深度报告-2026-01-27-东方财富证券-新澳股份（603889）_深度研究_宽带战略助力品类及海外扩张_毛价上升周期或迎新机遇_39页_4mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宽带战略助力品类及海外扩张，毛价上升周期或迎新机遇 2026年01月27日 # 【投资要点】 毛纺纱线龙头，羊毛及羊绒业务双驱动。公司深耕毛纺行业30余年，前期以毛纺产品为主，2019年后再切入羊绒纱线领域，目前主要产品包括羊毛纱线、羊绒纱线及羊毛毛条，同时配套有改性、染整等完整产业链。2019年至今，公司借助可持续宽带战略与全球化布局，支撑新成长，近年多个新产能项目陆续投产，后续仍有新产能待释放。2024年公司营收/归母净利润分别48.4/4.3亿元，同比 $+9.1\% / +6.0\%$ 2021-2024年公司营收/归母净利润CAGR分别达 $+12.0\% / +12.8\%$ 。2025Q1-Q3公司营收/归母净利润分别38.9/3.77亿元，同比分别 $+0.6\% / +2.0\%$ ，在复杂外部形势下仍实现同比增长。 中短期全球羊毛供给有限而应用领域扩张，支撑毛价走势。早期羊毛凭借优异的保暖性能而多应用于服装领域，近年应用逐渐向户外、家纺、工艺等更多领域延展，尤其户外应用发展势头良好。而从产量看，澳大利亚为全球最大羊毛生产国，受前期羊毛低价及气候干旱等影响，近年澳毛供应持续减少，澳羊毛预测委员会预计2025-2026财年全澳羊毛产量或将同比再降 $8.4\%$ 。供需关系推动2025年9月起羊毛价格迎上涨周期，中短期预计价格存在一定支撑。 毛纺行业近年逐渐出清，新澳国内/国际市占率皆保持领先。毛纺织行业市场竞争充分，随着行业增速放缓，近年盈利能力较弱的企业逐步出清。1）羊毛纱线领域，公司的竞争对手主要为德国南毛，目前公司在精梳羊毛纱品类的市占率国内第一/国际第二。2）羊绒纱线领域，2025年1-11月中国出口量/金额分别同比 $+35.5\% / + 35.8\%$ ，而进口量/额同比双降，国内产品品质及供给能力持续提升。虽国际羊绒产业链较完整但其不直接参与纱线等环节的竞争，公司的竞争者主要为康赛妮、浙江中鼎等。近年羊绒纺纱竞争格局继续集中，全球CR10由2023年的 $38\%$ 提升至2025年的 $41\%$ 。2024年公司在粗梳羊绒纱品类的市占率国内第二/国际第三，羊绒纱线已销往15个国家和地区。 $\spadesuit$ 以产定销提效降本，全球布局完整产业链。我们认为公司的核心竞争力在于：1）2021年后公司产销策略由“以销促产”变为“以产促销”，大幅提升产能利用率同时实现降本，价格具备竞争力。2）践行“宽带”发展战略，在户外运动、羊绒纱线和新型纱线等方面加大研发，进一步向高附加值应用领域探索延伸。3）拥有集洗毛-制条-改性处理-纺纱-染整-质检于一体的完整产业链，供应端全球布局（浙江、宁夏、越南、英国等）享关税优势。4）产品品质有权威认证保障且可提供个性化产品，已服务全球 $5000+$ 客户、 $500+$ 品牌，客户资源壁垒相对深厚。 挖掘价值投资成长 # 增持 (维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：赵树理 证书编号：S1160524090003 联系人：金叶羽 相对指数表现 基本数据 总市值(百万元) 6,776.64 流通市值 (百万元) 6,725.41 52周最高/最低（元） 9.45/5.36 52周最高/最低（PE） 16.02/9.08 52周最高/最低（PB） 2.03/1.15 52周涨幅（%） 73.13 52周换手率（%） 31.18 注：数据更新日期截止 2026 年 01 月 27 日 # 相关研究 《25H1业绩相对稳定，新产能陆续释放》 2025.08.31 《24年羊绒表现亮眼，整体盈利能力稳定》 2025.04.28 $\spadesuit$ 羊毛纱线扩产+羊绒纱线提质，收入利润有望双丰收。我们认为公司未来看点包括：1）羊毛纱线：2025年9月起羊毛价格迎上涨周期，将直接推动毛纺产品价格走高，截至25H1公司原料存货9.08亿元保持稳健；25Q1-Q3公司合同负债同比 $+42\%$ ，同时越南、银川新基地将于2025-2027年陆续放量。预计公司有望受益于价格传导与下游备货需求双拉动，较好的低价库存结转也将有利于公司后续季度的利润弹性释放。2）羊绒纱线：2024年公司整体羊绒纱线产销率达 $95.5\%$ ，预计产能利用率已在高位运行。公司在传统欧美市场站稳脚跟的同时，积极开拓日韩等高端市场，持续发力延链、补链、强链，并已开始筹建海外仓储中心，后续有望逐步从规模增长迈入盈利提升的进阶。此外，子公司邓肯于2024年末引入香奈儿旗下羊绒服饰制造商BARRIE作为战略投资方，也有望加深公司与顶奢客户的关系绑定并增厚自身资金实力，加速高端羊绒纺纱产能升级。 # 【投资建议】 我们对后续羊毛价格走势持相对积极的预期，并看好公司的接单能力，期待公司后续逐步释放利润弹性。我们也看好公司产品品类及品质的持续升级，随公司储备产能继续平稳落地，交付能力提升也有望助力更多订单获取。我们预计公司2025E-2027E营收分别50.0/55.3/60.5亿元，同比 $+3.3\% / + 10.7\% / + 9.3\%$ 预计归母净利润分别为4.52/5.43/5.90亿元，同比 $+5.5\% / + 20.2\% / + 8.6\%$ ；预计EPS分别0.62/0.74/0.81元，对应1/26日收盘价的PE分别为15.1/12.6/11.6X，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 4840.78 4998.91 5532.96 6046.66 增长率(%) 9.07% 3.27% 10.68% 9.28% 归属母公司净利润(百万元) 428.30 452.02 543.32 589.98 增长率(%) 5.96% 5.54% 20.20% 8.59% EPS(元/股) 0.59 0.62 0.74 0.81 市盈率(P/E) 11.88 15.09 12.55 11.56 市净率(P/B) 1.50 1.79 1.68 1.57 资料来源：Choice，东方财富证券研究所注：数据截至1月26日 # 【风险提示】 $\spadesuit$ 原材料价格波动的风险、产能建设进度不及预期的风险、下游需求不及预期的风险、汇率波动的风险等 # 正文目录 1.毛纺纱线龙头，羊毛及羊绒业务形成双驱动 5 1.1.毛纺纱线龙头，产业全球化布局 5 1.2. 股权较为集中，高管团队稳定 7 1.3.上市以来运营维持良性，盈利能力稳步提升 2. 羊毛行业：应用领域拓宽，羊毛价格底部反弹 13 2.1. 羊毛为纺织业重要原料，应用领域逐渐拓宽 13 2.1.1. 羊毛使用历史及性能优势 13 2.1.2. 羊毛应用需求从单一保暖向功能化、场景化转型 14 2.2. 羊毛：中短期全球供给有限，中国为最大消费市场 17 2.2.1.澳洲羊毛供给：中短期或将继续减少 19 2.2.2. 中国羊毛消费：原料进口量跌幅持续收窄，需求有所好转……19 2.3. 羊毛纱线：毛纺行业持续出清，新澳强者恒强 20 2.4. 羊绒纱线：欧洲产业链逐渐整合，我国出口量额双增 22 3.核心竞争力：以产定销提效降本，全球布局完整产业链 25 3.1. 以产促销凸显优质产品性价比，打开市场 25 3.2.全球布局一体化产业链，严控质量积累海量客户 29 4. 未来看点：羊毛纱线扩产+羊绒纱线提质，收入利润有望双丰收……32 4.1. 羊毛纱线：越南、银川新基地放量，低价库存转结或利好利润释放……32 4.2. 羊绒纱线：产能释放产销齐升，积极提质 34 5.投资建议 36 5.1.营收预测 36 5.2.投资建议 36 6. 风险提示 37 # 图表目录 图表 1: 公司所处毛纺织产业链结构. 5 图表 2: 公司的初步业务布局及架构 6 图表 3: 公司的产业结构 6 图表 4: 公司股权结构 (截至 25Q3) 图表 5: 公司部分高管 (截至 25Q3) 图表6：公司营收 8 图表7：公司归母净利润 8 图表8：公司费用率 9 图表 9: 公司利润率. 9 图表 10: 分产品营收结构 (亿元) ..... 9 图表 11: 各产品毛利率 图表 12：毛精纺纱线销量（吨）及销售均价（万元/吨） 10 图表 13：毛精纺纱线毛利率及单吨毛利(万元) 10 图表 14：羊绒销量（吨）及销售均价（万元/吨） .....11 图表 15: 羊绒毛利率及单吨毛利 (万元) 图表 16：羊毛毛条销量(吨)及销售均价(万元/吨) 图表 17：羊毛毛条毛利率及单吨毛利(万元) 图表 18: 内销/外销收入结构 (亿元) ..... 12 图表 19: 内销/外销毛利率 图表 20: 公司营运能力 12 图表 21: 公司经营活动现金流净额及净利润占比. 13 图表 22：美利奴羊毛生产牧场 14 图表 23：常见面料回潮率 14 图表 24：截至 2025 年 7 月的过去一年中天猫平台销售额增长率……15 图表 25: Icebreaker 部分产品类别 16 图表 26: Allbirds 羊毛鞋 Wool Runner 男士秋冬轻便透气走路低帮运动休闲鞋 图表 27：众多名人穿着 Allbirds 产品 16 图表 28：不同运动品牌运用羊毛情况 17 图表 29: 羊毛纱线应用领域 17 图表 30: 2023 年全球各类纤维产量占比. 18 图表 31: 2023 年全球各类纤维产量 (单位：万吨) 图表 32：世界主要产毛国的羊毛产量及变化情况 (mkg clean) ..... 18 图表 33：2022 年全球羊毛产量分布情况. 18 图表 34：羊毛粗细分类及用途. 19 图表 35：澳大利亚剪毛羊数量. 19 图表 36：澳大利亚含脂羊毛产量 19 图表 37：中国进口羊毛及毛条金额(亿美元) ..... 20 图表 38：中国进口羊毛及毛条数量及绵羊毛产量. 20 图表 39：毛纺产业链主要企业情况介绍 ..... 21 图表 40：中国规上毛纺织及染整精加工企业数量(家) ..... 21 图表 41：德国南毛 2021-2024 年营收情况 22 图表 42：中国及内蒙古羊绒产量 23 图表 43：羊绒各品类 1-11 月累计出口额变化情况 (万美元) ..... 23 图表 44：羊绒各品类 1-11 月累计进口额变化情况 (万美元) ..... 23 图表 45：我国羊绒产业链情况 24 图表 46：我国羊绒纱线公司情况 ..... 24 图表 47：海外羊绒纱线/面料公司情况 25 图表 48：2020-2022 年新澳股份部分主要高管更替情况 25 图表 49：新澳股份毛精纺纱线产销量变化 26 图表 50: 新澳股份销售人员及年薪变化 ..... 26 图表 51: 公司纱线应用领域 ..... 27 图表 52：「X DYNAMIC SOUL」产品集锦. 27 图表 53：新澳家纺类产品应用及场景展示 28 图表 54：新澳 WEAVING YARNS EXPERIENCE 28 图表 55: 公司花式纱系列产品 ..... 