定增预案：计划定增募集资金不超过10.34亿元，投资用于建设复合氧化锆及新能源与航空航天用锆基材料项目、创新研发中心、越南耐火材料生产基地和补充流动资金。 # 点评： 定增方案披露是公司“耐火材料主业筑基+新兴科技双轮驱动”发展战略的推进。公司一直以来积极推进“传统产业+新兴科技”的复合增长体系，2024年以来投资了硅碳负极材料的洛阳联创锂能公司（2024年1月增资联创锂能，公司和公司实控人赵继增分别增资1.5亿和0.75亿元，分别持股 $10\%$ 和 $5\%$ ）和AI芯片公司上海阵量(2025年5月公司和董事长赵伟分别增资上海阵量2亿元和0.5亿元，分别持股 $11.43\%$ 和 $2.86\%$ ，这两家投资的公司都是行业极具潜力的公司。这次定增建设复合氧化锆及新能源与航空航天用锆基材料项目 是公司发展战略的重大落地，3万吨产线投资规模3.65亿元，预计项目内部收益率（税后）为 $29.35\%$ ，投资回收期4.89年。 复合氧化锆和锆基材料产线既可以用于高端耐火材料，也可以用于固态电池电解质和正极材料的添加材料，也可用于航空航天材料。新产线的建设既是公司传统业务产品高端升级的需要也是公司发展新兴新材料业务突破的新路径。随着公司规模的提升和下游钢企产品的升级，锆制耐火材料的需求提升，新产线的建设可以让公司的原材料能够达到自足自给，实现产业链的一体化，进一步夯实耐火材料传统业务的稳固领先地位。同时又可以开拓广阔的“新兴业务”赛道，带来发展新空间。公司研发实力强，参与国家科技重大专项课题，承担航空用涡轮叶片和高温合金关键辅助材料工程化制备关键技术及应用研究等，公司在投资和科研技术成果的积累为公司发展新兴赛道打下扎实基础。 公司拟使用募集资金2.97亿元，项目建设周期为24个月。由于公司传统业务和新兴业务推进的需求，项目将会逐步分步投建，预计会在2026年逐步对公司业务产生积极影响。同时，新赛道的拓展也会为公司未来的发展打开更广阔的空间。 越南产线建设推动公司海外业务发展。公司越南产线计划为年产10万吨不烧耐火砖生产线、年产2万吨再生料生产线和年产1万吨不定形生产线一条。是公司海外发展战略的重要落地，弥补公司海外业务发展的不足。东南亚国家钢铁产能处于快速扩张的过程当中，特别是越南为需求量最大的国家。通过越南生产基地建设，构建公司“中国研发+东南亚制造+全球分销”的产业链协同模式，公司有着丰富的智能工厂建设经验，越南产线的建设将助力公司打开传统业务海外发展的新路径。越南利尔已经取得投资登记证，正在办理环评等。 定增不影响公司的实际控制权。截止到2026年1月30日公司实际控制人持股比例为 $24.12\%$ ，同时实际控制人之子，现任公司董事长赵伟持股比例为 $0.67\%$ ，合计持股 $24.80\%$ 。定增发行价格为不低于以发行期首日前20个交易日公司股票交易均价的 $80\%$ ，假设发行首日价格前20个交易日交易均价的 $80\%$ 和2月2日收盘价相同为7.91元/股，发行额度为最大发行额10.34亿元，则增发股数为1.31亿股，实控人和公司董事长持股比例降至 $22.34\%$ ，仍为公司实际控制人。即使最极端的情况下也不会影响实控权。 公司盈利预测及投资评级：公司传统业务稳定发展，投资AI芯片公司和硅碳负极公司潜力大，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.59、6.69和9.29亿元，对应EPS分别为0.39、0.56和0.78元。公司耐火材料传统业务综合竞争优势明显，抗风险能力强，逆势提升市占率。公司新兴业务和海外业务发展再上一程，带来公司未来新发展空间，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：耐火材料行业环境低迷持续性超出预期，复合增长体系推进速度低于预期。 详情参见：《北京利尔（002392.SZ)：定增发展新材料和海外业务》，赵军胜，2026年2月3日 # 2.6牧原股份（002714.SZ)：生猪养殖持续降本，屠宰单季扭亏 事件：公司公布2025年三季报，公司2025前三季度实现营业收入1117.90亿元，同比增长 $15.52\%$ ，实现归母净利润147.79亿元，同比增长 $41.01\%$ 。其中单三季度实现营业收入353.27亿元，同比下降 $11.48\%$ 实现归母净利润42.49亿元，同比下降 $55.98\%$ 生猪增量降本，成本优势进一步强化。