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【申万固收|信用】“固收+”基金如何配纯债？——低利率环境下从基金配债行为寻找机会

核心内容概述

2025年纯债基金规模出现负增长，而“固收+”基金与指数型债基则逆势扩容。资金配置偏好发生转移，传统纯债基金主导地位减弱，多元收益与工具化产品逐渐成为市场新宠。本文旨在分析“固收+”基金在低利率环境下的纯债配置行为，为纯债基金经理及其他债券投资人提供策略参考。

主要观点

• 资金流向变化：2025年纯债基金规模缩减，而“固收+”基金和指数型债基规模显著增长。混合二级债基数量和规模增速双领先，成为“固收+”基金扩容的主要力量。
• 利率环境影响：24年末利率中枢快速下行，25年10Y国债收益率封于1.9%，高息资产稀缺导致纯债基金吸引力下降。资金转向“固收+”基金，以寻求更高的收益弹性。
• 保险负债端变化：分红险占比上升，传统险下降，保险资金对长债配置需求减弱，对弹性收益需求增强，推动二级债基成为增配权益的重要工具。
• 配债逻辑分化：四类“固收+”基金（混合一级债基、混合二级债基、偏债混合型基金、可转债基金）在配债策略上存在差异，主要体现在仓位、风险偏好和负债结构上。

关键信息

1. “固收+”基金规模变化

• 2024年：净增加34只，规模下降1901亿元。
• 2025年：净增加86只，规模增加10443亿元，其中混合二级债基规模翻倍，达到1.59万亿元。
• 2025Q4：“固收+”基金规模占比达23%，纯债基金占比降至61%，指数型债基占比提升至17%。

2. 资产配置变化

• 增配资产：利率债（国债、政金债、非政金金融债）、股票。
• 减配资产：信用债、可转债。
• 具体配置：
  • 国债：占比7%，同比提升1.2pct。
  • 政金债：占比12%，同比提升1.9pct。
  • 非政金金融债：占比28%，同比提升5.6pct。
  • 普信债：占比32%，同比减少5.9pct。
• 前五大重仓债券：国债哑铃配置，金融债主导信用，城投债与产业债分化。

3. 风险收益评估

• 收益表现：
  • 可转债基金回报率中位数为23.0%。
  • 偏债混合基金为5.2%，二级债基为4.5%，一级债基为2.0%。
• 最大回撤：
  • 偏债混合、二级债基、可转债基金年度最大回撤均创近4年新低。
  • 一级债基回撤最小，中位数为0.9%。
• 杠杆与久期：
  • 2025Q4杠杆率约114%，处于近年偏低水平。
  • 久期持续拉长，组合久期突破3，较2023H1显著提升。

4. 四类基金配债行为拆解

混合一级债基：纯债增强

• 配债逻辑：以纯债为主收益来源，信用债仓位远高于其他类型。
• 久期与杠杆：久期逐步拉长，杠杆水平较高，整体杠杆率118%，超六成产品杠杆率大于110%。
• 配置方向：重点配置弱资质城投债、股份行&中小银行二永债。

混合二级债基：安全垫

• 配债逻辑：纯债用于控制回撤和提供流动性，久期拉长但新发产品久期收敛。
• 配置方向：利率债超长化，信用债高等级化。
• 股票仓位：25H2新发产品股票仓位下限提升至5%，权益操作空间更明确。

偏债混合型基金：大类资产轮动工具

• 配债逻辑：作为股债切换最灵活的品类，宏观对冲属性强。
• 股票仓位：主要为10-30%，24年以来新发产品基本限定为该区间。
• 负债结构：以个人投资者为主，对净值波动敏感，管理人需注重稳健性和持有体验。

可转债基金：专注可转债，纯债仅作流动性缓冲

• 配债逻辑：纯债仅作为流动性缓冲，利率债持仓占比约5%，基本不配信用债。
• 配置方向：保留少量1Y以内国债作为底仓，应对可转债市场的高波动赎回压力。

配债行为影响

• 流动性分层：纯债配置偏好变化影响债市流动性分层与信用利差走向。
• 策略优化：对于纯债基金经理和其他债券投资人，配债行为是观察资金流向、优化组合策略的重要信息。

风险提示

• 样本统计偏差：分析基于公开披露数据，可能存在偏差。
• 政策变化风险：若“固收+”基金相关政策调整，可能影响现有配债策略。
• 市场环境变化风险：若利率、信用环境及流动性发生大幅变化，基金配债行为与结构特征可能随之调整。

结论

在低利率环境下，“固收+”基金的纯债配置行为呈现出明显的分化趋势，反映出市场对收益弹性与流动性管理的需求变化。各类型基金在配债策略上的差异，为投资者提供了不同的配置选择与策略参考，同时也为债券市场流动性与信用利差的变化提供了重要线索。