29 图表56：毛精纺纱线销量（吨）及毛利率 29 图表57：羊绒纱线销量（吨）及毛利率 29 图表 58: 公司生产基地概览 30 图表 59: 公司全球化产业分布 31 图表 60: 公司毛精纺纱线产能情况 32 图表61： 羊毛价格走势 33 图表 62：澳大利亚含脂羊毛产量 34 图表 63: 公司合同负债 34 图表 64: 公司原料库存 34 图表 65: 新澳羊绒染色智能工厂 35 图表 66: 2026/2027 秋冬部分新澳羊绒纱线样式 35 图表67：公司分业务营收预测（百万元） 36 图表 68: 可比公司估值表 37 # 1.毛纺纱线龙头，羊毛及羊绒业务形成双驱动 # 1.1.毛纺纱线龙头，产业全球化布局 公司深耕毛纺行业30余年，主要产品为羊毛纱线、羊绒纱线及羊毛毛条，产品畅销国内外高端市场。据中国毛纺织行业协会的资料显示，目前公司精梳羊毛纱的市场占有率为国内第一/国际第二；粗梳羊绒纱的市场占有率为国内第二/国际第三。公司目前在浙江基地、宁夏基地、英国苏格兰以及越南西宁省等设有8家生产型企业，营销渠道覆盖国内大多省份和境外20+国家和地区。2020Q3至2025Q3间，除25Q2外公司季度营收皆同比增长（25Q2同比-0.35%）；同时自上市以来至今，实控人从未减持过公司股份。 图表 1: 公司所处毛纺织产业链结构 资料来源：公司招股说明书，东方财富证券研究所 # 根据产业链布局及扩产节奏，我们将公司发展历程分为四个阶段： 1）1991-1999年初创期。公司前身新华毛纺于1991年成立，主营羊毛纺纱业务，1995年改制为浙江新澳纺织有限责任公司。 2）2000-2010年产业链一体化发展期。2000年成立厚源纺织，进行毛条染整及纱线染整，完善纱线产品的后道精加工工序。2003年成立新中和公司，专业从事毛条生产和羊毛后处理。新中和、新澳、厚源分别处于毛纺产业链中段地位，股份公司采购毛条生产纱线并对外销售；新中和采购羊毛生产毛条，一部分供应给股份公司，其余对外销售，同时为股份公司提供毛条改性加工服务；厚源纺织提供染整加工服务。公司按业务流程和经营体系构建了以股份公司为主体，各主要子公司专业化分工生产、独立销售的市场化经营模式，形成了相对完整的纺纱产业链。 图表2：公司的初步业务布局及架构 资料来源：公司招股说明书，东方财富证券研究所 3）2011-2018年产能升级+品质升级，2014年末顺利上市。公司于2014年底上市，上市前具备年产精纺纱线6600吨、各类毛条7000吨、改性处理10000吨、染整8000吨的产能。上市后公司加速扩产，2014年IPO募投2万锭高档毛精纺生态纱产能，2015-2017年非公开发行项目扩产3万锭紧密纺纱线，2018年新增布局6万锭高档精纺生态纱项目（其中一期2.8万锭于2020年投产，二期1.5万锭于2024年投产）。 4）2019年至今宽带战略与全球化布局支撑新成长。公司深入推进可持续宽带发展战略，一方面推进品类多元化扩容，2019年设立子公司宁夏新澳羊绒开拓羊绒纱线相关业务，2020年再收购英国邓肯，继续开拓羊绒纱线空间；另一方面，在服饰用纱基础上不断尝试向家纺、产业用、新材料等高附加值领域延伸。同时，公司于2020年经历管理层更迭，经营策略由“以销定产”转变为“以产促销”，推动产能利用率提升并带动成本下降，持续增强竞争力。此外，公司持续加速全球化产能布局，2022年拟在越南分步建设实施5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目，其中一期所涉及的2万锭于2025年陆续实现投产。此外，25H2新澳银川2万锭高品质精纺羊毛（绒）纱项目也陆续释放产能。 目前公司已形成以CASHFEEL、NEWCHUWA、新澳、 $38^{\circ}N$ 、CASHQUEEN、Todd&Duncan等为代表的自主品牌矩阵，搭建了覆盖中端、高端、奢侈端及针织服饰、运动休闲、家居家纺类等多品种、多档次、系列化的纱线产品结构体系。参考公司官网，公司拥有精纺羊毛纱线年产能约17500吨（国内15000吨+越南2500吨（截至25H1)）、羊毛毛条年产能约13000吨、改性处理年产能约18000吨、染整年产能约15000吨、羊绒纱线年产能约3210吨（国内2860吨+英国350吨）。 图表3：公司的产业结构 浙江新澳纺织 浙江厚源纺织 浙江新中和羊毛 宁夏新澳羊绒 英国邓肯 新澳纺织(越南) 成立时间 1991年成立2014年上市 1999年成立新澳股份控股子公司 2003年成立新澳股份全资子公司 2019年成立新澳股份全资子公司 1867年成立2020年成为新澳股份子公司 2024年11月在越南西宁省开业并投产 业务情况 专注精纺羊毛纱线 专注染色业务 集洗毛、制条和改性处理于一体 专注羊绒纱线 苏格兰唯一面向全球高端市场的羊绒纱线品牌 新澳集团的首个海外生产基地 年产能情况 精纺羊毛纱线15000吨 毛条染色5000吨；绞纱染色8000吨；筒纱染色2000吨 毛条生产13000吨；改性处理18000吨 相纺纱线2500吨；精纺及半精纺纱线360吨 粗纺羊绒纱线350吨 精纺羊毛纱线2500吨(到2025年6月) 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 # 1.2.股权较为集中，高管团队稳定 公司股权较为集中，高管团队稳定。董事长沈建华为公司实控人，在毛纺行业拥有丰富经验，截至25Q3其对公司直接持股 $14.22\%$ 并通过新澳实业间接控股 $30.50\%$ 。此外，自公司上市以来，实控人未曾减持公司股份。公司核心高管团队也较为稳定，加入公司时间较长且拥有丰富经验。其中董事长沈建华及副董事长兼总经理华新忠皆自公司成立起即在公司体系内任职。 图表 4: 公司股权结构 (截至 25Q3) 资料来源：Choice公司深度资料，公司公告，爱企查，东方财富证券研究所 注：仅显示截至 25Q3 的前十大股东,其中泰康人寿保险包含“泰康人寿保险有限责任公司-分红-个人分红-019L-FH002 沪”及“泰康人寿保险有限责任公司-传统-普通保险产品-019L-CT001 沪”两大产品持股,图中以两者合计持股比显示 图表5：公司部分高管（截至25Q3） 姓名 职务 主要工作经历 沈建华 董事长 近五年，一直担任新澳股份董事长（2007年任职）、浙江新中和羊毛董事、浙江新澳实业董事长、浙江茂森置业董事、桐乡市新新典当董事、浙江恒易生物科技董事。 华新忠 副董事长、总经理 近五年，一直担任新澳股份董事、浙江新澳实业董事、浙江新中和羊毛董事长、浙江鸿德羊绒制品监事。2018年3月起担任浙江厚源纺织董事长兼总经理。2020年1月起任公司副董事长，2021年2月起任公司副董事长兼总经理。 刘培意 董事、常务副总经理 2015年1月起担任新澳股份副总经理，2017年1月起担任新澳股份常务副总经理。2016年6月起至今担任新澳股份（香港）有限公司董事。2019年6月起至今担任浙江鸿德羊绒制品董事长兼总经理。2020年1月起担任新澳股份董事、常务副总经理。 沈剑波 副总经理 近五年，一直担任新澳股份副总经理。 王玲华 董事、副总经理、财务总监 2007年至2018年任公司财务科科长；2010年4月起至今担任浙江厚源纺织董事。2019年12月担任宁夏新澳羊绒董事。现任公司董事、财务总监。 王雨婷 董事 2021年2月起任新澳股份董事。 陈星 副总经理 近五年，一直担任新澳股份副总经理。2018年4月至2021年1月曾兼任公司董事。 郁晓璐 董事会秘书 2015年1月至2023年1月任公司证券事务代表，2022年4月起任公司董事会秘书。 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 # 1.3.上市以来运营维持良性，盈利能力稳步提升 营收：上市前2011-2014年公司营收CAGR为 $1.47\%$ ，自2014年底上市 以来，除2020年受疫情冲击及受前期原材料价格急跌带动销售价格下降等因素，影响收入出现下降之外，其余年份基本保持稳步增长。其中2014-2020年公司营收CAGR为 $6.79\%$ 。2021年初公司经历了管理层接替，产销策略由此前的“以销定产”模式向“以产促销”模式转变，以量产主打产品来降低单位成本，增强竞争力，推动产能利用率及产销率均保持高位。2021年公司营收同比增长 $51.6\%$ 至34.45亿元，2021-2024年公司营收CAGR达到 $12.0\%$ ，2024全年公司营收达48.4亿元/ $\mathsf{YOY} + 9.1\%$ 。2025Q1-Q3公司营收38.9亿元 $/0Y + 0.6\%$ ，在复杂外部形势下仍做到营收同比微增。 归母净利润：上市前2011-2014年公司归母净利润CAGR为 $4.99\%$ ，2014-2020年公司归母净利润CAGR为 $4.91\%$ ，期间2019年受宏观需求低迷、产能利用率不足及原料价格急跌等多重因素影响，公司净利润下降较多。2020年公司受益H2下游集中补货带动产能利用率持续恢复、原料价格低位修复、新澳羊绒年末扭亏为盈等多重因素共同作用，净利润重启增长，同时扣非后归母净利润降幅收窄。2021年后在产销策略转变推动下，公司产能利用率继续提升带动单位成本下降，维持毛利率良好，同时费用率稳定，推动净利润大幅回升。2021年公司归母净利润同比增长 $96.9\%$ 至2.98亿元，2021-2024年归母净利润CAGR达到 $12.8\%$ 略快于营收增速，2024年公司归母净利润达4.3亿元 $/ \mathrm{YOY} + 6.0\%$ 。2025Q1-Q3公司归母净利润3.77亿元， $\mathrm{YOY} + 2.0\%$ ，我们认为前三季越南子公司的盈利状况仍对公司整体利润有一定影响。 图表6：公司营收 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 图表7：公司归母净利润 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 利润率：自2014年末上市以来，公司整体年度毛利率多维持在 $18\% - 20.5\%$ 之间，其中2019-2020年毛利率较低主要受原材料价格下跌、国际贸易关系及扩产影响产能利用率等因素影响。2021年以来受益于原材料价格上升，以及公司以产促销新模式的成效显现，产能利用率提升带动成本下降等原因，公司毛利率有所恢复，而后小幅波动上升。2024/25Q1-Q3公司毛利率分别为 $19.0\% / 20.2\%$ ，同比 $+0.36 / +0.85\mathrm{pct}$ 。由于公司整体费用率相对稳定，公司归母净利率走势基本与毛利率走势一致，2024/25Q1-Q3公司归母净利率分别为 $8.8\% / 9.7\%$ ，同比 $-0.26 / +0.13\mathrm{pct}$ 费用率：近年公司四大费用率合计多在 $7\% -9\%$ 之间浮动，其中2024年四大费用率合计 $8.2\% /YOY + 0.8pct$ ，销售/管理/研发/财务费用率分别 $2.1\% /3.2\% /2.3\% /0.6\%$ ，同比-0.04/+0.34/-0.22/+0.70pct,管理费率提升主要系职工薪酬支出增加及股权激励计划产生的股份支付费用增加，而财务费率上升主要由于银行借款所支付的利息增加以及汇率变动导致的汇兑损失增加。