深度报告-2026-02-03-华安证券-大类资产配置月报第55期_2026年2月_美联储鹰派主席提名_修复_独立性与美元_34页_969kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 美联储鹰派主席提名“修复”独立性与美元 # 一大类资产配置月报第55期：2026年2月 分析师：郑小霞 SAC执业证书号：S0010520080007 联系方式：zhengxx@hazq.com 分析师：张运智 SAC执业证书号：S0010523070001 联系方式：zhangyz@hazq.com 核心结论：美联储鹰派主席提名“修复”独立性，美元回升抑制资产价格 大类 项目 本期：2026-1-30至2026-2-27 上期：2025-12-31至2026-1-30 投资建议 较上期变化 核心观点与逻辑支撑 指数变动 涨跌 股指 上证指数 震荡 ↓ 下一任美联储主席提名引发新一轮紧缩预期，经济基本面延 续放缓，2月风险扰动增多、市场波动可能加剧。 3968.84->4117.95 3.76% 创业板指 震荡 ↓ 3203.17->3346.36 4.47% 成长(风格.中信) 震荡 ↓ 8881.61->9588.03 7.95% 周期(风格.中信) 震荡 ↓ 经济复苏斜率仍在低位、消费风格建议低配，而考虑到2月 微观流动性存在收窄可能，建议超配金融风格。 6084.94->6693.64 10.00% 金融(风格.中信) 震荡上行 ↑ 9276.61->9024.89 -2.71% 消费(风格.中信) 震荡下行 → 10711.39->10905.6 1.81% NASDAQ指数 震荡下行 ↓ 降息预期有所收窄，美股估值压力增大，因而短期恐继续承 压，相对低配纳指。 23241.99->23461.82 0.95% DSJ平均指数 震荡下行 ↓ 48063.29->48892.47 1.73% 债券 1Y国债到期收益率（%） 震荡 ↑ 结构性降息落地后，2月货币政策或“按兵不动”。货币政 策与通胀水平边际变化有限，利率或延续震荡态势。 1.337->1.3 -4BP 10Y国债到期收益率（%） 震荡 → 1.847->1.811 -4BP 2Y美债收益率（%） 震荡上行 ↑ 经济数据维持韧性，叠加地缘政治冲突可能加剧欧洲投资者 抛售长债、推升原油价格，长端利率上行概率更大。 3.47->3.52 5BP 10Y美债收益率（%） 震荡上行 ↑ 4.18->4.26 8BP 大宗 商品 布伦特原油（美元/桶） 震荡上行 ↑↑ 随着地缘政治冲突的影响因素逐步减弱，叠加下一任美联储 主席提名为偏鹰派的沃什，前期支撑国际大宗商品价格因素 发生明显变化。但考虑到中东局势的不确定性较强，结合供 给端情况来看，建议超配原油、低配铜、标配黄金。 57.42->65.21 13.57% COMEX铜（美元/磅） 震荡下行 ↓↓ 564.9->595.35 5.39% COMEX黄金（美元/盎司） 震荡 → 4324.5->4879.6 12.84% 南华工业品指数 震荡 ↓ 按照往年惯例，进入2月后市场开始进入“两会”政策力度 博弈期。在1-2月宏观数据“空窗期”情况下，投资止跌回稳 以及反内卷政策预期有望继续对价格形成托底，因而相对高 配与投资端关联度更高的螺纹钢。 3549.74->3710.33 4.52% 南华螺纹钢指数 震荡上行 → 1046.05->1048.06 0.19% 南华农产品指数 震荡 → 1051.03->1069.77 1.78% 南华玻璃指数 震荡 ↓ 1000.85->972.3 -2.85% 汇率 美元指数 震荡上行 ↑↑ 美国政府“停摆”可能性减弱，下一任美联储主席提名有望 “修复”独立性，美元指数重获支撑，人民币升值趋缓。 98.27->97.12 -1.18% 美元兑人民币 震荡 ↑ 6.99->6.95 -0.58% 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 # 配置建议：超配美元，低配美股、美债 1 下一任美联储主席提名为鹰派官员沃什 2 国内政策预期转向两会政策力度博弈 3 经济基本面边际变化不大，投资端未能延续向好 本期:2026-1-30至2026-2-27 大类 项目 本期:2026-1-30至2026-2-27 高配 标配 低配 高配 标配 低配 ✓ 国内股指 上证指数 ✓ 创业板指 ✓ 成长(风格.中信) ✓ 周期(风格.