公司25年前三季度合计销售生猪5732.3万头，同比增长 $27.0\%$ 。公司养殖完全成本持续下行，25年9月完全成本已下降至11.6元/kg，相比1月下降1.5元/kg，公司持续降本主要得益于生产成绩的改善和期间费用的下降。未来公司通过疫病防控、育种、营养和智能化等多维度发力，养殖完全成本有望进一步优化。产能方面，公司积极响应国家产能调控的号召，3季度末已将能繁母猪调减至330.5万头。我们预计，生猪供给充足价格磨底阶段还将持续一段时间，落后产能在政策调控和价格低迷驱动下有望加速去化，公司成本优势将进一步凸显。 屠宰量大幅提升，单季度实现扭亏。25年1-9月，公司屠宰生猪1916万头，同比增长 $140\%$ ，产能利用率为 $88\%$ 。随着公司产能利用率持续提升、产品结构优化、销售渠道开拓和服务能力提高，公司屠宰业务在第三季度已实现盈利。预计公司未来会稳步推进已规划的屠宰产能落地，屠宰量将维持增长，渠道和产品持续优化下，盈利能力有望进一步增强。 审慎经营降负债，海外业务探索推进。25年三季度末公司资产负债率 $55.5\%$ ，若考虑10月份已完成50亿元权益分配，公司年初制定的降负债目标已经超额完成。未来公司仍会坚持审慎经营原则，争取将资产负债率降至 $50\%$ 以下。公司港股上市处于证监会备案环节，正在按照流程推进，本次港股发行募集的资金主要用于拓展公司全球业务。公司积极探索海外业务发展机会，近期公司与BAF越南公司签署合作协议，将在越南建设运营楼房养殖项目，将自身技术与体系复制到海外，为公司创造新的增长点。 公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为生猪龙头企业的核心成本优势，预计公司25-27年归母净利分别为170.58、240.91和341.71亿元，EPS为3.12、4.41和6.26元，PE为16、12和8倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：公司生猪销售不及预期，生猪价格波动风险，生猪疫病风险等。 详情参见：《牧原股份（002714.SZ)：生猪养殖持续降本，屠宰单季扭亏》，程诗月，2025年11月5日 # 2.7甘源食品（002991.SZ)：不破不立，有望逐季改善 公司在产品风味开发上具备优势，产品以青豆、蚕豆、瓜子仁等为基础，已拓展至坚果炒货、豆果套餐、烘焙膨化等多品类产品组合。 成长型公司，不破不立。2018-2024公司营业收入和净利润6年CAGR分别为 $16.32\%$ 和 $21.00\%$ ，显示出公司较强的成长力。2025年H1公司因渠道改革导致业绩低谷，收入同比 $-9.3\%$ ，归母净利润同比 $-55.2\%$ 我们认为这是短期的改革阵痛，一旦改革成功，公司将摆脱以往孱弱的经销渠道，而更高效的经销和直营渠道有利于对公司新品的承接，有助于打破以往新品与渠道不匹配的桎梏。 区域动力：2024年下半年公司海外业务获得突破性增长，越南销售额的大增让我们看到了公司海外增长的空间。25年因越南税收问题导致25H1海外业务增长略不及预期，但报表端境外收入依然获得了 $161\%$ 的高增长。我们认为，越南为样板市场，印尼、马来等地区均有更大的市场空间，一旦获得突破将推动海外收入高增。 产品动力：19-24年综合果仁及豆果5年CAGR为 $32.37\%$ ，且24年依然保持了 $39.8\%$ 的增速，为公司第一大品类(营收占比 $31.21\%$ )。25年H1综合果仁收入同比下降 $19.92\%$ ，主要因春节错期和渠道调整所致，不代表品类受限，认为综合果仁及豆果的市场空间明显大于老三样产品，未来随着渠道调整的结束将重回高 增。消费者零食购买的首要考虑因素为“口味”，其次为价格、成分、口感等，而公司恰好擅长口味的研发。我们估算目前口味型树坚果市场规模约为55亿元左右，占树坚果市场的 $10\%$ 左右，占比仍低，我们认为未来口味型树坚果的市场规模将超过150亿元。 渠道动力：1、社交电商：以往产品结构单一不利于电商业务的发展，随着产品SKU以及新品价值量的增加，公司电商渠道有望获得进一步的发展。2023年甘源食品发力线上线下渠道调整，借助抖音等平台拉动新增长，推进全渠道发展战略，发展电商短视频、直播等新业态。25年H1尽管公司整体收入下降，但电商渠道收入同比 $+12.42\%$ ，推测为社交电商收入大幅增长。 