2025Q1-Q3公司四大费用率合计同比持平，其中销售/管理/财务费用率分别同 比+0.1/+0.3/-0.4pct，研发费率基本同比持平，我们认为销售和管理费用率小幅提升或主要受职工薪酬增加等因素影响。综合影响下，25Q1-Q3公司销售净利率达 $10.43\%$ ，同比 $+0.32\mathrm{pct}$ 图表8：公司费用率 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 图表9：公司利润率 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 公司目前主要由羊毛及羊绒业务双驱动。分产品看，2024年毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性染整收入分别为 $25.4 / 15.5 / 6.7 / 0.4$ 亿元， $YOY + 1.8\% / + 26.6\% / + 0.9\% / + 33.7\%$ ，营收占比分别 $52.5\% / 32.0\% / 13.8\% / 0.9\%$ 其中羊绒收入增速表现较为亮眼。25H1毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条收入分别为14.33/7.86/3.03亿元，分别同比 $-3.1\% / + 16.0\% / - 16.0\%$ ，营收占比分别 $56.1\% / 30.8\% / 11.9\%$ ，羊绒订单延续较快增长。 图表10：分产品营收结构（亿元） 资料来源：公司公告,Choice 公司深度资料,东方财富证券研究所 图表11：各产品毛利率 资料来源：公司公告,Choice 公司深度资料,东方财富证券研究所 毛精纺纱线：2017-2020年毛精纺纱线年销量维持1万吨左右波动，而后受益于公司将产销策略由“以销定产”转向“以产促销”，2021年销量大幅提升至约1.34万吨/ $\mathrm{YOY} + 35.7\%$ ，至2024年销量已达1.57万吨 $(\mathsf{YOY} + 5.0\%)$ 。利润方面，观察上轮2016-2018年羊毛价格上行周期，公司毛精纺纱线的销售均价提升明显，带动单吨毛利水平也有所提升。2020年起均价有所回落，近年公司销售均价维持约16-17万元/吨，其中2024年均价16.2万元/吨（ $\mathsf{YOY}-$ $3.1\%$ )。公司通过优化生产流程、加强成本控制和提升产品附加值等，持续提升毛精纺纱线毛利率，2024年已达 $26.78\%$ （ $\mathsf{YOY} + 1.72\mathsf{pct}$ )，单吨毛利达4.33万元的历史高点。2025H1毛精纺纱线毛利率再升至 $28.8\%$ （ $\mathsf{YOY} + 1.7\mathsf{pct}$ )，盈利能力稳定提升。 图表12：毛精纺纱线销量（吨）及销售均价（万元/吨） 资料来源：公司公告，Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 图表13：毛精纺纱线毛利率及单吨毛利（万元） 资料来源：公司公告,Choice 公司深度资料,东方财富证券研究所 羊绒：2021年起公司羊绒业务开始快速起量，2022-2024年加速放量，销量同比增速分别 $23.5\% / 24.1\% / 30.2\%$ ，2024年销量已达2599吨。受益于新产能释放及与重要客户合作深化，羊绒业务销售保持快速发展势头。2024年羊绒产品均价59.6万元/吨（YOY- $2.8\%$ ），毛利率 $11.13\%$ （YOY-1.55pct）；2025H1羊绒毛利率为 $13.51\%$ （YOY-0.7pct）。公司子公司英国邓肯通过增资扩股引入香奈儿旗下羊绒服饰制造商BARRIE作为战略投资者，加速升级高端羊绒纺纱 产线，有助于未来深度绑定高端客户并提升品牌形象和盈利能力。同时，子公司新澳羊绒通过锻造产品竞争力、优化客户资源、升级订单结构，也有望通过产销量增加摊薄成本，逐步实现从规模增长到盈利提升的发展进阶。 图表14：羊绒销量（吨）及销售均价（万元/吨） 资料来源：公司公告,Choice 公司深度资料,东方财富证券研究所 图表15：羊绒毛利率及单吨毛利（万元） 资料来源：公司公告,Choice 公司深度资料,东方财富证券研究所 羊毛毛条：2021-2023年毛条销量分别同比 $+23.4\% / + 12.6\% / + 20.9\%$ 2024年销量达7608吨（ $\mathrm{YOY} + 6.0\%$ 。观察上轮2016-2018年羊毛价格上行周期，公司毛条均价同样持续提升，2018年单吨毛利达1.27万元。2020年起毛条均价同样有所回落，2020-2023年在9-10万元/吨间波动，2024年均价8.76万元/吨（ $\mathrm{YOY - 4.8\%}$ )。羊毛毛条因附加值相对低，毛利率相对较低且受原料价格波动影响较大。2024年毛条毛利率 $5.22\%$ （ $\mathrm{YOY + 1.63pct}$ )，2025H1毛利率继续提升至 $6.23\%$ （ $\mathrm{YOY + 0.78pct}$ ）。 图表16：羊毛毛条销量（吨）及销售均价（万元/吨） 资料来源：公司公告，Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所 图表17：羊毛毛条毛利率及单吨毛利（万元） 资料来源：公司公告，Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 内销毛利率较高且增长相对稳健。2021年起随毛精纺纱线等销量增加，内销规模提升明显，2021年内销收入24.1亿元/ $\mathrm{YOY} + 59.2\%$ 。2022年起外销规模也由原先的约10亿元提升至 $13+$ 亿元，至2024年内销/外销收入分别达34.3/13.7亿元，分别同比 $+11.2\% / + 3.1\%$ ，营收占比分别 $70.9\% / 29.1\%$ ；内销/外销毛利率分别 $19.9\% / 16.0\%$ 。25H1公司内销/外销收入分别为16.5/9.0亿元，分别同比 $-1.3\% / + 2.2\%$ ，占比为 $64.6\% / 35.4\%$ ，国内需求相对偏弱。25H1内销/外销毛利率分别同比小幅提升0.7/0.9pct至 $23.4\% / 18.3\%$ 。公司积极构建国内业务与海外业务相互促进的市场体系，海内外产能、内外销市场形成优势互补、灵活调配。 图表 18：内销/外销收入结构(亿元) 资料来源：公司公告，Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 图表19：内销/外销毛利率 资料来源：公司公告，Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 周转率方面，公司存货周转天数自2018年起显著上升，主要系募投项目产能释放，而后公司为储备库存、增加生产量及原料采购等，也带动存货周转天数波动上升。应收/应付账款周转天数近年波动相对稳定（包含应收/应付票据），2024年分别为32/57天。截至25Q3公司应收账款（含应收票据）/存货/应付账款（含应付票据）的账面价值分别同比 $-0.35\% / + 14.7\% / - 23.0\%$ ；应收账款（含应收票据）/存货/应付账款（含应付票据）周转天数分别同比 $+1 / + 18 / - 20$ 天。 图表20：公司营运能力 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 现金流方面，上市后至25Q3，公司仅2018年和2021年经营活动现金流净额为负，其中2018年主要系存货及应收账款的增长，2021年主要系羊绒纺纱业务逐渐迈入正轨，其购买商品、接受劳务支付的现金同比大幅增加。2023年受益营业大幅增长，公司经营性净现金流也升至上市后高位5.5亿元。而2023年公司开始新一轮扩张周期，我们推测新澳越南及新澳银川的建设等支出或将对后续经营性净现金流产生一定影响。2024年由于用于货款结算的银行承兑汇票到期承付金额增加以及购买商品和接受劳务支付的现金金额有所上升，公司经营性净现金流有所下滑。2025年截至Q3公司经营性净现金流约2.4亿元，同比下降约 $8.3\%$ 。我们认为在投资与存货双增，而应收款余额仍较大的背景下，公司整体运营仍呈良性状态。 图表21：公司经营活动现金流净额及净利润占比 资料来源：Choice公司深度资料，公司公告，东方财富证券研究所 # 2. 羊毛行业：应用领域拓宽，羊毛价格底部反弹 # 2.1.羊毛为纺织业重要原料，应用领域逐渐拓宽 # 2.1.1.羊毛使用历史及性能优势 新石器时代开始，动物毛即用于遮体避寒。动物毛，尤其是羊毛的日常应用最早兴起于两河流域和古波斯。中世纪，英国兴起了历史最早的手工业——毛纺织业。16世纪的圈地运动促进了毛纺织业手工工场制的盛行，毛纺织业快速发展。15至18世纪，西班牙牧民让当地绵羊与英国绵羊杂交得到了美利奴绵羊，它能够产出细软的优质羊毛，而后传遍欧洲，并于18至19世纪传到亚洲和澳大利亚，衍生出了更多品系，尤其澳大利亚改良的美利奴羊毛更加细密，广受青睐，澳大利亚也逐渐成为了美利奴羊毛的主要供应地。 20世纪中叶开始，中国加大了对毛纺工业的投入。1978年改革开放后，中国毛纺行业快速发展，中国羊绒行业从世界第一羊绒资源大国发展成为世界羊绒生产、加工和消费第一大国。 图表22：美利奴羊毛生产牧场 资料来源：Woolmark，东方财富证券研究所 羊毛是纺织工业的重要原料，具有弹性好、吸湿性强、保暖性好等优点。从物理性质看，羊毛1）吸湿排汗能力强。羊毛回潮率达到 $15\% - 19\%$ ，是常见纤维中最强的，比棉花（回潮率 $8.5\%$ ）高了约一倍。良好的回潮率使得羊毛纤维可吸收人体排出的汗液等水分并将其转移蒸发至空气中，从而使皮肤保持干爽。2) 保暖性能好。羊毛纤维得益于天然卷曲的波浪状纤维结构，能锁住空气，隔离皮肤与外部环境，因此保暖性能较好（很多纤维大多是顺直的，没有它蓬松）。3）富有弹性，可使制品保持原有型式。 图表23：常见面料回潮率 常见面料回潮率 纤维 公定回潮率 (%) 天然纤维 棉纤维 8.5 亚麻纤维 12 羊毛纤维 15-19 蚕丝纤维 11 化学纤维 粘胶纤维 13 涤纶纤维（属聚酯纤维） 0.4 锦纶纤维 4.5 腈纶纤维 2.0 丙纶纤维 0.0 莫代尔纤维 13 资料来源：丁香妈妈公众号，GB/T9994-2018纺织材料公定回潮率，东方财富证券研究所 # 2.1.2.羊毛应用需求从单一保暖向功能化、场景化转型 早期羊毛凭借其优异的保暖性能，多应用于服装领域；而近年来，随着技术及消费需求的发展，羊毛的应用领域也逐渐拓展。 户外是羊毛产品延展较多的场景之一，主要系羊毛的吸湿排汗性能使其能快速吸收运动产生的汗水并散发，保持皮肤干爽，减少因潮湿导致的寒冷感，对于身体有温度调节的功能，在极端天气条件下也能够提供卓越的舒适度和保护，因此适合用于制作运动内衣、冲锋衣内胆等产品。此外，过去羊毛的粗度在20微米以上，而中国及日本等亚洲国家消费者的皮肤相对细嫩（相对更适合选择17.5微米的羊毛制品），因此早期部分消费者对于羊毛衫有“扎人”等穿着观念。目前可商业化生产的羊毛已可做到13.5微米，因此羊毛即使用于制作贴身衣服，其肤感也相对较好。 