> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 政策面转向 金银承压 研究员：王露晨 CFA 期货从业证号：F03110758 投资咨询资格证号：Z0021675 # 第一章 综合分析及交易策略 2 # 第二章 宏观面数据追踪 # 第三章 贵金属基本面数据追踪 13 # 政策面转向 金银承压 # 【综合分析】 宏观面：上周金银市场宏观环境呈现多空交织格局，地缘政治风险和政策面的变化成为主导因素，数据的影响则偏小。前半周，美国对伊朗态度持续升级，特朗普政府威胁对伊朗采取军事行动，并宣布任何与伊朗做生意的国家将面临25%关税，中东紧张局势持续发酵，推动市场避险情绪高涨。与此同时，美国司法机构对美联储主席鲍威尔启动刑事调查，引发市场对美联储独立性的担忧，进一步加剧了市场波动，持续驱动金银续刷历史新高。但周四、周五市场发生重要转向，特朗普政府于1月15日突然宣布暂缓对关键矿产进口加征新关税，尽管并未排除未来加征的可能性，这一政策变化在情绪上缓解了市场对白银等关键矿产供给收紧的担忧，市场开始降温，并对当天盘面形成短期压力；美联储方面，多位官员发表鹰派言论，强调通胀风险仍存，并着重维护美联储的独立性。至周五，上期所发布政策大幅降低沪银的交易限额至日内3000手，且特朗普暗示哈塞特（美联储主席候选人中最鸽、市场押注胜率最高的人选）将留任白宫经济委员会主任，政策端的调整和市场的预期差共同作用，令金银再度承压。总体而言，地缘政治风险溢价、美联储政策不确定性、特朗普政府关税政策变化和交易所的调控共同构成了上周金银市场的复杂驱动。 期货盘面：上周，金银期货市场在续刷新高后呈宽幅震荡格局，具有高位、高波动的特征。伦敦金全周在4500-4650美元区间剧烈波动，最终收于4595.515美元，周涨幅 $1.9\%$ 。伦敦银表现更为强劲，周初从80美元附近持续拉升，一度触及93.17美元历史高点，最终收于90.134，周涨幅 $12.8\%$ 。内盘方面，沪金主力合约创新高1042.94元/克，周五日盘收于1032.32元，周涨幅约 $2.57\%$ ；沪银主力合约表现更为突出，最高触及23688元/千克，周五日盘收于22483元，周涨幅达 $20\%$ ；但周五晚至周六凌晨的夜盘，受前述交易所政策和美联储主席人选不确定性的影响，沪金沪银亦有所承压，沪金回落至1031.66元/克，沪银回落至21998元/千克。 # 【策略推荐】 1. 单边：沪金延续低多思路；沪银方面，暂以保护利润为主，关注5日均线阻力的有效性。 2.套利：沪银择机多外盘空内盘。 3.期权：牛市看涨价差策略。 沪金、沪银日线 伦敦金、伦敦银日线 美元指数与伦敦金 美元指数与伦敦银 实际利率与伦敦金 VIX指数 标准普尔500波动率指数(VIX) 实际利率与伦敦银 人民币汇率与黄金 # 主要资产和指数走势 内外盘黄金期货走势 内盘黄金溢价 Comex金银比 内外盘白银期货走势 内盘白银溢价 沪金沪银比值 第一章 周度核心要点分析及策略推荐 第二章 宏观面数据追踪 第三章 贵金属基本面数据追踪 # 市场交易主线：关税博弈转向降息博弈 特朗普政府对美联储的施压表现梳理 <table><tr><td>时间</td><td>特朗普表态</td><td>白宫其他官员表态</td></tr><tr><td>4月28-5月5日</td><td>5月2日晚,美国非农就业数据发布。特朗普表示美国实际上已不存在通胀,鲍威尔若不立即降息,美国经济将面临放缓风险。5月4日,特朗普批评鲍威尔,但表示不会对其进行罢免。</td><td>4月29日,贝森特表示,债券市场正在发出美联储应该降息的信号。5月5日,贝森特表示,希望把利率降到十年来的最低水平。</td></tr><tr><td>6月23-6月29日</td><td>6月24日,特朗普表示,鲍威尔今天要到国会去解释为什么他拒绝降息,希望国会真的能够给这个超级愚蠢、顽固的人点教训。6月25日,特朗普在北约峰会表示,会在三四个人之内选出下一任美联储主席,希望鲍威尔想辞职。6月29日,特朗普在接受采访时表示,美国应将利率控制在1%或2%</td><td>6月27日白宫表示,特朗普近期不会就下任美联储主席人选做出决定。白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特表示,特朗普对美联储(连续四次不降息)倍感挫折。6月29日贝森特表示,鲍威尔的任期将持续到明年5月,但美国政府可能最早在今年10月提名继任者。</td></tr><tr><td>7月8-7月13日</td><td>7月8日,特朗普在内阁会议上说,鲍威尔应立即辞职。7月9日,特朗普在社交媒体称美联储设定的利率至少偏高3个百分点。7月10日,特朗普在社交媒体上发文,再度敦促美联储主席鲍威尔降息。7月11日,在被问及是否会解雇鲍威尔时,特朗普称没有相关计划。7月13日,特朗普对记者表示,如果美联储主席鲍威尔辞职,那将是一件好事。</td><td>7月8日,白宫贸易顾问纳瓦罗认为鲍威尔拖延降息。7月11日,美国联邦住房金融局局长普尔特称:“有报道称鲍威尔正在考虑辞职,这让我感到鼓舞”。美国管理和预算办公室OMB)主任沃特对鲍威尔进行了猛烈抨击,认为鲍威尔对美联储管理不善。7月13日,美国白宫经济顾问哈塞特称,若有正当理由,特朗普有权解雇美国联邦储备委员会主席鲍威尔。</td></tr><tr><td>7月14-7月20日</td><td>7月15日,特朗普在“真实社交”上发文表示,通胀率较低,美联储应该降息3个百分点。特朗普向记者表示美联储总部翻修工程成本超支足以成为解雇美联储主席鲍威尔的理由。7月16日中午特朗普否认解雇鲍威尔的行动。</td><td>7月15日,贝森特表示,特朗普政府已开始“正式程序”以寻找鲍威尔的继任者。7月16日一位白宫官员称,特朗普可能很快解雇鲍威尔。另据纽约时报》报道,特朗普已起草解雇美联储主席鲍威尔的信件并向几位共和党人展示。</td></tr><tr><td>8月4-8月10日</td><td>8月5日,特朗普接受CNBC采访,表示可能很快宣布美联储新任主席,贝森特不是候选人。