> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 长端美债的五点思考总结 ## 核心内容概述 本报告围绕近期长端美债收益率上行现象展开分析，探讨其背后的驱动因素、市场反应以及未来走势。核心观点在于，长端美债收益率的上行并非源于流动性冲击，而是由**期限溢价**主导，主要受**财政担忧、美联储政策不确定性、AI融资需求**等因素影响。报告从短期、中期和长期三个阶段对收益率走势进行展望，并提出相应的风险提示。 --- ## 主要观点 ### 1. 美债市场流动性未出问题 - 美债市场未出现流动性冲击，投资者仍“愿意”购买，但需要“更高的利率”。 - 在岸和离岸美元流动性基本平稳，没有明显收紧迹象。 - 关键指标如 SOFR 互换利差、买卖价差、竞拍倍数、Yield Tail 等均显示流动性未受到实质性冲击。 ### 2. 长端美债收益率上行的核心驱动因素：期限溢价 - 长端美债收益率 = 预期未来实际短期利率 + 通胀预期 + 期限溢价。 - 6月底以来，十年期美债收益率上行约37BP，其中期限溢价贡献约24BP，占比超过实际利率和通胀预期。 - 期限溢价的抬升源于财政担忧、美联储政策不确定性、AI融资需求激增等多重因素。 ### 3. 期限溢价上行背后的三大因素 #### （一）财政可持续性担忧加剧 - 7月单月赤字飙升，创2021年2季度以来新高，美债规模突破40万亿美元。 - 海外投资者对美债需求减弱，尤其官方机构，供需矛盾逐步显现。 - 但供需矛盾是中长期问题，短期内不会快速恶化。 #### （二）美联储政策不确定性溢价 - 沃什删除前瞻指引，导致政策路径不确定性上升，市场对“不可预测的政策环境”进行风险溢价重估。 - 7月FOMC会议的沟通“失误”进一步加剧市场对通胀风险的担忧。 #### （三）AI融资需求激增的挤压效应 - AI相关公司债发行规模显著增长，与长端美债争夺长久期资金。 - 2025Q4起，AI相关公司债发行占中长端美债发行比例升至9%，2026Q1-Q2达13-16%。 - 与1998年互联网行业发债高峰类似，AI融资可能对美债市场造成类似压力。 --- ## 关键信息 ### 美债回购的影响 - 美债回购主要作为**信号意义**的政策工具，表达政策关切。 - 目前回购规模较小，对长端美债收益率影响有限。 - 若TGA账户资金用于回购，信号更强，流动性释放节奏与债务结构影响不同。 ### 长端美债收益率走势展望 #### 短期展望 - 长端美债收益率或**高位震荡**。 - 需警惕不利事件（如沃什沟通失误、油价大涨、AI大规模发债）引发市场“超调”，导致收益率快速上行。 #### 中期展望 - 长端美债收益率存在**阶段性下行机会**，取决于两个因素： - 核心通胀保持温和并持续改善； - 美联储机制改革成果落地，减弱政策不确定性溢价。 - 但机制改革效果存在不确定性，需密切关注。 #### 长期展望 - 美债供需矛盾的改善取决于以下三个变量： - 财政重整（如国防支出削减）； - 海外投资者对美债需求回升； - AI带动的生产率跃升与去监管推动宏观路径向“333”方案靠拢。 - 目前来看，这三个变量中，**财政重整和海外需求回升较为困难**，AI影响仍具不确定性。 --- ## 风险提示 - 数据分析可能存在偏差； - 美国通胀超预期； - 地缘冲突和去美元化趋势的不确定性； - 流动性冲击可能再次发生，导致美债与美股同时抛售。 --- ## 报告亮点 - 在流动性判断前置的基础上，对长端美债收益率上行进行多维度分析； - 拆解收益率构成，分析期限溢价的作用； - 从短期、中期、长期三个阶段展望收益率走势； - 引入历史案例（如互联网时期）进行类比分析。 --- ## 投资逻辑总结 1. 长端美债收益率上行主要源于**期限溢价**； 2. 期限溢价上行受**财政担忧、美联储不确定性、AI融资需求**推动； 3. 美债回购具有**信号意义**，但规模较小，对收益率影响有限； 4. 短期内收益率或**高位震荡**，需警惕市场超调； 5. 年内存在**阶段性下行机会**，取决于核心通胀和机制改革； 6. 中长期看，**美债供需矛盾的改善是收益率中枢变化的关键**。 --- ## 附录：研究团队介绍 ### 首席经济学家、首席宏观分析师：张瑜 - 研究方向：宏观经济、大类资产配置、人民币汇率、金融市场； - 曾获多项最佳分析师奖项，现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管。 ### 组长、资深分析师：陆银波 - 研究方向：宏观政策、经济增长、行业比较； - 有六年宏观研究经验，曾任职于中信证券、另类投资部。 ### 副组长、资深分析师：文若愚 - 研究方向：金融利率、流动性分析、信用扩张； - 曾在华融证券、长江证券任职，发表多篇学术期刊文章。 ### 高级分析师：高拓、殷雯卿、付春生等 - 分别研究财政政策、海外宏观、大类资产配置等领域； - 拥有丰富的海外宏观与大宗商品研究经验。 --- ## 机构销售通讯录（部分） | 地区 | 姓名 | 职务 | 办公电话 | 企业邮箱 | |------|------|------|----------|----------| | 北京机构销售部 | 张昱洁 | 副总经理、北京机构销售总监 | 010-63214682 | zhangyujie@hcyjs.com | | 深圳机构销售部 | 张娟 | 副总经理、深圳机构销售总监 | 0755-82828570 | zhangjuan@hcyjs.com | | 上海机构销售部 | 许彩霞 | 总经理助理、上海机构销售总监 | 021-20572536 | xucaixia@hcyjs.com | --- ## 投资评级体系 - **公司投资评级**：强推、推荐、中性、回避； - **行业投资评级**：推荐、中性、回避； - 基准指数：A股为沪深300，港股为恒生指数，美股为标普500/纳斯达克指数。 --- ## 免责声明 - 本报告仅供华创证券客户使用； - 所载资料仅供参考，不构成具体投资建议； - 报告内容和观点反映发布当日判断，可能随市场变化而调整； - 报告版权为华创证券所有，未经许可不得擅自使用。 --- ## 总结 本报告系统性分析了近期长端美债收益率上行的原因、影响及未来走势，强调**期限溢价**是核心驱动因素，**财政可持续性、美联储政策不确定性、AI融资需求**是主要推手。短期看，收益率或高位震荡；中期有下行空间；长期则取决于财政、海外需求及AI对经济的影响。同时提醒投资者关注流动性冲击和政策不确定性带来的风险。