从具体应用看，市面上已有多个以羊毛为主要原料的户外运动服饰品牌，也有不少传统运动服装品牌也推出了羊毛产品。参考WOOLMARK和天猫新品创新中心发布的《2025羊毛材质消费趋势洞察白皮书》，在截至2025年7月的过去一年中，天猫平台上的美利奴羊毛服饰销售额增速高达 $18\%$ ，核心驱动力在于消费人群基盘的扩大 $(+13\%)$ 。细分场景看，泛户外领域已成为羊毛增长最迅猛的引擎，以羊毛为面料的泛户外服装GMV同比 $+58\%$ ，而采用美利奴羊毛面料的泛户外服装增幅高达 $119\%$ 。 图表24：截至2025年7月的过去一年中天猫平台销售额增长率 持平 男装整体 持平 羊毛男装 33% 美丽诺羊毛男装 3% 女装整体 16% 羊毛女装 16% 美丽诺羊毛女装 15% 泛户外服装整体 58% 羊毛泛户外服装 +119% 美丽诺羊毛泛户外 资料来源：TMIC洞察公众号，TMIC&WOOLMARK《2025羊毛材质消费趋势白皮书》，东方财富证券研究所 注：数据来源 TMIC 细分市场洞察；服饰定义为男装/女装/运动股/休闲服装 从专业的羊毛运动品牌看，1）服装方面，以1995年成立的新西兰品牌Icebreaker为例，其以 $100\%$ 美利奴羊毛为核心搭建了其户外功能服饰体系，可为热爱户外体验的消费者提供满足多个季度需求的常备单品，产品涵盖上装的打底衫、T恤/衬衫、卫衣/针织、外套等，也有下装、内衣/袜子等品类，可应用于涵盖徒步、滑雪、休闲、运动（跑步、骑行、瑜伽及高尔夫）在内的多元场景。 图表25：Icebreaker部分产品类别 产品 可机洗美利奴羊毛男 200 Oasis 保暖速干衣 100%美利奴羊毛男 150 Tech Lite 速干T 恤短袖 可机洗美利奴羊毛男 200 Oasis 速干打底裤 可机洗美利奴羊毛 logo针织线帽 可机洗美利奴羊毛男 Run+ Ultralight 跑步袜 售价 折后614元 折后483元 折后570元 折后399元 折后169元 示意图 资料来源：Icebreaker天猫旗舰店，东方财富证券研究所 注：价格为 2025/12/15 日天猫旗舰店显示价格 2）鞋类方面，创立于2015年的美国品牌Allbirds也多用美利奴羊毛为鞋面和鞋垫原材料，通过技术创新与环保理念，实现运动鞋的舒适性和可持续性。2016年Allbirds推出首款产品WoolRunner，以全羊毛鞋面为卖点，颠覆传统运动鞋材质，吸引众多硅谷精英成为品牌的第一批忠实用户，包括Google联合创始人LarryPage、前Twitter CEO Dick Costolo在内的多位大佬都被拍到穿着这款极简低调的鞋履，其也被《时代》杂志评为“世界上最舒服的休闲鞋”。而后马云、奥巴马、伊丽莎白·奥尔森等名人也不止一次上脚这款羊毛鞋，2018年奥斯卡影帝、环保倡导者Leonardo DiCaprio（莱昂纳多·迪卡普里奥）以个人名义成为品牌投资人，羊毛鞋的影响力从硅谷延伸至全球。 图表26：Allbirds羊毛鞋WoolRunner男士秋冬轻便透气走路低帮运动休闲鞋 allbinds 资料来源：Allbirds天猫旗舰店，东方财富证券研究所 图表 27：众多名人穿着 Allbirds 产品 资料来源：理想生活实验室公众号，东方财富证券研究所 除专业的羊毛运动品牌外，传统的运动大品牌也开始推出羊毛相关产品。如安踏的美利奴羊毛长袖T恤价格低至147元，另外Nike、Lululemon、北面等也推出了羊毛相关产品。2025年9月Saucony索康尼也发布了全新WOOOLLY运动生活羊毛系列，涵盖贴身层、中间层及外套单品，提供完整的运动穿着体系。 图表28：不同运动品牌运用羊毛情况 品牌 安踏 NIKE Lululemon The North Face 北面 Saucony 索康尼 产品名称 美利奴羊毛长袖t恤男士冬季新款 男子冬季速干羊毛混纺上衣 Alpaca Wool-Blend 女士羊毛混纺毛衣 北面男 Misty 美利奴羊毛长袖T恤 WOOOLLY 运动生活羊毛系列 折后价格 147元 279元 700元 727元 - 示意图 资料来源：The North Face 天猫旗舰店, Iululemon 天猫官方旗舰店, NIKE 天猫官方旗舰店, 安踏天猫官方旗舰店, 美通社, 东方财富证券研究所 注：价格为 2025/12/15 日天猫旗舰店显示价格 除服装领域外，羊毛纱线也逐渐应用在更广阔的领域，包括家纺用品领域（如毛毯、沙发布、窗帘等）、工艺装饰领域（如羊毛毡杯垫/摆件等）、建筑材料领域（如隔热层、吸声材料等）、工业领域（如过滤布等）等。随着技术的持续发展，羊毛纱线也逐渐发挥更大的作用。 图表29：羊毛纱线应用领域 资料来源：新澳股份公众号，中国纺织报等，东方财富证券研究所 # 2.2.羊毛：中短期全球供给有限，中国为最大消费市场 羊毛约占全球纤维产量的 $0.9\%$ ，推算2023年全球羊毛年产量约111万吨。参考可持续纺织促进会发布的《2024年材料市场报告》及NTMT纺织新材料报道，2023/2024年全球纤维产量分别达1.24/1.32亿吨，预计2030年将增长至1.6亿吨。以2023年为例细分看纤维种类，其中合成纤维占比达 $67\%$ 主导市场；其次是以棉花为主的植物纤维占比 $25\%$ ；人造纤维素纤维占比 $6\%$ ；动物纤维占比 $1\%$ ，其中羊毛是主要的动物纤维，在整体纤维中占比 $0.9\%$ 。以此推算，2023年全球羊毛年产量约110.6万吨。 图表30：2023年全球各类纤维产量占比 资料来源：可持续纺织促进会《2024年材料市场报告》，商务部，东方财富证券研究所 图表31：2023年全球各类纤维产量（单位：万吨） 资料来源：可持续纺织促进会《2024年材料市场报告》，商务部，东方财富证券研究所 从产地分布来看，澳大利亚、中国、新西兰为全球前三大羊毛生产国。参考友联装备的数据，2022年澳大利亚/中国/新西兰羊毛产量占比分别为 $24.2\% /14.1\% /9.0\%$ ，澳大利亚及新西兰羊毛产量全球领先，因此其产量变化对全球羊毛供给及价格有重要影响。 图表32：世界主要产毛国的羊毛产量及变化情况(mkg clean) 1990 2000 2010 2022 1990 VS 2022 澳大利 亚 724 438 260 254 -65% 中国 103 128 162 148 44% 新西兰 231 193 131 94 -59% 土耳其 43 31 21 43 - 南非 59 29 27 26 -56% 俄罗斯 102 18 27 24 -74.5 阿根廷 94 39 34 24 -75% 乌拉圭 68 41 25 18 -74% 其他 583 426 412 418 -28% 合计 2007 1343 1099 1049 -48% 资料来源：友联装备公众号，东方财富证券研究所 图表33：2022年全球羊毛产量分布情况 资料来源：友联装备公众号，东方财富证券研究所 从羊毛品质看，全球羊毛产量分布呈现“品质分层”特征：1）细羊毛：澳大利亚主导细羊毛供应（包括超细羊毛），其自然地理和气候条件适宜，拥有广阔的天然草地资源且牧草质量较高。再者，经过百年的选育和改良，澳大利亚的羊毛产业已较成熟，各个产业环节都有严格的标准及先进的设备辅助，助力其羊种在毛的纤维细度、长度、强度等性能方面具备较高品质，主要供应高端市场。2）半细羊毛：中国、新西兰、南美洲等主导半细羊毛生产。3）粗羊毛：主要用于地毯、毛毯等家纺产品，价格相对较低。 图表34：羊毛粗细分类及用途 羊毛类别信息 纤维平均直径 用途 粗羊毛 细度20-70μm 主要用于织制地毯 长羊毛 细度大于36μm,长度15-30cm 织制长毛绒织物、毛毯和工业用呢的原料 半细羊毛 细度25-37μm,长度小于15cm 纺制针织绒线和高级粗绒线的原料 细羊毛 细度18-27μm,长度小于12cm 粗纺织织物和高级精纺织物的原料 超细羊毛 平均直径16.5-19.5μm 用于制作精纺高档面料 资料来源：中纺学产业研究院公众号，定制邦公众号，东方财富证券研究所注：不同国家/不同标准下，羊毛细度等分类标准有所差异 # 2.2.1.澳洲羊毛供给：中短期或将继续减少 澳羊毛供应量或将继续减少。以全球产量最大的澳大利亚为例，参考Australia Wool Innovation数据，澳大利亚剪毛羊数量预计在2024-25年接近新低，仅约6730万只，较2022-23年的7090万只下降 $5.1\%$ ，相较2012-13年7880万只的阶段性高点下降 $14.6\%$ 。从羊毛产量看，预计2024-25年含脂羊毛产量为306mkg，相较2012-13年的阶段性高点下降 $13.1\%$ 。而据澳大利亚广播公司2025年5月的报道，受干旱和生产成本等因素影响，澳大利亚羊毛产量持续下降，澳大利亚羊毛预测委员会预计2025至2026财年全澳羊毛产量或将较上一财年再降 $8.4\%$ ，创下自20世纪初以来的新低。 图表35：澳大利亚剪毛羊数量 资料来源：Australia Wool Innovation, 东方财富证券研究所 图表36：澳大利亚含脂羊毛产量 资料来源：Australia Wool Innovation, 东方财富证券研究所 # 2.2.2.中国羊毛消费：原料进口量跌幅持续收窄，需求有所好转 中国为最大羊毛消费国， $80\%+$ 澳毛出口中国。中国是全球最大的羊毛消费国及羊毛纺织品生产国，但国内的羊毛供给不能完全满足消耗需求，因此我国仍然从海外进口大量的羊毛（澳大利亚为第一大进口来源国）。参考中国毛纺织行业协会报道，根据澳大利亚羊毛出口统计数据，2024/2025年度澳累计出口羊毛26.7万吨，同比下跌 $8.9\%$ ，其中出口到中国的占比 $86.7\%$ ，同比提高0.7pct。 2025年1-11月我国毛纺原料与制品的进出口形势持续恢复，原料需求有所好转。2024年我国进口羊毛及毛条金额为20.46亿美元，同比基本持平。受疫情、毛纺行业规模调整及原料加工结构变化等因素，2019年后中国进口羊毛及毛条金额相比之前有所下降，其中2021-2024年CAGR为 $-5.4\%$ 。从进口量占比看，2024年我国进口羊毛及毛条数量占进口量及国产绵羊毛量总和的 $47.1\%$ ，占比接近一半。 参考中国毛纺织行业协会整理的中国海关数据，2025年1-11月我国进口羊毛原料和初加工毛累计27.4万吨，同比下滑 $7.8\%$ ，跌幅持续收窄。从主要进口国家的进口量看，2025年1-8月中国累计从澳大利亚/新西兰进口的羊毛数量分别同比 $-17.5\% / -29.6\%$ ；2025年1-11月中国累计从澳大利亚/新西兰进口的羊毛数量分别同比 $-14.0\% / -18.1\%$ ，我们推测9-11月羊毛进口需求有所好转。 图表37：中国进口羊毛及毛条金额（亿美元） 资料来源：Choice EDB 经济数据,东方财富证券研究所 图表38：中国进口羊毛及毛条数量及绵羊毛产量 资料来源：Choice EDB 经济数据,东方财富证券研究所 # 2.3.羊毛纱线：毛纺行业持续出清，新澳强者恒强 毛纺企业主要集中于原毛、纱线、面料、成衣四个产业链环节。从产业链看，上中游毛条领域的主要玩家包括天宇羊毛、顺木控股旗下的红太阳毛纺织等；羊毛纱线领域的主要玩家包括德国南方毛业（Südwolle）、意大利Baruffa以及泰国Indorama等；下游环节主营面料/成衣生产销售的玩家包括江苏鹿港、南山智尚、江苏阳光等。