8月7日,特朗普表示,已选定现任白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰接替刚刚空出的美联储理事席位,任期至2026年1月31日</td><td>-</td></tr><tr><td>8月11-8月17日</td><td>8月13日CNBC消息,特朗普正在考虑11名下任美联储主席候选人。</td><td>8月13日,贝森特认为美联储的利率应该比现在低150-175个基点,如果数据是准确的,美联储本可能会更早降息。</td></tr><tr><td>8月18日</td><td>8月26日,特朗普正式解雇美联储理事丽莎·库克,指责她在抵押贷款文件上虚假陈述。</td><td>8月19日,贝森特在采访中表示,美联储已变得肿,并建议新主席应审查整个组织。</td></tr><tr><td>8月28日</td><td>库克正式就解雇风波起诉特朗普</td><td>-</td></tr><tr><td>9月10日</td><td>法官阻止罢免美联储理事库克,特朗普政府火速上诉。</td><td>-</td></tr><tr><td>10月1日</td><td>美国最高法院拒绝允许特朗普立即罢免美联储理事库克,最高法院将于明年1月就该罢免案举行听证会。</td><td>-</td></tr></table> Vix恐慌指数与黄金波动 市场对新美联储主席的押注情况 √ 对等关税逐步清晰后，市场避险情绪逐步从高位回落，黄金进入高位盘整期。在此期间，其实特朗普对于美联储独立性的干扰实际从未停止（见左图），随着对等关税的落地，美联储的独立性风波才逐渐成为市场交易的重点之一。 ✓ 特朗普在解雇鲍威尔的尝试无果后，转而对美联储理事进行调查。8月26日特朗普宣布解雇库克，虽然受到了一定的法律阻力，但仍加大了美联储委员维持独立判断的“成本”。 - 特朗普的动机在于迫使美联储尽早、尽快降息，以减轻美国国债利息负担，改善财政收支。但如果美联储的独立性遭到干扰，可能在中长期抬升美国通胀。 # 美国经济——GDP、消费等表现出韧性 # 美国GDP年化季环比 美国实际GDP年化季环比 # 美国GDP分项贡献 美国GDP分项贡献 美国零售月率变化 美国消费者信心与通胀预期变化 # 美国三季度实际GDP年化季环比 $4.3\%$ ，预期 $3.3\%$ ，前值 $3.8\%$ ，创两年内最快增速，主因家庭消费支出强劲： - 本次报告详细数据显示，作为美国经济最大支柱的消费者支出在第三季度表现尤为亮眼，增长了 $3.5\%$ ，远高于第二季度的 $2.5\%$ 。这表明尽管面临借贷成本压力，美国家庭的消费意愿依然强烈，直接推动了整体经济的加速扩张。 相比之下，投资端表现分化。非住宅类投资虽然保持增长，但增速从上一季度的 $7.3\%$ 放缓至 $2.8\%$ 。住宅投资则继续拖累经济，第三季度下降 $5.1\%$ ，与第二季度的降幅持平。 # 未经通胀调整的零售销售额在11月环比增长 $0.6\%$ ，高于 $0.5\%$ 的预期值； 10月数据则从初值下修至 $-0.1\%$ 。 - 受假日购物季消费强劲与汽车销量反弹带动，美国11月零售销售表现超出预期。11月正值假日购物季升温期，零售商不仅在“黑色星期五”，也在临近假期的多日内为各类大众商品推出促销和折扣。从细分数据来看，汽车销售与加油站收入对整体增长贡献最大，但百货商店和家具店的销售则出现下滑。 美国2026年1月份消费者信心指数初值为54.0，环比高于12月份的终值52.9，同比低于2025年1月份的终值71.7。未来一年通胀预期稳定在 $4.2\%$ 水平，为2025年1月以来最低水平。 # 美国经济——就业市场超预期降温 美国新增非农就业人数 美国职位空缺与失业率 美国新增非农和ADP就业人数（3月平均） 新增非农就业结构 <table><tr><td></td><td>美国:新增非农就业人数</td><td>私营:生产</td><td>私营:服务:信息咨询</td><td>私营:服务:教育和保健</td><td>私营:服务:休闲和住宿</td><td>私营:服务:专业和商业</td><td>私营:服务:金融活动</td><td>私营:服务:其他</td><td>私营:服务:贸易、运输和公用事业</td><td>政府</td></tr><tr><td>2025-12</td><td>50.00</td><td>-21.00</td><td>0.00</td><td>41.00</td><td>47.00</td><td>-9.00</td><td>7.00</td><td>5.00</td><td>-33.00</td><td>13.00</td></tr><tr><td>2025-11</td><td>64.00</td><td>19.00</td><td>-4.00</td><td>65.00</td><td>-12.00</td><td>12.00</td><td>-2.00</td><td>8.00</td><td>-12.00</td><td>-5.00</td></tr><tr><td>2025-10</td><td>-105.00</td><td>-9.00</td><td>-5.00</td><td>59.00</td><td>16.00</td><td>-7.00</td><td>-3.00</td><td>1.00</td><td>-1.00</td><td>-157.00</td></tr><tr><td>2025-09</td><td>108.00</td><td>17.00</td><td>-3.00</td><td>56.00</td><td>42.00</td><td>-8.00</td><td>6.00</td><td>-5.00</td><td>-1.00</td><td>4.00</td></tr><tr><td>2025-08</td><td>-26.00</td><td>-33.00</td><td>-5.00</td><td>34.00</td><td>23.00</td><td>-13.00</td><td>-15.00</td><td>17.00</td><td>