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浙商李超林成炜宏观团队报告总结：社融靠债托底，M1修复能否持续？

核心内容概述

2026年6月13日发布的浙商证券宏观研究团队报告《社融靠债托底，M1修复能否持续？——5月金融数据解读》，重点分析了5月中国金融数据表现，包括信贷、社融、货币供应及短端流动性等关键指标。报告指出当前金融数据呈现信贷边际修复、社融依赖债券、M1有所改善的特征，但实体融资需求尚未出现趋势性回升，政策宽松基调未变，但操作方式可能更注重结构性和中长期资金投放。

主要观点

1. 信贷与社融表现

• 信贷边际修复：5月人民币贷款增加约5200亿元，较4月负增长明显修复，但同比仍少增，显示信贷投放从低位回补，但内生需求仍偏弱。
• 社融靠债托底：新增社融约2.03万亿元，主要由政府债券和人民币贷款支撑，其中政府债券净融资约1.22万亿元，仍是社融的核心稳定器。
• 企业贷款依赖票据：企业贷款虽恢复正增长，但主要依赖票据融资，中长期贷款小幅减少，反映企业资本开支意愿仍偏谨慎。
• 居民贷款持续负增：居民贷款仍为负增长，短贷和中长期贷款均减少，显示居民部门融资需求疲软。

2. 货币端改善显著

• M2维持高位：5月末M2同比增速保持在8.6%，显示整体货币供应仍保持宽松。
• M1边际修复：M1同比由4月的5.0%回升至5.5%，M1-M2负剪刀差收窄至-3.1%，表明企业与居民资金活化程度有所改善。
• M1修复关键因素：M1改善能否持续，取决于财政资金拨付、企业盈利修复、居民收入预期及地产销售的共振效应。若M1连续企稳回升，将预示内需修复质量提升。

3. 短端流动性展望

• 外部环境扰动：6-7月需关注中美经贸及地缘博弈对资金面的阶段性影响，若升温可能导致人民币贬值压力，企业结汇意愿下降，削弱外汇流入对流动性支撑。
• 央行流动性投放：在稳汇率约束增强的背景下，央行可能更注重内外均衡，短端资金利率存在回升压力。
• 8-9月潜在宽松窗口：若中美关系阶段性缓和，汇率预期趋稳，企业结汇意愿修复，短端流动性可能重新宽松。

4. 政策展望

• 短期降准降息概率下降：政策操作更倾向于公开市场中长期资金投放、结构性工具和利率传导机制优化。
• 全年宽松取向未变：若内需修复和物价回升不及预期，或政府债发行、融资需求带来阶段性压力，年内仍预计有25-50bp降准及25bp降息空间。

关键信息总结

• 信贷修复有限：5月信贷虽边际改善，但同比仍少增，反映实体融资需求未见明显回暖。
• 社融韧性来自政府加杠杆和直接融资：政府债券和企业债券净融资支撑社融，显示政策性融资在当前环境下仍为重要推动力。
• M1修复是内需改善信号：M1回升表明企业与居民资金流动性有所改善，但能否持续需关注后续经济基本面变化。
• 短端流动性受外部因素影响大：中美关系、汇率波动是当前短端资金面的重要变量，需密切关注。
• 政策转向结构性宽松：降准降息概率下降，但全年宽松基调未变，政策工具将更加灵活。

风险提示

• 美国二次通胀风险上升：若美国通胀回升，美联储宽松受阻，美元指数和美债收益率上行，可能对人民币汇率形成压力，增加中国货币政策的不确定性。

报告团队介绍

• 李超：浙商证券首席经济学家，清华大学五道口金融学院博士，拥有丰富央行工作经验，多次获得宏观经济分析师奖项。
• 林成炜：宏观首席分析师，上海财经大学硕士，5年国家外汇管理局经验，多项分析师奖项获得者。
• 团队成员：包括靳风（宏观政策研究负责人）、费瑾（货币政策、汇率研究）、王瑞明（固定资产投资、制造业研究）、何佳烨（资产配置及ESG首席）、汤子玉（海外宏观研究）等，研究领域覆盖宏观经济、政策、资产配置、国际关系等多个方向。

历史报告回顾

• 宏观展望：包括国内经济、政策、海外宏观及资产配置展望。
• “十五五”深度研究：聚焦科技发展、居民消费、制造业比重、创新体系等。
• 居民存款搬家：分析居民资金流动趋势及对市场的影响。
• 财政发力：探讨财政四本账、债务管理、化债路径等。
• 利率走廊：比较中美日央行利率走廊机制。
• 国家资产负债表：研究中美国家资产负债表管理方式。
• 特朗普新政：分析美国政策变化及其对全球经济的影响。
• 财税体制改革：回顾历次税制改革，探讨当前改革重点。
• 人工智能与科技革命：分析人工智能对宏观经济的影响。
• 美国财政系列：研究美国财政刺激对通胀、债务压力及两党制衡的影响。

结论

报告指出，当前金融数据呈现“社融靠债托底，M1边际修复”的特征，政策宽松基调未变，但操作方式更趋结构性和中长期。未来需密切关注M1修复的持续性、外部环境对汇率和流动性的影响，以及政策工具的灵活运用。