而纵观近年毛纺下游公司，部分逐渐陷入困境或着手发展新兴业务，如江苏鹿港2019-2020年归母净利分别大幅亏损9.7/10.4亿元，而后2021年引入浙江文投变为控股股东，浙江省财政厅为实控人；江苏阳光2017-2024年基本连续亏损（除2022年），并于2024年已退市；而南山智尚在原精纺呢绒等业务外，战略性地切入了超高分子聚乙烯及锦纶产品赛道，拓展机器人等新下游应用领域。 图表 39：毛纺产业链主要企业情况介绍 环节 公司 成立年份 产地 公司业务及发展简介 原毛+毛条 天宇羊毛 1999 中国长三角 全球最大的美利奴羊毛资源整合企业之一,在澳洲有4个百年牧场,拥有年洗毛产能约80,000吨,年梳条生产量约28,000吨,毛条全面易护理、丝光防缩和巴素兰功能化处理年生产量约12,000吨。 原毛+毛条 顺木控股集团 1997 中国及周边国家等 主要成员企业前身创建于1997年,年产美利奴高品质羊毛条24000吨,年洗原毛高达40000吨,年销售收入近30亿元,成为羊毛条生产行业的旗舰型集团。业务涵盖原油毛的进出口贸易、羊毛加工、羊毛条生产及羊毛改性处理。 纱线 德国南毛集团 1966 中国及欧洲等 全球知名的全羊毛和羊毛混纺类精纺纱线供应商之一,全球24600吨羊毛纱线产能(绝大部分为美利奴羊毛纱线),其中位于中国的毛纱产能约10000吨(张家港扬子纺纱)。 纱线 Baruffa 1848 意大利 意大利最大的纱线生产商之一,2018年售出的纱线总量340万公斤。 纱线 Indorama 1994 泰国 截至2017年底,公司毛精纱线产能6000吨,所有纱线均采用澳大利亚100%美利奴羊毛生产。 纱线+面料+成衣 江苏鹿港(601599) 1993 江苏(所属省份) 公司专注于SERENATA、ARMONIA、REGAL精纺纱、半精纺纱、粗纺纱、花式纱等各类针织纱线、高档精纺呢绒面料以及LANIFICIO LAMPENGAP职业装和PALLADIO高端商务服装的生产,年产各类无结毛纱38000吨,高档精纺面料800万米,西服100万套、衬衫200万件。2019-2020年江苏鹿港归母净利分别大幅亏损9.7/10.4亿元,而后引入浙江文投变为控股股东,浙江省财政厅为实控人。2021年上市公司由“鹿港文化”更名“浙文影业”。 面料+成衣 如意集团(002193) 1972 山东(所属省份) 前身为成立于1972年的济宁毛纺织厂,2007年上市,目前产品主要为精纺呢绒面料及西装,公司具有完整的从羊毛一面料一服装的产业链。业绩连续多年徘徊于盈亏平衡线或小幅亏损。 面料+成衣 南山智尚(300918) 1997 山东(所属省份) 2020年上市,精纺呢绒及西装业务发展稳定,并战略性切入超高分子聚乙烯及锦纶产品生产。截至2024年公司拥有精纺呢绒年产能1600万米,西装成衣75万套,超高分子量聚乙烯纤维年产能3600吨。 面料 江苏阳光 1986 江苏(所属省份) 集团前身为成立于1986年的江阴市精毛纺厂,1999年控股子公司江苏阳光上市。公司所属行业细分为毛纺行业,同时有子公司涉及热电行业,主要从事呢绒面料和电汽的生产和销售。2017-2024年基本连续亏损(除2022年),2024年退市。 资料来源：Choice公司深度资料，各公司官网，废旧纺织品综合利用公众号，东方财富证券研究所 近年行业逐步出清，市场竞争充分。毛纺织行业作为国内较为成熟的行业，市场竞争较为充分，随着行业增速放缓，盈利能力较弱的企业逐步出清，近年我国规模以上毛纺织及染整精加工企业数量呈下降趋势。参考中国毛纺织行业协会及中商产业研究院整理数据，2019年我国相关企业数量下降至不足1000家，预计2023年将降至690家。 图表40：中国规上毛纺织及染整精加工企业数量（家） 资料来源：中国毛纺织行业协会，中商产业研究院，历年《中国纺织工业发展报告》，思瀚产业研究院公众号，东方财富证券研究所 注：图中 2022/2023 年数据为 2023 年预测数据 毛精纺纱线方面，新澳的竞争对手主要为德国南毛，新澳国内/国际市占率皆保持领先。德国南毛是全球知名的全羊毛和羊毛混纺类精纺纱线供应商之一，拥有总产能24600吨，其中约10000吨毛精纺产能位于其在中国建的生产基地-张家港扬子纺纱，生产各类纯毛机织纱和针织纱，产品主要销往国外市场。南毛体量规模相对较大，2022年营收曾达近5亿欧元，2024年营收为4.3亿欧元。此外，意大利公司Baruffa是意大利最大的纱线生产商之一，拥有超过160多年的高端纱线和针织品生产经验，主要生产高档外用针织毛纱以及为各类其他纱线进行染色，其2018年售出的纱线总量340万公斤，销售额约1.14亿欧元。 从市占率看，2023年新澳在精梳羊毛纱品类的市场占有率国内第一/国际第二，我们预计2024年公司市占率或继续提升。 图表41：德国南毛2021-2024年营收情况 资料来源：德国南毛集团官网，东方财富证券研究所 # 2.4.羊绒纱线：欧洲产业链逐渐整合，我国出口量额双增 山羊绒较为稀有，保暖性能更优异。羊绒即山羊绒，是山羊为抵御严寒而在山羊毛根处和皮层之间生长的一层细密丰厚的绒毛，具有纤细、弹性强、柔软保暖等特性，也是较稀有的特种动物纤维(仅占世界动物纤维总产量的 $0.2\%$ )。每只绵羊每年可以产出几公斤的羊毛，而每只山羊身上每年只能收获几百克的羊绒。羊绒纤维的卷曲数、卷曲率、卷曲回复率均较大，而且拥有良好的还原特性，尤其表现在洗涤后不缩水、保型性好等方面。由于羊绒自然卷曲度高，在纺纱织造中排列紧密且抱合力好，其保暖性可达羊毛的数倍。 中国为全球最大的羊绒生产国，内蒙古为中国羊绒主要产地。全球羊绒产地主要分布在北纬35度至55度的温带和寒温带地区，山羊绒生产国主要有中国、蒙古、伊朗、阿富汗等国，其中中国为羊绒最大生产国，而内蒙古羊绒产量又居全国首位，约占全国产量的 $40\% - 50\%$ 。2023/2024年中国羊绒产量约1.76/2.01万吨，同比 $+20.1\% / +14.2\%$ 快速增长；其中内蒙古产羊绒8636/9277吨，同比 $+42.7\% / +7.4\%$ ，占全国羊绒产量的比重分别为 $49.1\% / 46.2\%$ 。 图表42：中国及内蒙古羊绒产量 资料来源：Choice EDB 经济数据,东方财富证券研究所 羊绒纱线出口量额双增，国产供给能力持续提升。2025年1-11月中国羊绒纱线累计出口3360吨，出口金额3.59亿美元，分别同比 $+35.49\%$ 、 $+35.81\%$ 均价同比微涨 $0.24\%$ ，出口量、额均保持增长态势。同期中国羊绒纱线累计进口仅249吨，进口金额2930万美元，分别同比 $-11.54\%$ 、 $-13.09\%$ ，同时均价同比 $-1.75\%$ ，进口量、额同比双降，单价同步下滑。我们认为相关趋势也显现了国内产品品质提升、供给充足的态势。 图表43：羊绒各品类1-11月累计出口额变化情况（万美元） 资料来源：中国海关，中国毛纺织行业协会，中国纺织工业联合会，东方财富证券研究所 图表44：羊绒各品类1-11月累计进口额变化情况（万美元） 资料来源：中国海关，中国毛纺织行业协会，中国纺织工业联合会，东方财富证券研究所 近年羊绒纺纱竞争格局继续集中，新澳国际市占率同样较领先。从产业链看，羊绒产业链主要由山羊养殖、原绒生产、羊绒流通、羊线加工及羊绒制品销售等环节组成。新澳股份主要涉足羊绒纱线环节，其主要竞争者包括康赛妮、浙江中鼎、M.ORO等。参考全球环保研究网的报告，全球羊绒纱市场在经历了前几年供应链波动后，2024年全球市场规模已回升至约42亿美元，预计2025年将达到44.5亿美元，同比增长约 $6\%$ ，增长动力主要来自高端纺织品需求回升与新兴市场消费升级。从集中度看，全球CR10由2023年的 $38\%$ 提升至2025年的 $41\%$ 。2024年新澳羊绒的国际市场市占率全球第三，羊绒纱线已销往15个国家和地区。 图表45：我国羊绒产业链情况 资料来源：前瞻产业链图谱公众号，前瞻产业研究院，临安众诚牧联网，东方财富证券研究所 图表46：我国羊绒纱线公司情况 羊绒纱线公司 成立年份 所属省份 公司情况 康赛妮 1999 浙江 集团年生产销售以羊绒等纯天然原料为主的高档纱线、面料近10000吨,其中纯羊绒纱线超过3000吨,占世界纯羊绒原料产量的15%-20%以上,是中国大型羊绒纱线出口企业。 浙江中鼎 2001 浙江 中鼎致力于粗纺、半精纺和精纺纱线的生产,并涵盖散毛染色、绞纱染色及筒纱染色等多领域,纱线年产能5000+吨。 河北南冠(M.ORO) 2018 河北 拥有源头牧场、原绒加工、原绒仓储、染色、纺纱、现货储备、销售服务等羊绒纱线供应链的全部产业,其中纱线生产方面采用意大利纺纱设备生产线18条,年产能可达到1500吨。 资料来源：各公司官网，东方财富证券研究所 国际产业链完整但不直接参与纱线等环节竞争。全球市场看，欧洲（尤其意大利）拥有众多全球知名的奢侈羊绒纱线/面料品牌，主要系欧洲品牌拥有百年羊绒历史工艺传承，相关企业通常涉及上中游多个环节，产出品以面料、成衣等高附加值产品为主，并多与奢侈品牌绑定，拥有较高的品牌壁垒。2010年后，部分欧洲专注上中游羊绒纱线/面料环节的知名供应商陆续被奢侈品牌收购整合（如Cariaggi被Brunello Cucinelli&Chanel收购；Biagioli Modesto被Zegna&Prada收购等），从面料供应商向奢侈品牌转型的Loro Piana也于2013年被LVMH收购。整体看，奢侈品集团在欧洲羊绒产业链整合过程中发挥了较重要的作用，也帮助他们可直接控制整个供应链生产工艺。 图表 47：海外羊绒纱线/面料公司情况 业务环节 公司 成立年份 国别 公司情况 纱线 Cariaggi Lanifico 1958 意大利 为奢侈品牌阿玛尼、纪梵希、克罗耶、博柏利、朗万、赛琳等等供应羊绒纱线。2022年Brunello Cucinelli收购其43%股权（此前是Brunello Cucinelli的长期羊绒供应商）；2023年Chanel收购其24.5%股权（其中18.5%来自Brunello Cucinelli）。 Filati Biagioli Modesto 1919 意大利 精于羊绒和其他高品质纱线生产，为Louis Vuitton、Dior、Chanel、Armani和Moncler等品牌供应面料。2021年被Prada集团和Ermenegildo Zegna集团收购，两者分别获得其40%的股权。 面料+成衣 PIACENZA 1733 1733 意大利 意大利历史最悠久的奢华面料及成衣制造商之一，以生产顶级羊绒、羊毛和稀有动物纤维闻名，且始终坚持家族经营模式，至今已传承至第14代家族成员。 Johnstons of Elgin 1797 英国 一家典型的欧式家族企业，拥有全英最大的羊绒制品工厂，除专注自有品牌的经营，还为Burberry、Chanel、Lv、Boss等提供羊绒制品加工和定制。2013年被成功指定为英国皇家供应商，获得皇家授权。 Barrie 1903 英国 历史悠久的优质羊绒服饰制造商，是包括Chanel在内的知名奢侈品牌的供应商，2012年被Chanel收购并于2014年重新推出。Barrie于2024年末投资了新澳股份旗下拥有百年历史的英国羊绒纱线公司-英国邓肯公司。 