中信) ✓ 金融(风格.中信) ✓ 消费(风格.中信) ✓ ✓ 美股股指 NASDAQ指数 ✓ DSJ平均指数 ✓ ✓ 国债 1Y国债到期收益率(%) ✓ 10Y国债到期收益率(%) ✓ ✓ 美债 2Y美债收益率(%) ✓ 10Y美债收益率(%) ✓ ✓ 国际大宗商品 布伦特原油(美元/桶) ✓ ✓ COMEX铜(美元/磅) COMEX黄金(美元/盎司) ✓ ✓ 国内大宗商品 南华工业品指数 ✓ 南华螺纹钢指数 ✓ 南华农产品指数 ✓ 南华玻璃指数 ✓ ✓ 汇率 美元指数 ✓ 美元兑人民币 ✓ 资料来源：iFind，华安证券研究所整理。注：表内所指投资建议汇率中“高配”是指高配外汇。 # 目录 1 配置逻辑：美联储主席提名为鹰派官员 2 权益：藏锋守拙 3 利率：宽松预期下降，偏谨慎以对 4 大宗：市场预期或由收敛变分散 5 汇率：美元重获支撑，人民币升值趋缓 # 下一任美联储主席提名为鹰派官员沃什“修复”美联储信用 > 1月FOMC会议维持利率不变，符合市场预期，是2025年9月连续降息后首次暂停。会议声明略偏鹰派，主要是对经济增长定性更加乐观，强调失业率已显现出企稳迹象，为暂停前期风险管理式的降息提供支撑。 下一任美联储主席提名为鹰派官员沃什“修复”美联储信用。①降息路径偏谨慎可能引起市场重新定价。经过多次波折，特朗普政府最终确定提名沃什为美联储主席，而非更倾向于加快降息的贝莱德首席投资官里克·里德，因而市场可能回重新定价后续的降息路径。②对美联储改革计划（如取消点阵图）可能会对市场预期形成扰动。如沃什出任美联储主席，有望消除市场对于其他候选人全力执行特朗普降息要求、丧失独立性的担忧，也更加注重美联储回归通胀水平管理、消除过去几年来对于美联储政策引发流动性泛滥进而丧失独立性的担忧。因而，沃什“修复”美联储信用，有利于美元信用修复。 美联储利率观测器显示市场押注美联储6月降息 资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。 克拉里达规则下，理论利率指向无需常规降息 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：% # 出口高景气延续，但内需依然有待提振 > 出口高景气延续，但内需依然有待提振。1月已公布高频数据显示基本面边际变化不大，出口维持较高景气，消费、地产等内需依旧承压，价格端环比变化不大，但投资端并未延续改善迹象，或指向稳投资相关政策节奏可能留待年后加码发力。预计1月，出口同比 $4.5\%$ ；CPI同比 $0.3\%$ 、PPI同比 $-1.9\%$ 。 >春节“错位”因素影响下，开年消费端动能未见明显改善。1月前两周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为4.3万辆和4.0万辆，同比分别下降 $33.4\%$ 和 $26.1\%$ ，均较上月明显下降。商品价格分化，全国白酒批发价格指数持平于110.13，但部分高档白酒价格月末有所改善，柯桥纺织指数小幅回落至105.0。可选服务类消费偏弱：因2026年春节相对较晚，12月海南旅游消费总指数同比下降约 $0.9\%$ ，降幅较淡季基本持平；缺乏热门影片支撑，叠加去年春节档票房火爆，电影票房周均收入较上一年同期下降 $12.5\%$ 。 乘用车销量同比负增长 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：% 柯桥指数回落，海南旅游价格企稳 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：点 # PMI回落，年初稳增长压力有所显现 PMI回落，年初稳增长压力有所显现。1月制造业PMI为 $49.3\%$ ，较上月下降0.8个百分点，跌破荣枯线。①供需两端小幅收窄，但生产仍维持在荣枯线之上。1月生产指数为 $50.6\%$ ，但新订单和出口订单指数分别为 $49.2\%$ 和 $47.8\%$ ，新订单降幅（1.6个百分点）快于出口订单（1.2个百分点）。②就业小幅回落，压力依然较大。1月从业人员为 $48.1\%$ ，较上月下降0.1个百分点，指数在低位徘徊。③服务业与建筑业景气度偏低迷。1月份，服务业PMI为 $49.5\%$ ，较上月下降0.2个百分点。建筑业PMI较上月大幅下降4个百分点至 $48.8\%$ ，或表明基建开工尚待提振。从不同企业类型的PMI来看，中小型企业PMI下行较快、较上月均超过1个百分点。 