2.00</td><td>-36.00</td></tr><tr><td>2025-07</td><td>72.00</td><td>-16.00</td><td>-6.00</td><td>80.00</td><td>9.00</td><td>-13.00</td><td>1.00</td><td>5.00</td><td>-4.00</td><td>16.00</td></tr><tr><td>2025-06</td><td>-13.00</td><td>-21.00</td><td>-3.00</td><td>51.00</td><td>-5.00</td><td>-24.00</td><td>-6.00</td><td>-6.00</td><td>-13.00</td><td>14.00</td></tr><tr><td>2025-05</td><td>19.00</td><td>-13.00</td><td>2.00</td><td>70.00</td><td>27.00</td><td>-23.00</td><td>7.00</td><td>10.00</td><td>-11.00</td><td>-50.00</td></tr><tr><td>2025-04</td><td>158.00</td><td>2.00</td><td>1.00</td><td>85.00</td><td>18.00</td><td>27.00</td><td>5.00</td><td>-3.00</td><td>-2.00</td><td>25.00</td></tr><tr><td>2025-03</td><td>120.00</td><td>5.00</td><td>-2.00</td><td>65.00</td><td>45.00</td><td>-11.00</td><td>3.00</td><td>17.00</td><td>-8.00</td><td>6.00</td></tr><tr><td>2025-02</td><td>102.00</td><td>24.00</td><td>0.00</td><td>65.00</td><td>-34.00</td><td>15.00</td><td>15.00</td><td>0.00</td><td>22.00</td><td>-5.00</td></tr><tr><td>2025-01</td><td>111.00</td><td>-11.00</td><td>-4.00</td><td>62.00</td><td>-14.00</td><td>-35.00</td><td>14.00</td><td>13.00</td><td>54.00</td><td>32.00</td></tr></table> > 美国12月非农就业人口增长5万人，预期6.5万人，前值6.4万人。10月份非农新增就业人数从-10.5万人修正至-17.3万人；11月份非农新增就业人数从6.4万人修正至5.6万人。修正后，11月和12月新增就业人数合计较修正前低7.6万人。 > 美国12月失业率 $4.4\%$ ，预期 $4.5\%$ ，前值 $4.6\%$ 。失业率下降的部分原因在于失业者彻底离开了劳动力市场，不再被统计为“积极寻找工作”的人群。 > 分行业来看，私人部门就业增长疲软，制造业岗位继续萎缩。医疗保健行业再次成为招聘的主要驱动力，增加了2.1万个岗位。据媒体统计，该行业去年平均每月增加3.4万个就业岗位，不过这一增速低于2024年平均每月5.6万人的增幅。 >全年来看，美国非农就业人数累计增加了58.4万人。这是自2020年因新冠疫情导致就业锐减920万人以来的最弱年度增长。若剔除疫情期间的异常波动，即便回溯至2010年至2019年的整个经济扩张周期，也未曾出现过如此疲软的年度就业增长数据。 > 数据公布后，市场预计美联储2026年降息约50个基点，但1月降息概率归零。 资料来源：iFinD 银河期货 # 美国经济——通胀整体温和 美国CPI同比 美原油和部分食品的定价呈back结构 <table><tr><td>名称</td><td>代码</td><td>现价</td><td>名称</td><td>代码</td><td>现价</td></tr><tr><td rowspan="2">美原油主连</td><td rowspan="2">CL0W</td><td rowspan="2">56.93</td><td>美大豆主连</td><td>ZS0W</td><td>1071.75</td></tr><tr><td>美大豆连续</td><td>ZSOY</td><td>1057.75</td></tr><tr><td>美原油连续</td><td>CL0Y</td><td>56.93</td><td>美大豆2601</td><td>ZS26F</td><td>1057.75</td></tr><tr><td>美原油2601</td><td>CL26F</td><td>--</td><td>美大豆2603</td><td>ZS26H</td><td>1071.75</td></tr><tr><td>美原油2602</td><td>CL26G</td><td>56.93</td><td>美大豆2605</td><td>ZS26K</td><td>1082.75</td></tr><tr><td rowspan="2">美原油2603</td><td rowspan="2">CL26H</td><td rowspan="2">56.76</td><td>美大豆2607</td><td>ZS26N</td><td>1094.00</td></tr><tr><td>美大豆2608</td><td>ZS26Q</td><td>1091.75</td></tr><tr><td>美原油2604</td><td>CL26J</td><td>56.63</td><td>美大豆2609</td><td>ZS26U</td><td>1077.00</td></tr><tr><td>美原油2605</td><td>CL26K</td><td>56.59</td><td>美大豆2611</td><td>ZS26X</td><td>1081.25</td></tr><tr><td