Colombo 1967 意大利 “世界羊绒三巨头”之一，为MAXMARA,HERMES,LV,DIOR,FENDI,CELINE等世界一线顶奢品牌重要的羊绒面料合作伙伴。 纱线+面料+成衣 Loro Piana 1924 意大利 初期专注于羊毛和羊绒面料的贸易，为欧洲高级定制时装品牌（如Chanel、Hermès等）提供顶级原料，1970年代从面料供应商向奢侈品牌转型。2013年被LVMH集团收购80%股权。 资料来源：各公司官网,华丽志,世界服装鞋帽网,FASHION 有料,Super-in 司音,海报时尚,商务范等,东方财富证券研究所 # 3.核心竞争力：以产定销提效降本，全球布局完整产业链 # 3.1.以产促销凸显优质产品性价比，打开市场 以销促产变更为以产促销，降本增效。2021年之前公司主要采取以销定产模式，通常在承接订单后即订购原材料锁定成本。2020-2021年新澳经历新老管理团队交接，2021年初新总经理华新忠上任，原本公司以销促产的策略变更为以产促销策略，以量产主打产品来大幅提升产能利用率，降低单位制造成本，帮助公司优质产品的价格更具竞争力，以获得更多客户青睐。2016-2020年期间，公司毛精纺纱线产量基本在9500-11000吨上下浮动，2021-2023年产量大幅提升至 $14000+$ 吨，2024年再提升至 $16800+$ 吨。从销量看，2021年毛精纺纱线销量同比 $+35.7\%$ 至13364吨，2024年再增至15739吨。 图表 48：2020-2022 年新澳股份部分主要高管更替情况 职位 姓名 离任时间 职位 姓名 任职时间 总经理 周效田 2021-02-18 总经理 华新忠 2021-02-18 副总经理/董事 朱根明 2020-01-17 - - - 财务总监/董事 沈娟芬 2020-01-17 财务总监/董事 王玲华 2020-01-17 董秘 李新学 2022-04-29 董秘 郁晓璐 2022-04-29 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表49：新澳股份毛精纺纱线产销量变化 资料来源：公司公告,Choice 公司深度资料,东方财富证券研究所 在扩大生产量后，公司也调整了销售策略。一方面，公司增强销售队伍的建设并加大对销售人员的激励，增强终端活力。从人员数量看，2020年之前公司销售人员数量相对稳定，2021年大幅增加 $48\%$ 至175人，至2024年销售人员数量再增加至近200人，较2019年增长 $114\%$ 。从销售人员薪资看，2018-2020年平均年薪多在11万元左右浮动，2021年大幅增长 $64\%$ 至18万元，至2024年达约25万元较2020年增长约 $126\%$ 图表 50: 新澳股份销售人员及年薪变化 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 # 另一方面，公司积极实施宽带发展战略。 1）拓展羊绒纱线业务。2019年新澳集团收购宁夏中银绒业部分资产成立子公司宁夏新澳羊绒，开拓羊绒纱线相关业务，迈出践行横向宽带发展战略的关键一步，并于2020年实现扭亏为盈。新澳羊绒拥有粗纺羊绒纱线年产能2500吨，精纺纱线年产能360吨。2020年，公司还收购了世界知名羊绒纱线生产商英国邓肯（TODD & DUNCAN LIMITED） $100\%$ 股权，使公司拥有首个海外高端制造基地。 2）品类多元化扩容，向高附加值纺织应用领域进一步探索延伸。公司基于纺纱主业积极推进品类多元化扩容，创新开发品种更多、功能性更强、应用场 景更广的产品。除新增羊绒纱线外，原有的羊毛纱线产品从精纺拓展至粗纺、花式纱、半精纺等领域，实现新品多元化扩容。同时在应用端，也不断尝试向家纺、产业用、新材料等高附加值纺织应用场景进一步探索延伸。 图表 51: 公司纱线应用领域 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 ①X Dynamic Soul 户外运动类纱线，为徒步旅行、滑雪、自行车或瑜伽等运动量身定制。根据应用品类被划分为内层和中间层用纱，纱线的强力、回弹性、延展性、耐磨等性能较优，纱线吸湿排汗、温度调节等性能突出，可满足不同运动场景的需求。公司于2018年首次展出ACTIVWOOL系列功能性纱线集锦卡，推出全新的户外运动系列羊毛产品；2022年毛精纱线中供应运动户外品牌的销量占比达 $25\%$ 。2023年公司首次公开新升级的“X DYNAMIC SOUL”运动集锦，并于2024年亮相德国慕尼黑功能性面料展览会，从环保可持续、技术创新、鞋类运用、亲肤塑形四个角度展示羊毛及羊毛混纺纱线的不同性能。 从具体升级看，公司在纺纱过程中1）引入赛络菲尔纺，通过将极细美利奴羊毛和尼龙“捆绑”，织造出强力更高、更抗起球的高性能纱线，耐磨性大幅增强；2）加入PBT等功能性纤维，结合防水处理、嵌入纺、包芯纺等特殊工艺，满足鞋类面料舒适且防水、耐穿等需求；3）开发了一系列适用于无缝织造的纱线，满足瑜伽等轻运动需求。25H1公司再推出XINAO×LincSpun高性能美利奴纱线，具有优越的抗起球性、耐磨性和保型性，为高端运动服饰带来新选择。 参考第一纺织网的报道，新澳的运动纱线此前已供应Lululemon、Arcteryx、Icebreaker等多家全球知名运动户外品牌。 图表 52：「X DYNAMIC SOUL」产品集锦 资料来源：新澳股份公众号，东方财富证券研究所 ②家纺类纱线。2022年，新澳组建了新型纱线拓展团队，充分利用羊毛纤维的天然可再生、抗皱、透气、抗菌抑味、柔软轻弹、阻燃及抗紫外线等优异性能，进一步研发和生产高品质家纺纱线。公司家纺纱线以美利奴羊毛为主，涵盖了羊毛绢丝、羊毛锦纶、羊毛腈纶等混纺纱线，也开拓了英国羊毛、马海毛、羊驼毛等不同动物纤维在家纺领域的应用，目前产品可用于羊毛沙发布、窗帘、盖毯、墙布、割绒布家居装饰等。 图表53：新澳家纺类产品应用及场景展示 资料来源：新澳股份公众号，东方财富证券研究所 ③WEAVING YARNS EXPERIENCE 梭织（机织）类纱线。公司以往产品多用于羊毛针织品类，近年公司也积极尝试开发羊毛梭织纱线品类，进一步丰富产品矩阵。羊毛梭织纱线质感细腻，垂坠性和耐用性优异，主要应用于中高端衬衫、西装、制服等面料。2024年公司也针对羊毛梭织纱线首次推出产品集锦WEAVING YARNS EXPERIENCE,分为特殊品种纱线、100%全羊毛单纱、100%羊毛股线、羊毛混纺纱线四大板块，在纺纱工艺中运用了赛络纺、紧密纺等不同纺纱方式，以提升产品在弹性、耐磨性、平整度等不同方面的性能。 图表 54：新澳 WEAVING YARNS EXPERIENCE 资料来源：新澳股份公众号，东方财富证券研究所 (4) FANCY YARNS 花式纱，公司相关系列产品于 2025 年 8 月初次公开，以细支羊毛和羊绒花式纱为主，涵盖起毛纱、起绒纱、圈圈纱、波纹纱、竹节纱、复合纱、珠片纱等类别，强化时尚表现力。 图表55：公司花式纱系列产品 资料来源：新澳股份公众号，东方财富证券研究所 从成果看，2024年毛精纺纱线销量约1.57万吨，较2020年销量增长约 $60\%$ ；2024年羊绒纱线销量近2600吨，为2020年的9.3倍。同时，虽近几年毛价处于周期底部，但公司毛精纺纱线的吨毛利及毛利率均创新高，我们认为公司以产定销及宽带战略的效果显著。 图表56：毛精纺纱线销量（吨）及毛利率 资料来源：公司公告,Choice 公司深度资料,东方财富证券研究所 图表57：羊绒纱线销量（吨）及毛利率 资料来源：公司公告，Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 # 3.2.全球布局一体化产业链，严控质量积累海量客户 新澳股份是毛纺行业内为数不多的，集洗毛-制条-改性处理-纺纱-染整-质检于一体的公司，对供应链的把控力度和可追溯性更强，在外界环境不稳定的情况下可以最大程度上保障订单交付。同时，由于业务链条更长，从原毛到色纱的全流程解决能力，在新品研发、质量控制等方面的竞争优势也更明显，也更利于增强客户粘性以及产品升级。 公司按业务流程和经营体系构建了以新澳股份为主体，各主要子公司专业化分工生产、独立销售的市场化经营模式。其中：1）浙江新中和负责毛条及改性处理，其采购澳大利亚、新西兰等地的优质羊毛，生产毛条，一部分供应给新澳股份，其余对外销售，同时为新澳股份提供毛条改性处理加工服务；2）浙江新澳及新澳越南采购毛条，生产纱线并对外销售，同时新澳越南具备配套染整能力；3)浙江厚源提供染整加工服务；4)宁夏新澳羊绒生产销售羊绒纱线， 并提供羊绒加工服务，也具备染整能力；5)英国邓肯同样具备纺纱及染整能力。 供应端全球布局，享关税优势。截至25H1，公司在浙江基地、宁夏基地、英国苏格兰以及越南西宁省等设有8家生产型企业，可服务不同需求及不同层级的客户，尤其在国际贸易政策不确定的背景之下，公司的海外产能更显稀缺。从关税方面看，《越欧自贸协定》于2020年8月1日正式生效，双方超 $70\%$ 商品可免进出口关税，其余税目也按具体路线图逐步取消，最终将取消 $99\%$ 的税项，因此公司通过越南工厂出口至欧盟关税基本为0。同时，公司产品基本不直接出口至美国，如客户对出口至美国的产品有原产地要求，预计公司越南产能也能满足。从行业重要公司的产能布局看，目前基本仅德国南毛集团于2019年开始在越南投产纱线。而公司未来在越南的精纺纱线产能有望达50000锭（折标约6500吨），其中一期20000锭（折标约2500吨）已于2025年逐步投产，预计2027年将投产剩余30000锭。 图表58：公司生产基地概览 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 内销外销并重，主要服务于品牌服装商及贴牌服装生产商。销售端，公司采取内销与外销同时并重的销售策略，由于纱线产品客户分散度较高，公司主要客户为品牌服装商以及贴牌服装生产商。针对品牌服装商，公司主要采用两种销售形式：1）直销；2）成为品牌服装商的指定纱线供应商并确定价格，再与由品牌服装商指定的贴牌织造厂签订合同。而针对贴牌服装生产商，公司直接向贴牌织造厂推广产品并签订合同。 公司在中国香港、上海、深圳、浙江以及澳大利亚等设有多家贸易型公司；在意大利设有欧洲技术开发销售中心；并在亚洲、欧洲、北美洲等市场设有办事处及营销团队，营销渠道覆盖国内大多省份和境外二十多个国家和地区，对全球客户能进行高度覆盖，深度服务。 图表59：公司全球化产业分布 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 公司产品品质有权威认证保障，可根据客户需求提供个性化产品。公司是纯羊毛标志、高比例羊毛混纺标志和羊毛混纺标志特许权企业，拥有澳大利亚美利奴羊毛标志证书，取得中国纺织工业联合会颁发的纺织品安全管理白名单资质。公司设有中国毛纺织行业精梳毛纺纱线技术研发中心、国家毛纺纱线产品开发基地等，并与国际羊毛局合作成立了首家针织产品研发中心。公司也拥有独立的产品设计开发团队，依托这些平台优势，公司不断进行技术创新，推动产品开发向差异化、功能化、高附加值化发展，在毛纺纱上采用紧密纺、赛络纺、包芯纺、赛络菲尔纺、LINCSPUN等先进工艺。这些优势可帮助公司为客户提供从原料到纺纱工艺的个性化定制服务，或通过自身的设计优势引导客户选择，同时一体化的产业链优势也帮助公司可提供小批量、多品种、快翻新的灵活应变服务，并提供全流程现场技术支持服务等。