生产、新订单与新出口订单均回落 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ 大中小企业PMI走弱，中小型企业下行较快 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：% # 目录 1 配置逻辑：美联储主席提名为鹰派官员 2 权益：藏锋守拙 3 利率：宽松预期下降，偏谨慎以对 4 大宗：市场预期或由收敛变分散 5 汇率：美元重获支撑，人民币升值趋缓 # 2.1 国内权益：藏锋守拙 > 我们在1月策略月报《藏锋守拙》（2026-02-01）中指出，下一任美联储主席提名为鹰派官员引发新一轮紧缩预期，市场微观流动性有小幅收窄可能，进入传统两会政策博弈期，经济基本面延续放缓，2月风险扰动增多、市场波动可能加剧。配置上，减少弹性，寻求稳定和确定性。其中规律性基建开工行情布局正当时，重视高胜率赔率10大细分领域和18只优势个股组合。有中长期涨价趋势预期，同时前期未超涨的存储、化工、机械设备亦可重视。AI产业链中长期核心主线不变，但短期进入良性调整期概率加大。 从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位、消费风格建议低配，而考虑到2月微观流动性存在收窄可能，建议超配金融风格。 (1)细胞是一个有机体,一切动植物都在细胞发育同来 变量 变动值 上证指数 创业板指 成长(风格) 周期(风格) 金融(风格) 消费(风格) 短端利率变动(1Y国债) -0.07 0.52 1.04 0.70 0.85 0.21 0.18 长短利差变动(10Y-1Y国债) 0.08 -0.30 -0.52 -0.36 -0.40 -0.05 -0.27 短端利率变动(2Y美债) 0.04 -0.09 -0.26 -0.13 -0.04 -0.16 -0.05 长短利差变动(10Y-2Y美债) 0.03 -0.01 -0.01 0.02 0.03 -0.01 -0.02 M2同比差值变动 0.50 0.84 2.60 1.80 0.71 0.25 0.79 社融同比差值变动 -0.20 0.53 1.39 0.74 0.75 0.63 0.60 新发基金规模(自然对数) 5.27 2.61 4.41 3.56 3.50 0.78 1.81 合计 4.10 8.65 6.33 5.39 1.65 3.04 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。 # 2.1 国内权益（1）：基建开工季节性机会正值布局期 > 通过复盘发现在春节假期结束后到两会结束期间的1-1.5个月时间内，基建开工方向存在较为规律性、季节性的投资机会，通过筛选打分模型更是能筛选出其中具备高赔率、高胜率的10大细分领域，近期更新模型后，筛选出的10大行业分别为工程咨询服务、环保设备、环境治理、通用设备、专业工程、非金属材料、金属新材料、专用设备、装修装饰、塑料。2026年基建开工季节性行情即将来临，当下正值良好布局期。 基建开工相关的41个细分领域性价比打分模型 二级行业 10年平均 收益率 超额收益率 打分 性价比 二级行业 10年平均 收益率 超额收益率 打分 性价比 10年均值 (赔率) 次数 (胜率) 10年均值 (赔率) 次数 (胜率) 工程咨询服务 14.8% 7.1% 9 16.1 普钢 10.4% 2.7% 5 7.7 环保设备 15.2% 7.5% 8 15.5 工程机械 9.2% 1.6% 6 7.6 环境治理 13.1% 5.4% 9 14.4 特钢 9.2% 1.5% 6 7.5 通用设备 12.5% 4.8% 9 13.8 化学原料 10.0% 2.3% 5 7.3 专业工程 13.2% 5.5% 8 13.5 油服工程 9.0% 1.3% 6 7.3 非金属材料 13.6% 5.9% 7 12.9 装修建材 8.5% 0.8% 6 6.8 金属新材料 12.3% 4.6% 8 12.6 农化制品 8.4% 0.7% 5 5.7 专用设备 11.8% 4.1% 8 12.1 焦炭 8.3% 0.6% 5 5.6 装修装饰 11.7% 4.1% 8 12.1 轨交设备 8.2% 0.5% 5 5.5 塑料 12.6% 4.9% 7 11.9 玻璃玻纤 8.2% 0.6% 4 4.6 水泥 12.2% 4.6% 7 11.6 煤炭开采 7.9% 0.2% 4 4.2 自动化设备 