rowspan="2">美原油2606</td><td rowspan="2">CL26M</td><td rowspan="2">56.66</td><td>活牛主连</td><td>LEOW</td><td>229,750</td></tr><tr><td>活牛连续</td><td>LEOY</td><td>229,750</td></tr><tr><td>美原油2607</td><td>CL26N</td><td>56.69</td><td>活牛2512</td><td>LE25Z</td><td>229,900</td></tr><tr><td>美原油2608</td><td>CL26Q</td><td>56.72</td><td>活牛2602</td><td>LE26G</td><td>229,750</td></tr><tr><td rowspan="2">美原油2609</td><td rowspan="2">CL26U</td><td rowspan="2">56.68</td><td>活牛2604</td><td>LE26J</td><td>229,700</td></tr><tr><td>活牛2606</td><td>LE26M</td><td>224,200</td></tr><tr><td>美原油2610</td><td>CL26V</td><td>56.63</td><td>活牛2608</td><td>LE26Q</td><td>220,700</td></tr><tr><td>美原油2611</td><td>CL26X</td><td>56.64</td><td>活牛2610</td><td>LE26V</td><td>219,575</td></tr><tr><td>美原油2612</td><td>CL26Z</td><td>56.78</td><td>活牛2612</td><td>LE26Z</td><td>219,425</td></tr></table> # 美联储通胀预测 美国Zillow租金指数 美国工资增速 $\succ$ 能源、食品对2026年价格压力偏小。 > 核心商品方面，二手车的前瞻性指标显示价格压力偏小，不过关税的传导风险仍存。联储研究显示关税对通胀传导的剩余幅度可能在0.2-0.3个百分点，预计将在一季度见顶，叠加美国当前制造业周期的修复，预计明年核心商品通胀会呈现出一定韧性。 > 核心服务价格方面，房租分项的前瞻性指标指向房租水平未来或延续温和走势，工资增速放缓则指向更广泛的服务分项压力有所缓和，不过如果后续就业市场随着美联储的降息得到修复，那么这部分的价格仍可能表现出一定粘性。 美联储资产端直接持有证券规模 美联储负债端显示美国金融市场流动性趋紧 本轮缩表从2022年6月缩表开始并延续至今，美联储资产端直接持有债券规模由8.5万亿美元降低至6.3万亿美元。 ■2022年-2024年，美联储在资产端缩表的同时，通过负债端的逆回购（RRP）账户向市场释放短期流动性，具体表现在美国财政部通过发债重建TGA账户余额的同时，主要消耗的是RRP账户中的余额（RRP账户余额被视为美国金融系统中存放“冗余流动性”的缓冲垫）。到了今年，RRP账户余额接近枯竭，在RRP账户的缓冲作用消失后，美联储缩表的影响就会直接反映到美国银行存款准备金账户中，当前美联储的银行准备金账户下行至2.88万亿，而3万亿的水平被美联储和市场视为接近中性的水平，如果更低，美国金融市场则可能发生流动性问题。 也正是在这个时点，鲍威尔于10月14日晚间表示“货币市场流动性渐渐趋紧，未来几个月缩表或接近尾声结束缩表”，意味着美联储将恢复对到期债券本金的再投资，使资产负债表规模趋于稳定，不再进一步收紧流动性。这虽不等于重新开启量化宽松（QE），但标志着货币政策从“主动紧缩”转向“中性观望”的关键一步。 第一章 周度核心要点分析及策略推荐 第二章 宏观面数据追踪 第三章 贵金属基本面数据追踪 # 黄金——全球供需 黄金供需平衡表 <table><tr><td>吨</td><td>2014</td><td>2015</td><td>2016</td><td>2017</td><td>2018</td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>Q1'25</td><td>Q2'25</td><td>Q3'25</td><td>2024 1-3Q</td><td>2025 1-3Q</td><td>同比</td></tr><tr><td>供应量</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>金矿产量</td><td>3,272</td><td>3,362</td><td>3,516</td><td>3,581</td><td>3,658</td><td>3,605</td><td>3,484</td><td>3,573</td><td>3,632</td><td>3,644</td><td>3,661</td><td>836</td><td>904</td><td>977</td><td>2,701</td><td>2,717</td><td>1%</td></tr><tr><td>生产商净套保</td><td>105</td><td>13</td><td>38</td><td>-26</td><td>-12</td><td>6</td><td>-37</td><td>-5</td><td>-12</td><td>67</td><td>-57</td><td>-7</td><td>-25</td><td>-8</td><td>-36</td><td>-40</td><td>12%</td></tr><tr><td>回收金</td><td>1,130</td><td>1,067</td><td>1,232</td><td>1,112</td><td>1,132</td><td>1,276</td><td>1,293</td><td