2、零食量贩：我们推测，2024年的零食量贩渠道收入占比超过 $20\%$ ，25年依然保持两位数增长，收入占比进一步增加。零食量贩渠道仍处于扩张期，尽管行业增速有所放缓，但是公司将通过进一步提升上架产品种类和SKU的数量，通过深化供应链合作和优化产品性价比来进一步抢占市场份额。该渠道的规模效应也将进一步摊薄成本，提升公司盈利能力。 3、山姆：预计25年开始山姆每年新增8-10家门店，较之前的每年开约6家门店有所提速。公司在山姆主打三款产品：夏威夷果、黑金蒜香菜味翡翠豆（2024年10月上架)，鲜萃冻干榛果(2025年6月底上架)。此三款产品均获得消费者喜爱，尤其是芥末味夏威夷果上架后多年来销量持续增长，同时带动了其他渠道此类产品的增长，我们认为另外两款产品具备创新属性，深受好评且符合山姆调性，也有成为亿元级大单品潜力。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为2.54/3.72/4.39亿元，对应EPS分别为2.73/3.99/4.71元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为22/15/13倍。首次覆盖，给与“强烈推荐”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期；原材料，尤其是棕榈油价格波动风险；经销转直营效果不及预期；新品推广不及预期。 详情参见：《甘源食品（002991.SZ）：不破不立，有望逐季改善》，孟斯硕、王洁婷，2025年8月26日 # 2.8宁波银行 (002142.SZ)：全年盈利平稳,中收增长亮眼 事件：1月20日，宁波银行发布2025年业绩快报，全年实现营业收入、归母净利润719.7亿、293.3亿，同比增长 $8.0\%$ 、 $8.1\%$ （1-3Q25： $8.3\%$ 、 $8.4\%$ )。年化加权平均ROE为 $13.11\%$ ，同比下降0.48pct。年末不良率 $0.76\%$ ，环比持平；拨备覆盖率 $373.2\%$ ，环比下降2.8pct。 # 点评： 营收利润增速环比微降，中收增长亮眼。2025年宁波银行营业收入、归母净利润719.7亿、293.3亿，同比增长 $8.0\%$ 、 $8.1\%$ ，增速较前三季度均下降0.3pct。拆分营收来看：（1）净利息收入同比 $+10.8\%$ ，主要是规模驱动；增速较前三季度下降1pct，与四季度规模增速季节性放缓有关，息差或基本保持平稳。（2）中收同比 $+30.7\%$ ，增速较前三季度提升1.4pct。中收高增既有低基数因素，也受益于资本市场回暖带来的财富管理、托管等中收快速增长。截至2025年末，宁波银行个人客户AUM同比增长 $13.07\%$ ，增速高于一般存款；托管业务CUM同比增长 $13.27\%$ ，轻资本业务优势凸显。核心营收（净利息收入 $+$ 中收）同比 $+12.5\%$ 。(3) 其他非息收入同比 $-9\%$ ，主要是四季度债市调整；但宁波银行TPL账户占比不高，且上年同期基数较低，其他非息对业绩的拖累相较同业来说较小。 信贷保持双位数增长，存款增速小幅上升。2025年末宁波银行总资产同比 $+16.1\%$ ，贷款同比 $+17.4\%$ ，规模增速预计处于上市银行前列；增速较三季度末略有下降，符合信贷投放季节规律。年末贷款占总资产比重 $47.8\%$ ，较年初提升0.54pct，资产结构持续优化。2025年末存款同比 $+10.3\%$ ，较三季度末上升0.4pct。公司积极优化存款结构，主动管控负债成本；2025年新增活期存款占比 $70.8\%$ ，存款付息率同比下降33bp，2025年12月当月存款付息率 $1.42\%$ ，同比下降44bp，预计全年净息差降幅进一步收窄。 不良率继续保持平稳，拨备覆盖率环比小幅下降。2025年末宁波银行不良贷款率为 $0.76\%$ ，同比、环比持平。拨备覆盖率 $373.2\%$ ，拨备水平依然充足；环比下降2.8pct，较年初下降16.2pct，主要由于近两年零售行业风险抬升，公司核销处置保持较大力度。 投资建议：在2025年实体信贷需求偏弱的环境下，宁波银行积极扩表、规模实现高增长；净息差在负债成本持续优化下保持韧性，叠加中间业务收入高增长，公司核心营收表现亮眼。资产质量指标总体平稳，拨备覆盖率下降趋缓。