11.2% 3.5% 7 10.5 化学纤维 7.3% -0.4% 4 3.6 农商行Ⅱ 14.4% 6.2% 4 10.2 电力 7.2% -0.5% 4 3.5 燃气Ⅱ 10.7% 3.0% 7 10.0 物流 6.1% -1.6% 4 2.4 工业金属 11.1% 3.5% 6 9.5 铁路公路 6.0% -1.7% 4 2.3 冶钢原料 11.7% 4.0% 5 9.0 房地产开发 6.9% -0.8% 3 2.2 化学制品 8.7% 1.0% 8 9.0 航空机场 6.1% -1.6% 3 1.4 基础建设 10.4% 2.7% 6 8.7 炼化及贸易 4.6% -3.1% 3 -0.1 橡胶 9.2% 1.5% 7 8.5 城商行 2.8% -4.9% 3 -1.9 房屋建设 9.0% 1.3% 7 8.3 国有大型银行 2.0% -5.6% 3 -2.6 航运港口 9.4% 1.8% 6 7.8 性价比=赔率+胜率 资料来源：Wind，华安证券研究所。 # 2.1 国内权益（2）：存在中长期涨价趋势或预期的细分领域 (1) 机械设备：外需仍处高增阶段，关注海外需求持续回升带动下的业绩改善以及基建开工季节性行情下机械设备板块的机会。 (2) 存储：景气高增持续获得验证，长短期视角下均有景气抬升支撑。 (3) 化工原材料：短期基建开工季行情有望来临或对化工板块形成支撑，中长期需求有望持续改善带动价格回升。 存储厂商利润实现持续高增 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：规模单位为十亿美元 化工产品价格近期持续回升 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：单位为点。 # 2.1 国内权益（3）：AI产业链中长期仍是核心主线 (1) CPO、PCB直接受益于智算中心建设需求快速增长的趋势没有变。 (2) 算力配套如光纤、液冷、电源设备等有望成为新需求增长极。空芯光纤、多芯光纤等新型光纤迎来快速发展期。其中空芯光纤以空气为传输介质，具备低时延、低非线性效应以及低损耗的特征，能满足多个应用场景，效果较传统光纤大幅提升。 (3) AI基建热度向下游应用扩散仍是重要趋势，关注软件、游戏以及机器人。 光模块市场前景广阔 资料来源：C114通信网、Yole Group，华安证券研究所。 机器人正处于全球竞争的产业化临界点 资料来源：艾瑞研究院，华安证券研究所。 # 2.2美股：强势美元压力下，美股短期恐继续承压 > 强势美元压力下，美股短期恐继续承压。鹰派官员沃什被提名为下一任美联储主席，有望打消市场对于美联储独立性担忧。美国政府“停摆”概率下降，美国与欧盟关系有所缓和，投资者可能中长期对于美国资本市场信心有所回暖，美股外部风险因素有所缓解。美国政府2025年四季度“停摆”结束后，美国经济数据维持韧性，也指向美股业绩有望得到保障。但短期来看，降息预期有所收窄，美股估值压力增大，因而短期恐继续承压，相对低配纳指。 降息预期走弱，相对低配纳指 变量 变动值 纳斯达克指数 道琼斯工业指数 短端利率变动（2Y美债） 0.04 -0.04 -0.01 长短利差变动（10Y-2Y美债） 0.03 -0.01 0.02 失业率（季调）变动 -0.10 -0.12 -0.05 美国CPI环比 0.00 0.00 0.00 美国PPI环比 0.50 -2.66 -0.92 合计 -2.83 -0.97 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ 。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。 股息率与10Y美债收益率缺口小幅扩大 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ # 目录 1 配置逻辑：美联储主席提名为鹰派官员 2 权益：藏锋守拙 3 利率：宽松预期下降，偏谨慎以对 4 大宗：市场预期或由收敛变分散 5 汇率：美元重获支撑，人民币升值趋缓 # 3.1 国内债券：结构性降息落地后，2月货币政策或“按兵不动” > 结构性降息落地后，2月货币政策或“按兵不动”。①1月15日，央行在新闻发布会上宣布一系列举措，一方面统一下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，另一方面，增加支农支小再贷款额度5000亿元、科技创新和技术改造贷款额度4000亿元。