>1,136</td><td>1,136</td><td>1,234</td><td>1,370</td><td>349</td><td>347</td><td>344</td><td>1,008</td><td>1,041</td><td>3%</td></tr><tr><td>总供应量</td><td>4,506</td><td>4,442</td><td>4,786</td><td>4,667</td><td>4,778</td><td>4,887</td><td>4,740</td><td>4,703</td><td>4,756</td><td>4,946</td><td>4,974</td><td>1,178</td><td>1,227</td><td>1,313</td><td>3,673</td><td>3,717</td><td>1.2%</td></tr><tr><td>需求量</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>金饰制造</td><td>2,544</td><td>2,479</td><td>2,019</td><td>2,257</td><td>2,290</td><td>2,152</td><td>1,324</td><td>2,231</td><td>2,195</td><td>2,191</td><td>2,004</td><td>424</td><td>356</td><td>419</td><td>1,502</td><td>1,199</td><td>-20%</td></tr><tr><td>金饰消费</td><td>2,530</td><td>2,459</td><td>2,104</td><td>2,240</td><td>2,250</td><td>2,127</td><td>1,398</td><td>2,148</td><td>2,088</td><td>2,111</td><td>1,877</td><td>382</td><td>341</td><td>371</td><td>1,339</td><td>1,095</td><td>-18%</td></tr><tr><td>金饰库存</td><td>13</td><td>20</td><td>-85</td><td>17</td><td>40</td><td>25</td><td>-74</td><td>83</td><td>107</td><td>80</td><td>126</td><td>42</td><td>14</td><td>48</td><td>163</td><td>104</td><td>-36%</td></tr><tr><td>科技</td><td>355</td><td>338</td><td>329</td><td>339</td><td>342</td><td>333</td><td>309</td><td>337</td><td>315</td><td>305</td><td>326</td><td>80</td><td>79</td><td>82</td><td>243</td><td>241</td><td>-1%</td></tr><tr><td>电子用金</td><td>284</td><td>268</td><td>262</td><td>272</td><td>275</td><td>269</td><td>255</td><td>279</td><td>258</td><td>249</td><td>271</td><td>67</td><td>66</td><td>69</td><td>202</td><td>201</td><td>0%</td></tr><tr><td>其他行业</td><td>52</td><td>51</td><td>50</td><td>51</td><td>52</td><td>50</td><td>42</td><td>47</td><td>47</td><td>47</td><td>47</td><td>11</td><td>11</td><td>11</td><td>35</td><td>33</td><td>-4%</td></tr><tr><td>牙科</td><td>20</td><td>19</td><td>18</td><td>16</td><td>15</td><td>14</td><td>12</td><td>11</td><td>10</td><td>9</td><td>9</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>7</td><td>6</td><td>-8%</td></tr><tr><td>投资</td><td>905</td><td>967</td><td>1,616</td><td>1,315</td><td>1,161</td><td>1,275</td><td>1,795</td><td>992</td><td>1,113</td><td>946</td><td>1,180</td><td>552</td><td>478</td><td>537</td><td>837</td><td>1,566</td><td>87%</td></tr><tr><td>金条和金币总需求量</td><td>1,067</td><td>1,091</td><td>1,073</td><td>1,044</td><td>1,091</td><td>871</td><td>902</td><td>1,180</td><td>1,222</td><td>1,190</td><td>1,186</td><td>325</td><td>307</td><td>316</td><td>863</td><td>947</td><td>10%</td></tr><tr><td>金条</td><td>781</td><td>791</td><td>798</td><td>780</td><td>776</td><td>584</td><td>543</td