在核心营收高增 $^+$ 资产质量平稳下，预计宁波银行2025-2027年归母净利润增速分别为 $8.1\%$ 、 $9.8\%$ 、 $9.9\%$ ，对应BVPS分别为33.7、37.5、41.6元/股。2026年1月20日收盘价对应2026年0.76倍PB估值。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复、信贷规模扩张不及预期；行业净息差大幅收窄；资产质量出现预期外大幅波动。 详情参见：《宁波银行（002142.SZ)：全年盈利平稳,中收增长亮眼》，林瑾璐、田馨宇，2026年1月22日 # 3. 风险提示 基本面复苏低于预期；政策不及预期；外部形势恶化。 # 分析师简介 # 刘航 电子行业首席分析师&科技组组长，复旦大学硕士，2022年6月加入东兴证券研究所。曾就职于华力微电子、诚通证券研究所和国海证券资管，证书编号：S1480522060001。 # 石伟晶 首席分析师，覆盖传媒、互联网、云计算、通信等行业。上海交通大学工学硕士。9年证券从业经验，曾供职于华创证券、安信证券，2018年加入东兴证券研究所。 # 任天辉 机械行业研究员，新加坡管理大学应用金融学硕士，厦门大学控制工程硕士，厦门大学自动化学士，2015年加入东兴证券，从事机械行业研究。 # 张天丰 大周期组组长，金属与金属新材料行业首席分析师。英国布里斯托大学金融与投资学硕士。具有十五年以上金融衍生品研究、投资及团队管理经验。曾担任东兴资产管理计划投资经理（CTA），东兴期货投资咨询部总经理。曾获得中国金融期货交易所（中金所）期权联合研究课题二等奖及三等奖；曾为安泰科、中国金属通报、经济参考报特约撰稿人，上海期货交易所注册期权讲师，中国金融期货交易所注册期权讲师，Wind金牌分析师及iFinD卓越金属产业研究，中国东方资产估值专家库成员，中国东方资产股票专家组委员。 # 赵军胜 17余年研究经验，上下结合研究框架，涵盖建筑建材及非金属新材料等行业。金融界慧眼识券商行业最佳分析师2014和2015年第4和第3名；东方财富中国最佳分析师2015年、2016年和2017年建材第3名、建材第1名和建材第3名和建筑装饰第1名；卖方分析师水晶球奖2016和2017年公募基金榜连续入围；今日投资“天眼”2018年唯一3年五星级分析师及2014、2016、2017和2018年获最佳分析师、选股第3和第1名、盈利预测最准确分析师等；2019年“金翼奖”第1名；2020年WIND金牌分析师第3名、东方财富最佳行业分析师第3名；2021年wind金牌分析师第2名。 # 程诗月 美国马里兰大学金融学硕士，2017年加入东兴证券研究所，现任农林牧渔行业分析师，重点覆盖畜禽养殖、饲料动保、宠物食品等细分子行业。 # 孟斯硕 首席分析师，工商管理硕士，曾任职太平洋证券、民生证券等，6年食品饮料行业研究经验，2020年6月加入东兴证券。 # 林瑾璐 剑桥大学金融与经济学硕士。曾任国金证券、海通证券、天风证券银行业分析师。2019年7月加入东兴 证券研究所，负责银行行业股票分析和固定收益研究。 # 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 # 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 # 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 # 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 $-5\% \sim +5\%$ 之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 $-5\% \sim +5\%$ 之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上。 # 东兴证券研究所 北京 西城区金融大街5号新盛大厦座16层 邮编：100033 电话：010-66554070 传真：010-66554008 上海 B虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦23层 邮编：200082 电话：021-25102800 传真：021-25102881 深圳 福田区益田路6009号新世界中心46F 邮编：518038 电话：0755-83239601 传真：0755-23824526