同时，央行明确指出我国还有降准降息的空间。后续来看，考虑到央行已经出台政策，并且过去一段时间来一直在淡化总量指标，因而全面降息与降准可能需要更加明确的信号，2月增量政策出台概率不大。②进入1月后，美元兑人民币汇率变动幅度有限，在稳汇率诉求下再度宽松可能面临掣肘。③考虑到银行净息差处于历史偏低水平，全面降息或仍需存款利率调整作为前置条件。 1月1年期MLF大幅超额续作 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：亿元 DR007月末回落，整体流动性仍偏宽 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ # 3.1 国内债券：货币政策与通胀边际变化有限，利率或延续震荡态势 > 货币政策与通胀水平边际变化有限，利率或延续震荡态势。年初阶段性宽松的窗口期已过，货币政策与通胀水平边际变化有限，在央行注重利率调控的情况下，利率可能在2月整体维持震荡。但从长维度来看，价格水平温和回升，通胀及其预期回暖情况下，利率存在潜在的回升压力。 短端利率有所回升，期限利差收窄 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：% 2025年四季度GDP增速承压 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ 。注：2月为累计同比。 # 3.2.1 美债：短期实际利率（3M名义）持平 > 美联储中期降息预期下降，美债利率存上行风险。根据伯南克三因素框架判断，2月美债利率存上行风险。①美联储1月暂停降息，上半年降息概率下降，短期实际利率基本持平。②经济数据维持韧性，叠加地缘政治冲突可能加剧欧洲投资者抛售长债，长端利率或继续回升。③地缘政治冲突推升原油价格，通胀预期可能有所反弹。 > 美债：短期实际利率（3M名义）持平。2025年12月短期实际利率跟随美联储降息下行，但1月暂停降息、上半年继续暂停降息概率较大，短期实际利率有望持平。 降息预期企稳下，短期实际利率维持不变 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：% “预防式”降息结束，实际利率趋近于理论利率 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：% # 3.2.2 美债：实际利率负期限利差延续收窄 > 美债：实际利率负期限利差延续收窄。12月美国ISM-PMI回落至 $47.9\%$ ，零售销售额环比数据暂缓公布。但美国政府“停摆”结束后，GDP、零售增速等整体经济数据好于市场预期，美国经济分析局预计未来12个月衰退概率明显回落，美国经济放缓风险继续下降。同时，由于美国政府与中东、欧洲地缘政治冲突加剧，已引起部分主权财富基金抛售美债，进一步推升长端利率。因此，实际利率负期限利差仍有收窄动力，进而推动长端利率小幅上行。 美国衰退概率大幅下降，负期限利差继续收窄 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ 。注：期限利差为月均值。 美国PMI小幅下降，零售数据整体维持韧性 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ # 3.2.3 美债：10Y内含通胀预期有所回升 > 美债：10Y内含通胀预期有所回升。当前10Y内含通胀反弹至 $2.35\%$ 附近。短期来看，美国与伊朗的冲突引发中东地区地缘政治风险外溢，原油供给端扰动可能进一步推升原油价格，随着WTI原油价格上行至65美元/桶上方，通胀预期也有所增强。2026年1月克利夫兰联储5年通胀预期为 $2.33\%$ ，较上月略有回落，或表明工资端引发通胀担忧有所缓解。 内含通胀预期略有回升 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ 油价反弹，内含通胀预期提升 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ 、美元/桶。 # 目录 1 配置逻辑：美联储主席提名为鹰派官员 2 权益：藏锋守拙 3 利率：宽松预期下降，偏谨慎以对 4 大宗：市场预期或由收敛变分散 5 汇率：美元重获支撑，人民币升值趋缓 # 4.1 国际大宗：鹰派美联储主席提名或对价格形成新拖累 鹰派美联储主席提名或对价格形成新拖累。