><td>811</td><td>802</td><td>782</td><td>860</td><td>258</td><td>243</td><td>237</td><td>627</td><td>738</td><td>18%</td></tr><tr><td>官方金币</td><td>205</td><td>224</td><td>208</td><td>188</td><td>242</td><td>221</td><td>290</td><td>284</td><td>321</td><td>293</td><td>201</td><td>44</td><td>39</td><td>32</td><td>146</td><td>115</td><td>-21%</td></tr><tr><td>奖章/仿制金币</td><td>81</td><td>76</td><td>68</td><td>76</td><td>73</td><td>67</td><td>69</td><td>85</td><td>99</td><td>115</td><td>125</td><td>23</td><td>25</td><td>47</td><td>90</td><td>94</td><td>5%</td></tr><tr><td>黄金ETFs及类似产品</td><td>-162</td><td>-124</td><td>543</td><td>271</td><td>70</td><td>404</td><td>893</td><td>-189</td><td>-110</td><td>-244</td><td>-7</td><td>227</td><td>171</td><td>222</td><td>-25</td><td>619</td><td>-</td></tr><tr><td>各国央行和其他机构</td><td>601</td><td>580</td><td>395</td><td>379</td><td>656</td><td>605</td><td>255</td><td>450</td><td>1,080</td><td>1,051</td><td>1,045</td><td>242</td><td>172</td><td>220</td><td>724</td><td>634</td><td>-13%</td></tr><tr><td>黄金需求</td><td>4,405</td><td>4,364</td><td>4,359</td><td>4,290</td><td>4,449</td><td>4,365</td><td>3,683</td><td>4,010</td><td>4,703</td><td>4,492</td><td>4,554</td><td>1,298</td><td>1,084</td><td>1,258</td><td>3,307</td><td>3,640</td><td>1.2%</td></tr><tr><td>供需平衡</td><td>102</td><td>78</td><td>427</td><td>377</td><td>330</td><td>522</td><td>1,058</td><td>694</td><td>53</td><td>453</td><td>421</td><td>-120</td><td>143</td><td>55</td><td>366</td><td>77</td><td>-79%</td></tr><tr><td>LBMA黄金价格(美元/盎司)</td><td>1,266</td><td>1,160</td><td>1,251</td><td>1,257</td><td>1,268</td><td>1,393</td><td>1,770</td><td>1,799</td><td>1,800</td><td>1,941</td><td>2,386</td><td>2,860</td><td>3,280</td><td>3,457</td><td>2,294</td><td>3,199</td><td>39%</td></tr></table> - 2025年前三季度供给总量3717吨，同比增加 $1.2\%$ 。第三季度全球黄金总供应量同比攀升 $3\%$ ，增至1,313吨，创季度历史新高，金矿产量三季度同比增长 $2\%$ ，达977吨；回收金供应量同比增长 $6\%$ ，达344吨，保持高位且水平稳定。 - 2025年前三季度黄金需求总量增长1%至3,717吨，对应金额达3,840亿美元，同比增长41%。其中，第三季度全球黄金总需求（含场外交易投资）同比增长3%至1,313吨，是世界黄金协会有该项统计数据以来最高的季度需求总量记录。三季度，投资需求仍牢牢占据黄金需求的主导地位。全球黄金ETF总持仓大幅增加（+222吨），叠加金条与金币需求连续第四个季度突破300吨（本季度为316吨），共同推动了黄金总需求的增长。三季度，全球央行购金量仍处于高位，达220吨，较上季度增长28%（尽管今年前三季度的累计购金量为634吨，较去年同期的724吨而言购金步伐有所放缓。）三季度金饰消费同比出现两位数下滑（该势头已延续至第六个季度），降至371吨，主要由于金价处于历史高位，金饰消费量因此持续承压。科技用金需求较2024年三季度略有下滑，尽管人工智能应用对这部分黄金需求的增长提供了助力，但仍受到美国关税政策和金价飙所升带来的双重阻力。 # 黄金——国内供需 中国黄金供给情况 (吨) 中国黄金消费情况 (吨) - 中国黄金协会10日发布的数据显示，2025年前三季度，我国原料和进口原料共计生产黄金392.931吨，同比增长 $3.60\%$ ；我国黄金消费量682.730吨，同比下降 $7.95\%$ 。其中：黄金首饰270.036吨，同比下降 $32.50\%$ ，金条及金币352.116吨，同比增长 $24.55\%$ ，工业及其他用金60.578吨，同比增长 $2.72\%$ 。 - 另外，根据Trademap统计，我国1-3季度进口黄金770吨。 # 发展中国家引领本轮央行购金潮 2022-2025主要央行购/售金情况(吨) 备注：本图仅包含IMF公开披露的央行黄金储备变化 中国央行购金（吨） 各央行黄金储备占比 中国央行购金变化与金价走势 2022年起，全球央行掀起购金潮：2022年创下1082吨的最高记录，2023年购金量也高达1037吨，2024年1045吨。在这波购金潮中，以中国、波兰、土耳其、印度等为代表的发展中国家表现积极。 - 中国央行：优化外汇储备结构/对冲地缘和经济不确定性/人民币国际化。 波兰央行：防范地缘相关风险/提升金融安全（计划将黄金占外汇储备比例从 $14.7\%$ 提升至 $20\%$ ，25年9月再次声明可能进一步将之提高至 $30\%$ ） 土耳其：对抗本币贬值与通胀危机/降低美元体系制裁风险/低利率货币政策下的对冲工具 - 印度：优化外汇储备结构/提升国际金融话语权 - 另有 $50\%$ 左右的央行购金数量信息并不透明 # 白银——世界供需平衡 世界白银供需平衡表 <table><tr><td></td><td>2016</td><td>2017</td><td>2018</td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025F</td><td>YoY 2024</td><td>YoY 2025</td></tr><tr><td>矿产银</td><td>27996</td><td>26870</td><td>26463</td><td>26046</td><td>24379</td><td>25841</td><td>26108</td><td>25278</td><td>25496</td><td>25971</td><td>1.0%</td><td>2.0%</td></tr><tr><td>回收银</td><td>4861</td><td>4983</td><td>5048</td><td>5095</td><td>5614</td><td>5931</td><td>6019</td><td>5707</td><td>6031</td><td>6009</td><td>6.0%</td><td>-0.4%</td></tr><tr><td>净套保</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>432</td><td>264</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>28</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>官方售银</td><td>34</td><td>31</td><td>37</td><td>47</td><td>37</td><td>47</td><td>53</td><td>50</td><td>47</td><td>47</td><td>-9.0%</td><td>4.0%</td></tr><tr><td>总供给</td><td>32892</td><td>31884</td><td>31548</td><td>31620</td><td>30295</td><td>31819</td><td>32180</td><td>31035</td><td>31573</td><td>32055</td><td>2.0%</td><td>2.0%</td></tr><tr><td>工业需求</td><td>15272</td><td>16423</td><td>16354</td><td>16342</td><td>15922</td><td>17545</td><td>18423</td><td>20438</td><td>21166</td><td>21070</td><td>4.0%</td><td>-0.5%</td></tr><tr><td>电子电器</td><td>9611</td><td>10547</td><td>10277</td><td>10158</td><td>9997</td><td>10908</td><td>11530</td><td>13822</td><td>14323</td><td>14482</td><td>4.0%</td><td>1.0%</td></tr><tr><td>光伏</td><td>2538</td><td>3089</td><td>2706</td><td>2330</td><td>2575</td><td>2765</td><td>3673</td><td>5994</td><td>6146</td><td>6087</td><td>3.0%</td><td>-1.0%</td></tr><tr><td>其他</td><td>7073</td><td>7459</td><td>7571</td><td>7829</td><td>7421</td><td>8143</td><td>7857</td><td>7829</td><td>8177</td><td>8395</td><td>4.4%</td><td>2.7%</td></tr><tr><td>焊料合金</td><td>1527</td><td>1583</td><td>1617</td><td>1630</td><td>1477</td><td>1571</td><td>1530</td><td>1561</td><td>1605</td><td>1645</td><td>3.0%</td><td>3.0%</td></tr><tr><td>其他</td><td>4134</td><td>4292</td><td>4463</td><td>4554</td><td>4445</td><td>5067</td><td>5362</td><td>5057</td><td>5238</td><td>4942</td><td>4.0%</td><td>-6.0%</td></tr><tr><td>摄影</td><td>1079</td><td>1008</td><td>977</td><td>955</td><td>837</td