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小马智行（PONY）深度研究报告：Robotaxi商业化拐点渐进

投资评级与核心观点

首次覆盖“买入”评级，强调公司作为Robotaxi技术领先者，有望受益于政策完善、技术突破和产业链降本，单位经济模型转正后迅速规模化实现扭亏。盈利预测2025-2027年收入分别为0.78亿、1.05亿、3.42亿美元，当前市值对应PS为59.7倍、44.2倍、13.5倍，较可比公司估值具备成长性。

公司概况

• 成立背景：2016年12月由百度系核心团队创办，聚焦全栈式自动驾驶技术，获丰田、红杉、IDG等投资。
• 股权结构：实际控制人彭军、楼天城合计拥有54.8%投票权，核心团队技术基因深厚，汇聚前Waymo、百度高管。
• 战略方向：聚焦Robotaxi与Robotruck两大场景，通过“昆仑计划”推进量产，计划2025年底车队规模达千辆。

技术优势与商业化进展

• 技术突破：
  • 自主研发PonyWorld世界模型平台，生成百亿公里测试数据，提升系统决策能力。
  • 第七代自动驾驶系统BOM成本较上一代下降70%，车载计算单元与激光雷达成本降幅超80%、68%。
  • 构建20项功能冗余机制，安全性达人类驾驶水平的10倍。
• 商业化落地：
  • Robotaxi：在北京、上海等一线城市开展收费运营，单车日均订单超15单，累计运营小时数超50万，计划2025年底车队规模达千辆。
  • Robotruck：与三一重卡、中国外运合作，完成跨省货运试点，在京津塘高速等实现无人编队运营。

市场布局与战略合作

• 国内合作：与如祺出行、支付宝、高德打车等平台深化合作，在北上广深核心城市布局运营网络。
• 国际扩张：已在美、韩、卢森堡等地获Robotaxi牌照，与Uber、康福德高集团、Emile Weber等达成战略合作，2025年将在中东接入其平台并向全球推广。

盈利预测与估值

• 收入结构：2025-2027年自动驾驶出行服务、自动驾驶卡车物流、乘用车智能驾驶收入占比分别为34%、56%、34%，Robotaxi业务驱动收入爆发式增长。
• 盈利路径：随第七代车型量产与规模化运营，单车经济模型有望转正，毛利率从15%提升至52%。
• 估值方法：采用PS估值法，参考特斯拉、Mobileye等可比公司，预测2025-2027年平均PS为12.8倍、7.2倍、4.6倍，公司当前估值处于合理区间。

风险提示

• 竞争加剧：行业技术突破可能加速竞争。
• 降本不及预期：硬件价格下降滞后将影响量产节奏。
• 政策变动：监管趋严可能制约业务拓展。

小马智行凭借深厚的技术积累、领先的商业化进程与全球化布局，有望在万亿级Robotaxi市场中占据先机。