公司已成为众多知名服装品牌的指定纱线供应商，已积累服务过5000+全球客户和500+品牌合作伙伴。 此外，公司积极联合子公司等构建可持续的绿色供应链。公司主推可追溯、可循环的认证产品，加大对RWS、NATIVA、GRS、GOTS、GCS等各类可追溯原材料的使用，通过零碳天丝、生物基化纤等环保材料与羊毛进行混纺，为功能型纱线注入环保基因。同时，新中和采用生物酶、3E等无氯处理羊毛，而厚源纺织则应用植物染等系列工艺，上中游联合构建可持续的绿色供应链。在近年的产品开发中，公司相应产品也先后通过了RWS（负责任羊毛）、SustainaWOOL（可持续羊毛）、GRS（全球回收标准）、GOTS(全球有机纺织品标准)、FSC、BLUESIGN蓝标认证、NATIVA证书等多项生态环保认证。随着公司对研发的持续投入，有望形成更深的护城河，未来具备更好的发展前景。 # 4. 未来看点：羊毛纱线扩产+羊绒纱线提质，收入利润有望双丰收 # 4.1.羊毛纱线：越南、银川新基地放量，低价库存转结或利好利润释放 量：多项目并行推动产能有序扩张，未来收入有望持续稳步增长。公司于2018年提出在浙江厂区扩建60000锭高档精纺生态纱产能，截至2020年末该项目一期28000锭产能逐步实现全部释放；2023年该项目二期中的13000锭技改已投产，后续15000锭于2024年投产。而针对越南厂区，公司计划建设50000锭高档精纺生态纱纺织染整产能，其中一期20000锭在25H1逐步投产，预计剩余30000锭将于2027年投产。此外，公司于2024年再公告将于新澳银川建设20000锭高品质精纺羊毛（绒）纱项目，预计完成后将年产2300吨精纺高品质羊毛纱线以及400吨精纺高品质羊毛及羊绒混纺纱线，预计年产值超4亿元，25H2该项目也已陆续释放产能。 综合来看，预计2024年公司毛精纺纱线产能约15万锭（折算约20025吨，折标值)，而2025E/2027E有望逐步扩张至约19万锭/22万锭（折算约25365/29370吨，折标值)。截至2025年2月，公司毛精纺纱线实际产能约15000吨(非折标)，而2024年公司毛精纺纱线产量/销量分别为16811/15739吨，预计产能打满且产销率达 $93.6\%$ 。我们认为公司后续的产能扩张有望推动收入继续稳步增长。 图表60：公司毛精纺纱线产能情况 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 注：“吨”数为折标值，按1锭=0.1335吨折算 # 价：供需推动羊毛价格上涨，公司原料备货稳健或将享利润率提升 观察羊毛价格走势，其易受气候、产地产业政策、羊毛储备情况、汇率变动等多因素影响，易于波动。回顾羊毛价格走势，1）2015年至2019年初，澳大利亚羊毛价格基本呈持续波动上涨而后维持较高位波动，“低供应+高需求”的错配推动羊毛价格上行。2）2019年3月至2020年9月上旬，受中美贸易摩擦、全球疫情等影响，羊毛价格大幅下跌，参考TRADING ECONOMICS数据，2020年8月底达858澳元/100kg的低点。2019-2020年中国羊毛及毛条 进口金额分别大幅同比下滑 $24.5\%$ 及 $33.6\%$ 。3）2020年9月低点后羊毛价格触底反弹，2021年中至2022年中基本在1300-1500澳元/100kg之间波动。4）2023至2025Q3羊毛价格再温和走低并低位震荡，2023年中起多在1100-1200澳元/100kg之间波动。 图表61：羊毛价格走势 资料来源：TRADING ECONOMICS,AWI,公司公告,中国纺织报,纺织经济信息网,红星新闻等,东方财富证券研究所 2025年9月迎来周期拐点，羊毛价格呈现先加速上涨，后高位盘整的特征。参考TRADINGECONOMICS数据，2025年9月29日羊毛价格达1565澳元/100kg，较9月1日上涨 $24.1\%$ 。10月短暂回调后11月再迎来第二轮涨势，并逐步逼近9月高点。截至2025年12月29日，羊毛价格达1541澳元/100kg，较2024年末上涨 $33.5\%$ 。供给端，由于羊毛价格长期低迷，澳洲牧民严重亏钱导致其杀羊卖羊肉，羊的供给量有所下降。需求端，中国国内原料库存偏低，且临近年底及圣诞节休市，贸易商和国内工厂按需补货备货，羊毛原料采购需求相对强劲。 预计澳羊毛供给将继续减少，为羊毛价格提供一定支撑。参考澳大利亚羊毛生产预测委员会(AWPFC)于2025年12月发布的2025/26年的预测(2025年7月至2026年6月)，预计2025/26年的羊毛产量较2024/25年的估计量减少 $12.6\%$ ，其中2025/26年剪毛羊的数量预计将下降 $10.3\%$ ，同时平均每只羊的剪毛量预计将下降 $2.7\%$ 。这一预测继续突出了羊毛价格上涨的主要市场驱动因素，即澳大利亚羊毛供应的减少。此外，AWPFC预计羊数量的恢复需要18-24个月，因此我们预计羊毛供应方面的限制或在未来中短期仍存在，为羊毛价格提供一定支撑。 图表62：澳大利亚含脂羊毛产量 资料来源：AWI，东方财富证券研究所 低价原料库存结转或将有利于公司后续释放利润弹性。参考中毛协微信公众号报道，2025年1-11月，我国毛纺原料与制品的进出口形势持续恢复，原料需求增长，新澳股份25Q1-Q3合同负债也同比增长 $42\%$ 。羊毛价格上涨将直接推动毛纺产品价格走高，公司有望受益于价格传导与备货需求拉动，实现量价齐升。同时，公司对于羊毛原料采取稳健的采购策略，掌握适度安全库存边际，截至2025Q3公司账面仍有20.6亿存货。从原料存货看，2022-2025H1分别8.55/9.93/9.19/9.08亿元保持稳健，考虑9月以来羊毛价格的上涨，我们认为较好的低价库存结转也将有利于公司后续季度的利润弹性释放。 图表63：公司合同负债 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 图表64：公司原料库存 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 # 4.2.羊绒纱线：产能释放产销齐升，积极提质 预计产能利用率已较高，后续有望步入提质阶段。2024年公司整体羊绒纱线产量/销量分别2722.5/2598.9吨，分别同比 $+34.61\% / + 30.23\%$ ，产销率达 $95.5\%$ ；宁夏新澳羊绒的产能利用率及市场占有率皆实现显著提升。2025H1公司羊绒纱线营收同比 $+16\%$ ，营收占比已超 $30\%$ 。我们预计公司目前羊绒产能利用率在较高位运行，有望逐步从规模增长迈入盈利提升的发展进阶。 宁夏新澳羊绒为全球最大的羊绒纱线生产基地，近年大力推进智能制造与数字化转型，投资新增了染色数字排产、MES系统、自动报工、能源管理等一系列信息化系统，大幅提高了生产自动化程度和产品稳定性。而在产品技术方面，新澳羊绒也组建了宁夏山羊绒工程技术研究中心，通过产学研用科技合作和自主创新，攻克了山羊绒及其混纺产品的染色、纺纱等核心技术。新澳羊绒的染色智能工厂也成功入选宁夏2025年度先进级智能工厂（第二批），标志着公司在智能制造与数字化转型方面获得自治区级权威认可。目前公司羊绒产品中已推出羊绒与亚麻、包芯羊绒、可机洗羊绒、羊仔毛系列等产品。 图表65：新澳羊绒染色智能工厂 资料来源：新澳羊绒公众号，东方财富证券研究所 图表66：2026/2027秋冬部分新澳羊绒纱线样式 资料来源：新澳羊绒公众号，东方财富证券研究所 站稳欧美开拓日韩等，国际市场占比全球第三。通过近年发展，宁夏新澳羊绒不仅在传统欧美市场站稳脚跟，同时积极开拓日本、韩国等高端市场。25H1新澳羊绒生产订单稳中有增，产值同比 $+14.2\%$ ；其中25H1对亚洲市场出口同比增长 $40\%+$ ，尤其对日、韩出口订单增长显著。新澳羊绒产品已通过Oeko-Tex、GRS、GOTS等国际认证，符合全球高端市场的严苛标准；同时因具备RCEP原产地证书，其进入日本的关税成本也可大幅降低。目前新澳羊绒的国际市场占比达 $4.16\%$ ，位居全球第三，羊绒纱线已销往15个国家和地区。 产业链方面，新澳羊绒持续发力延链、补链、强链。向上游方向，新澳羊绒联合农户与科研机构建立种羊基地，推动可持续养殖；中游产品方面，持续推进低碳产品认证，瞄准欧洲市场对环保纺织品日益严格的标准，开发可追溯源头的绿色纱线；向下游方向，开发家居、婴童、运动服饰等自主品牌，尝试跨界合作，推动羊绒进入更多生活场景。同时，考虑到国际市场需求的不确定性，新澳羊绒已开始筹建海外仓储中心，提供快速供应链服务。此外，公司全资子公司英国邓肯于2024年12月通过增资扩股方式引入香奈儿旗下羊绒服饰制造商BARRIEKNITWEARLIMITED（简称“BARRIE”），作为战略投资方，BARRIE持股 $40\%$ 。我们认为此举将加深公司与顶奢客户Chanel的关系绑定且增厚邓肯自身资金实力，也有望帮助公司加速升级高端羊绒纺纱产能。 # 5.投资建议 # 5.1.营收预测 毛精纺纱线：2025Q4毛价迎上涨周期，且2026年澳毛产量或继续下降，目前市场库存相对较低存补库需求，预计将对毛价形成支撑并驱动ASP提升。同时，2022-2024年公司相关产能利用率及产销率皆保持高位，而2026/2027年仍有新产能将逐渐释放，帮助公司可承接更多订单。此外，公司持续开发户外、家纺、花式纱等更多品类，预计也将利好量价。我们预计2025E-2027E毛纺营收同比 $+1.5\% / + 13.4\% / + 11.2\%$ 羊绒：目前羊绒产能利用率已较高且公司积极研制混纺产品，由于暂无明确扩产计划，预计后续公司将优先选择ASP/利润率更高的订单生产，同时预计2026年羊绒价格或也将继续温和上涨。但2026/2027年销量增幅或一定程度上将受产能限制，预计公司未来或将扩产或选择部分外协。综合看，我们预计2025E-2027E羊绒营收同比 $+13.1\% / + 8.2\% / + 7.1\%$ 羊毛毛条：假设毛条价格及景气度主要跟随羊毛变化，我们预计毛条2025E-2027E营收同比 $-12.6\% / + 6.1\% / + 6.1\%$ 图表67：公司分业务营收预测（百万元） 业务 项目 2024A 2025E 2026E 2027E 毛精纺纱线 营收 2,543.29 2,581.56 2,927.49 3,256.54 YOY 1.83% 1.50% 13.40% 11.24% 羊绒 营收 1,548.05 1,751.15 1,893.87 2,028.34 YOY 26.65% 13.12% 8.15% 7.10% 羊毛毛条 营收 666.24 582.29 617.75 655.38 YOY 0.85% -12.60% 6.09% 6.09% 合计 营收 4,840.78 4,998.91 5,532.96 6,046.66 YOY 9.07% 3.27% 10.68% 9.28% 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所预测注：上表仅展示营收占比前三大的细分业务预测及公司总营收预测 # 5.2.投资建议 我们对后续羊毛价格走势持相对积极的预期，并看好公司的接单能力，期待公司后续逐步释放利润弹性。我们也看好公司产品品类及品质的持续升级，随公司储备产能继续平稳落地，交付能力提升也有望助力更多订单获取。