2026年1月，随着地缘政治冲突对供应链中断的担忧，以及偏鸽派的美联储主席候选人贝莱德首席投资官可能被提名为下一任美联储主席，共同推升全球大宗商品价格。但随着地缘政治冲突的影响因素逐步减弱，叠加下一任美联储主席提名确定为偏鹰派的沃什，前期支撑国际大宗商品价格因素发生明显变化。但考虑到中东局势的不确定性较强，结合供给端情况来看，建议超配原油、低配铜、标配黄金。 因子分析看，原油增仓最为明显 变量 变动值 WTI原油 COMEX铜 COMEX黄金 短端 利率变动(2Y美债) 0.04 0.24 -0.01 -0.18 长短利差 变动(10Y-2Y美债) 0.03 0.00 0.03 0.01 美债长期平均实际利率 -0.10 -0.36 0.11 -0.38 库存/ETF持仓量变动 0.19 0.05 0.35 净多头持仓 21.36 -0.03 0.00 合计 21.42 0.15 -0.20 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ 。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。 金油比延续高位 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ # 4.1 原油：地缘政治冲突加剧供给担忧，油价有望上行 地缘政治冲突加剧供给担忧，油价有望上行。尽管美国总统特朗普通过获取委内瑞拉石油进一步加强了北美地区的原油供应，但美伊冲突不确定性较强、市场对于中东局势担忧支撑油价上涨，与此同时，近期油价上涨并未明显改变OPEC+的谨慎态度，OPEC+依然维持暂缓增产的决定。因而，预计原油价格震荡偏上行。 OPEC+预计供需基本平衡 资料来源：OPEC月报，华安证券研究所。单位：mb/d 原油库存变化不大 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：千桶、万桶 # 4.1 铜：供需重估后，上行需新支撑 > 铜：供需重估后，上行需新支撑。英伟达对其论文中测算的数据中心铜需求进行重估，大幅下调了单位算力对应的铜用量，因而此前因AI快速发展对于铜需求快速增长、供需缺口扩大的前景需要重新评估。同时，美联储下一任主席提名为鹰派官员，也可能成为铜价上行的抑制因素。因此，在新一轮有利因素出现之前，铜价可能震荡偏下行。 COMEX铜库存与LME铜库存延续增长 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：吨、短吨。 铜多头净持仓收窄 资料来源：iFind，华安证券研究所。 # 4.1黄金：升势恐阶段性暂缓 黄金：升势恐阶段性暂缓。1月FOMC会议维持利率不变，符合市场预期，是2025年9月连续降息后首次暂停。会议声明略偏鹰派，主要是对经济增长定性更加乐观，强调失业率已显现出企稳迹象，考虑到美国政府停摆结束后的2025年12月非农就业数据中失业率回落，或指向美国就业市场下行风险可能已经阶段性消退，为暂停前期风险管理式的降息提供支撑。会后新闻发布会上，现任美联储主席鲍威尔释放中性偏鸽派信号，表明未来降息路径依然维持数据依赖，即降息周期尚未结束，同时指出当前利率水平在中性利率偏上限的范围内，因而并未排除降息空间。此外，鲍威尔对于资本市场价格走势并未给出过度关注，不会基于近期贵金属价格大幅上涨而有所干预。因而，在下一任美联储主席提名为鹰派官员、美国政府“停摆”概率下降、地缘政治冲突并未爆发情况下，金价升势恐阶段性暂缓，但中长期来看美国继续推行逆全球化举措，对金价仍有支撑。 美债实际利率变动有限 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ ETF持仓量持续上行 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：吨 # 4.2 国内大宗：关注“两会”政策力度预期 > 关注“两会”政策力度预期。按照往年惯例，进入2月后市场开始进入“两会”政策力度博弈期。从已召开地方两会情况看，对于GDP增速目标大概率与2025年持平或略有调整，其中天津4.5%、广东4.5%-5%、北京和河南5%左右、河北5%以上、浙江为5%-5.5%，因而2026年GDP增长目标也有可能会采取广东、浙江等区间范围的表述。目前来看，在1-2月宏观数据“空窗期”情况下，投资止跌回稳以及反内卷政策预期有望继续对价格形成托底，因而相对高配与投资端关联度更高的螺纹钢。 