><td>862</td><td>862</td><td>849</td><td>793</td><td>753</td><td>-7.0%</td><td>-5.0%</td></tr><tr><td>银首饰</td><td>5882</td><td>6103</td><td>6320</td><td>6270</td><td>4694</td><td>5661</td><td>7294</td><td>6317</td><td>6491</td><td>6103</td><td>3.0%</td><td>-6.0%</td></tr><tr><td>银器</td><td>1664</td><td>1848</td><td>2087</td><td>1907</td><td>970</td><td>1266</td><td>2286</td><td>1714</td><td>1686</td><td>1431</td><td>-2.0%</td><td>-15.0%</td></tr><tr><td>实物投资</td><td>6622</td><td>4846</td><td>5160</td><td>5829</td><td>6473</td><td>8843</td><td>10522</td><td>7599</td><td>5938</td><td>6358</td><td>-22.0%</td><td>7.0%</td></tr><tr><td>净套保</td><td>373</td><td>34</td><td>230</td><td>0</td><td>0</td><td>109</td><td>557</td><td>358</td><td>134</td><td>0</td><td>-62.0%</td><td>-</td></tr><tr><td>总需求</td><td>30892</td><td>30261</td><td>31128</td><td>31303</td><td>28895</td><td>34285</td><td>39943</td><td>37274</td><td>36208</td><td>35713</td><td>-3.0%</td><td>-1.0%</td></tr><tr><td>供需平衡</td><td>2000</td><td>1624</td><td>420</td><td>317</td><td>1400</td><td>-2467</td><td>-7763</td><td>-6239</td><td>-4634</td><td>-3658</td><td>-</td><td>-</td></tr></table> - 根据世界白银协会的统计，2024年全球白银供给量为31573吨，同比 $+2\%$ 。2024年白银全球需求36208吨，较上年 $-3\%$ 。白银需求主要包括工业用银21166吨（光伏用银6146吨）、银首饰6491吨、银器1686吨和投资5938吨。供需缺口4634吨。 - 对于2025年，世界白银协会预计供给将继续增长 $2\%$ ，为32055吨。需求方面，预计工业用银整体变化不大，光伏用银维持在6千吨左右。预计2025年的白银供需缺口将减少至3658吨。 由于白银多为伴生，供应端相对稳定难以在短期内大幅增加或减少，因而凸显了需求变化对白银价格影响的重要性。 需求方面，白银工业需求的传统领域如首饰、投资、电子电器等从绝对量看通常比较稳定、影响一般也比较有限。 从2022年起对白银需求扰动最大的领域便是光伏用银，颇有些异军突起之势，但25年大概率不会再高速增长，甚至可能边际降低。 原因一方面在于25年光伏行业增长空间暂时受限；另一方面，在银价高企的背景下，少银无银成为行业趋势。 当前市场普遍预期2025年光伏装机增速和24年基本持稳或增长10%以内。 2024年，占光伏市场主流的TopCon电池片的银单耗由109mg/W下降至80-90mg/W，降幅约 $20\%$ 。2025年，随着技术的迭代，银单耗预计将会进一步降低。 2020-2022年，由于疫情扰动，世界最大的银饰银器需求国——印度的需求先是大幅减少，后报复性反弹。23年起逐步恢复正常水平和波动。 过去4年白银供需连续出现缺口，与此向呼应的是白银显性库存在2022-2023年经历了快速去库。 但需要注意到，库存已从2024年的底部开始触底反弹，由3.6万余吨逐渐上涨至当前的3.9万吨。供需缺口也有所收敛。 # 白银库存 LBMA库存 上期所库存 COMEX库存 上金所库存 LBMA库存在2022年经历了一轮快速的去库，在很大程度上抵消了当时白银供需缺口带来的影响。2023-2024年，全球主要交易所的白银库存将至有记录以来的低位。 2025年，市场担忧特朗普政府对白银加征关税，在1季度将大量白银实物搬运到美国，令LBMA的白银库存雪上加霜。 10月，随着伦敦市场发生白银的“轧空”，向伦敦出口白银的窗口打开，美国、中国的白银现货流向伦敦，在一定程度上缓解了伦敦的白银现货流动性紧张的情况，但国内白银库存继续下降。 # 白银ETF需求与供需情况观察 全球白银ETF总持仓及最大ETF持仓（长期） 白银1月期租赁利率 全球白银ETF总持仓及最大ETF持仓（短期） 上金所递延费支付方向 LBMA库存当前有约27000多吨的白银库存，其中有约20000吨是和ETF挂钩的白银实物、无法自由流通；可以自由流动的数量大概仅在7000吨左右 海外的白银租赁利率通常是接近0%的水平，10月10日左右飙升至30%以上（此后市场一度没有报价），当前回到4-8%左右。 但伦敦现货市场供应的暂时缓解并不能改变全球白银供需缺口的矛盾。当前的租赁利率水平仍然显著高于历史。 风险：银价和ETF需求具有一定的“反身性”关系。 # 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 # 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 # 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