我们预计公司2025E-2027E营收分别50.0/55.3/60.5亿元，同比 $+3.3\% / + 10.7\% / + 9.3\%$ ；预计归母净利润分别为4.52/5.43/5.90亿元，同比 $+5.5\% / + 20.2\% / + 8.6\%$ ；预计EPS分别0.62/0.74/0.81元，对应1/26日收盘价的PE分别为15.1/12.6/11.6X，维持“增持”评级。 图表68：可比公司估值表 代码 公司简称 总市值 （亿元） EPS（元/股） PE（倍） 股价（元） 评级 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 002003.SZ 伟星股份 120.91 0.60 0.57 0.64 23.62 17.84 15.89 10.17 增持 603055.SH 台华新材 83.87 0.82 1.00 1.17 13.51 9.42 8.05 9.42 增持 601339.SH 百隆东方 104.22 0.27 0.44 0.49 19.89 15.80 14.18 6.95 无评级 平均 - - - - - 19.01 14.35 12.71 - - 603889.SH 新澳股份 68.20 0.59 0.62 0.74 11.88 15.09 12.55 9.34 增持 资料来源：Choice,东方财富证券研究所预测(股价截至 2026 年 01 月 26 日,其中未评级标的 数据来自 choice 一致预期,货币单位为标的原始币种) # 6.风险提示 原材料价格波动的风险：公司产品主要原材料为羊毛及羊绒等，材料成本占主营业务成本比例较高。如后续原料价格在短期内发生持续剧烈变动，而公司无法及时将原材料价格波动的风险向下游转移，或将对公司的生产经营将带来不利影响。 产能建设进度不及预期的风险：子公司新澳越南5万锭高档精纺生态纱纺织染整等项目正在建设中，并逐步进入投产阶段，若后续投产进度不及预期，或将影响公司出货量及营收等。 下游需求不及预期的风险：公司产品的销量及价格均取决于下游市场的需求情况，若下游需求不及预期，将影响公司的订单量及产品价格，进而影响公司的收入及毛利率水平。 汇率波动的风险：公司部分销售收入来源于外销收入，同时公司的主要原材料羊毛主要从澳大利亚进口取得。公司出口产品和进口原材料的主要结算货币为美元、欧元，进口设备主要结算货币为欧元。如后续人民币对美元、欧元等汇率波动幅度较大，可能对公司的财务状况和经营业绩产生一定影响。 资产负债表 (百万元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 3102.96 3742.04 4176.78 4463.09 货币资金 531.91 1024.52 1198.74 1236.36 应收及预付 459.75 460.54 506.20 550.05 存货 1990.01 2103.89 2282.65 2479.62 其他流动资产 121.30 153.09 189.18 197.07 非流动资产 2586.51 3076.61 3171.07 3595.18 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 1928.83 2342.74 2534.63 2832.10 在建工程 214.07 325.63 210.25 324.10 无形资产 180.11 178.75 177.13 175.27 其他长期资产 263.50 229.49 249.06 263.71 资产总计 5689.47 6818.64 7347.85 8058.28 流动负债 1458.90 2096.62 2279.11 2466.53 短期借款 487.86 987.86 1087.86 1187.86 应付及预收 453.95 557.60 608.59 664.37 其他流动负债 517.08 551.15 582.66 614.29 非流动负债 679.30 729.39 779.89 980.39 长期借款 656.02 706.02 756.02 956.02 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 23.28 23.37 23.87 24.37 负债合计 2138.19 2826.01 3059.00 3446.92 实收资本 730.49 730.24 730.24 730.24 资本公积 908.73 1091.09 1091.09 1091.09 留存收益 1809.40 2020.13 2275.45 2553.56 归属母公司股东权益 3403.64 3810.97 4066.29 4344.39 少数股东权益 147.64 181.66 222.56 266.97 负债和股东权益 5689.47 6818.64 7347.85 8058.28 利润表 (百万元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 4840.78 4998.91 5532.96 6046.66 营业成本 3921.87 4014.74 4381.86 4783.49 税金及附加 31.67 30.99 35.96 39.30 销售费用 101.09 99.98 116.19 133.03 管理费用 154.06 169.96 177.05 193.49 研发费用 110.70 114.97 130.02 145.12 财务费用 29.00 14.08 21.32 23.11 资产减值损失 -10.74 -15.00 -15.00 -15.00 公允价值变动收益 1.00 1.00 1.00 1.00 投资净收益 2.82 3.00 2.77 3.02 资产处置收益 0.80 1.50 0.55 0.60 其他收益 34.46 37.49 30.43 30.23 营业利润 519.04 567.17 685.29 743.98 营业外收入 1.21 2.00 2.00 2.00 营业外支出 4.15 4.00 4.00 4.00 利润总额 516.11 565.17 683.29 741.98 所得税 63.93 79.12 99.08 107.59 净利润 452.17 486.04 584.21 634.39 少数股东损益 23.88 34.02 40.89 44.41 归属母公司净利润 428.30 452.02 543.32 589.98 现金流量表 (百万元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 369.82 803.31 801.96 940.54 净利润 452.17 486.04 584.21 634.39 折旧摊销 184.37 282.72 332.03 396.99 营运资金变动 -326.18 -31.75 -182.02 -165.29 其它 59.46 66.30 67.74 74.44 投资活动现金流 -676.81 -796.54 -440.18 -834.47 资本支出 -737.22 -807.00 -406.95 -806.90 投资变动 0.00 0.00 -35.00 -30.00 其他 60.41 10.46 1.77 2.42 筹资活动现金流 -147.87 495.84 -177.55 -58.45 银行借款 183.43 550.00 150.00 300.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 0.00 182.11 0.00 0.00 其他 -331.29 -236.27 -327.55 -358.45 现金净增加额 -472.56 492.61 174.22 37.62 期初现金余额 973.08 500.51 993.13 1167.35 期末现金余额 500.51 993.13 1167.35 1204.97 主要财务比率 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力(%) 营业收入增长 9.07% 3.27% 10.68% 9.28% 营业利润增长 7.15% 9.27% 20.83% 8.56% 归属母公司净利润增长 5.96% 5.54% 20.20% 8.59% 获利能力(%) 毛利率 18.98% 19.69% 20.80% 20.89% 净利率 9.34% 9.72% 10.56% 10.49% ROE 12.58% 11.86% 13.36% 13.58% ROIC 9.72% 8.43% 9.47% 9.37% 偿债能力 资产负债率(%) 37.58% 41.45% 41.63% 42.77% 净负债比率 22.92% 22.40% 20.30% 24.58% 流动比率 2.13 1.78 1.83 1.81 速动比率 0.74 0.74 0.79 0.77 营运能力 总资产周转率 0.85 0.80 0.78 0.78 应收账款周转率 11.17 11.07 11.67 11.67 存货周转率 2.04 1.96 2.00 2.01 每股指标(元) 每股收益 0.59 0.62 0.74 0.81 每股经营现金流 0.51 1.10 1.10 1.29 每股净资产 4.66 5.22 5.57 5.95 估值比率 P/E 11.88 15.09 12.55 11.56 P/B 1.50 1.79 1.68 1.57 资料来源：Choice,东方财富证券研究所 注：数据截至 1 月 26 日 # 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 # 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 # 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $15\%$ 以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 $5\% \sim 15\%$ 之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-5\% \sim 5\%$ 之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于 $15\% \sim 5\%$ 之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $15\%$ 以上。 # 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $10\%$ 以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-10\% \sim 10\%$ 之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $10\%$ 以上。 # 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。