投资端尚未对价格形成强支撑 变量 变动值 南华工业品 南华螺纹钢 南华农产品 南华玻璃 短端利率变动(1Y国债) -0.07 0.25 -0.45 0.27 -0.17 长短利差(10Y-1Y国债) 0.08 0.12 -0.23 0.04 -0.24 M2同比差值变动 0.70 -0.16 0.03 -0.11 0.69 基建投资累计同比变动 -1.10 -0.17 -0.62 -0.18 -1.19 新开工面积前12个月移动平均同比 -20.47 -0.64 -1.08 -0.63 1.12 竣工面积前12个月移动平均同比 -18.16 -2.37 -22.32 -1.72 39.91 销售面积前12个月移动平均同比 -9.53 0.67 -0.31 1.03 -3.94 合计 -2.28 -24.97 -1.31 36.17 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。 # 4.2 南华工业品指数：出口景气度维持高位，生产端整体持平 > 南华工业品指数：出口景气度维持高位，生产端整体持平。1月前四周周均集装箱吞吐量为671万标准箱，环比较上月有所增长，同比增速 $7.7\%$ 较上月增速 $7.8\%$ 略有下降，考虑到去年年初基数较高，出口景气度整体维持高位。典型工业品开工率基本持平，汽车全钢胎开工率下半月持平于 $62.5\%$ 左右，PX开工率围绕 $90\%$ 左右震荡，唐山高炉开工率从上月 $93\%$ 回落至 $91\%$ 左右、但月内变化不大。由于2026年春节较晚，叠加出口景气度维持高位，生产端在1月并未出现明显回落。总的看，市场对于政策托底经济预期改善，投资止跌回稳有利于国内需求回升，但春节期间价格变化可能较为有限，因此预计南华工业品价格偏震荡。 唐山高炉、PX与钢胎开工率基本持平 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ 1月有色与能源价格均上行 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：美元/桶、指数点 # 4.2 南华螺纹钢指数：投资止跌回稳，有望带动预期继续向好 > 南华螺纹钢指数：投资止跌回稳，有望带动预期继续向好。12月钢材预估日产量反弹至245万吨/天左右。房地产新开工面积同比增速变动不大，对螺纹钢需求影响有限。但考虑到2025Q4经济增长承压，特别是投资端增速同比快速下降，预计2026年Q1在中央经济工作会议推动投资止跌回稳带动下，市场预期有所改善。因此，螺纹钢指数有望向好。 新开工降幅边际变动不大 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ 、元/吨。 12月螺纹钢库存企稳 资料来源：iFind，华安证券研究所。 # 4.2 南华农产品指数：运输成本支撑农产品价格 > 南华农产品指数：运输成本支撑农产品价格。猪肉价格维持相对低位，1月前三周猪肉平均价23.26元/公斤，环比上月均值提升0.63元/公斤，与去年同期均值同比下降 $16.6\%$ 、降幅较上月略有收窄。1月受天气因素影响，食用农产品价格指数继续反弹，但考虑到基数切换后，同比反而有所走弱。总的看，需求因临近春节回升，油价推高运输成本回暖支撑农产品价格，但保供可能推动农产品价格指数维持震荡。 猪肉价格持续下行，食用农产品价格继续反弹 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：元/公斤、指数点。 生猪存栏量小幅去化 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：万头 # 4.2 南华玻璃指数：前期政策效果逐步减弱 南华玻璃指数：前期政策效果逐步减弱。前期调控政策效果边际走弱，年末年初置业需求释放后新一轮需求动能不足，30个大中城市1月周平均新房销售面积同比下降26.2%、降幅较上月小幅扩大4个百分点。我们认为，在缺乏增量政策情况下，地产依然难以企稳。从代表性房价走势来看，房价快速下跌势头在2025年12月有所缓解，但后续不确定性依然较高。一线城市二手住宅销售价格环比下降0.9%，降幅比上月收窄0.2个百分点。其中，北京、上海、广州和深圳分别下降1.3%、0.6%、1.0%和0.6%。二线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%，降幅扩大0.1个百分点。三线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%，降幅与上月相同。因此，缺乏利好因素支撑，玻璃价格偏震荡。 2026年初市场成交偏弱 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：万平方米。注：数据为30个大中型城市周成交量。 竣工面积、汽车产量同比增速维持低位 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位： $\%$ # 目录 1 配置逻辑：美联储主席提名为鹰派官员 2 权益：藏锋守拙 3 利率：宽松预期下降，偏谨慎以对 4 大宗：市场预期或由收敛变分散 5 汇率：美元重获支撑，人民币升值趋缓 # 5.1 美元指数：重获支撑 > 美元指数：重获支撑。①一方面，美国总统特朗普对于美元贬值持开放态度，进一步加剧国际资本流出美国，但随着美国两党对于预算问题逐步解决，政府再次“停摆”可能性明显减弱。②另一方面，下一任美联储主席提名人凯文·沃什有望打消市场对于美联储独立性的担忧，同时偏紧缩的货币政策也有望提升美国无风险利率，吸引全球资本流入。因而，美元指数重获支撑，有望回归升势。 美国PMI平稳回落 资料来源：iFind，华安证券研究所，单位： $\%$ 市场对3月FOMC目标利率持平押注维持高位 资料来源：iFind，华安证券研究所，单位：%。注：数据来源为“联储观察工具；下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性”。 # 5.2人民币：美元走强形成一定贬值压力，升值恐暂时趋缓 > 人民币：美元走强形成一定贬值压力，升值恐暂时趋缓。一方面，随着美国政府“停摆”风险解除和下一任美联储主席提名为鹰派官员带动美元走强，对人民币形成一定被动贬值压力。叠加中美利差“倒挂”幅度进入1月后整体变化不大，人民币汇率升值幅度放缓。但从中长期看，国内通胀水平回升带动名义利率水平改善、进而带动中美利差“倒挂”幅度收窄，叠加国内经济企稳向好，人民币汇率方向上维持升值不变。 12月外汇储备小幅净流入 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：亿美元。 中美利差“倒挂”幅度变动不大 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：% # 华安策略 # 感谢关注! 风险提示：对各国经济前景预测存在偏差；国内外政策收紧超预期；中美关系超预期恶化等。 # 重要声明 # 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 # 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 # 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： # 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数 $5\%$ 以上； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差 $-5\%$ 至 $5\%$ 减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数 $5\%$ 以上； # 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 $15\%$ 以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 $5\%$ 至 $15\%$ 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 $-5\%$ 至 $5\%$ 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 $5\%$ 至 $15\%$ 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 $15\%$ 以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。