> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 债市启明 | 如何看待理财赎回债基、大行减少融出、非税收入缴准三个问题？总结 ## 核心内容概述 本文由中信证券首席经济学家明明与固定收益分析师杨宏宇、赵诣共同撰写，聚焦近期债市面临的三大问题：理财赎回债基、大行减少融出、非税收入缴准。文章分析了这些问题的成因、影响及未来趋势，指出当前债市压力主要来自于资金面扰动、机构资产端降风险和交易情绪放大，整体影响更偏阶段性。 --- ## 主要观点 ### 1. 理财赎回债基的背景与影响 - **赎回原因**：理财机构为应对资金面趋紧、产品净值回撤及半年末流动性需求，进行预防性流动性管理，而非被动抛售。 - **赎回行为**：资金利率上行、股债同步走弱，促使理财提前赎回流动性较好的公募债基。 - **理财规模**：4月至6月第一周，理财规模持续增长，4月增长2.54万亿，5月增长2700亿，6月第一周增长3000亿，当前规模已达35万亿元，创历史新高。 - **影响分析**：本轮调整主要体现为理财资产端主动降风险，对债市的影响更偏阶段性和交易性。 ### 2. 3月到5月资金宽松的解读 - **宽松原因**：Q2资金宽松通常归因于结售汇需求增长，但央行资产负债表未体现此趋势。 - **数据支持**：2025年初以来结售汇顺差持续走阔，年底达到历史高位；2026年4月银行代客结售汇顺差达467亿美元，但外汇占款增量仅约1000亿人民币。 - **宽松特征**：1-4月外汇占款环比增长不足3000亿元，作为流动性支撑作用有限。 - **宽松结束**：央行对资金利率下沿容忍度的抬升可能是宽松结束的主因，且当前资金宽松已接近尾声。 ### 3. 大行净融出规模下降的原因 - **信贷大月**：6月为信贷大月，大行可能提前布局信贷投放，导致融出规模下降。 - **流动性压力**：央行连续净回笼流动性，大行流动性压力结构性上升。 - **政策配合**：央行在Q1货政报告中强调引导隔夜利率回归政策利率附近，大行可能主动配合流动性管理，减少融出。 ### 4. 非税收入缴准的潜在影响 - **定义与机制**：非税收入属于财政性存款，通常挂在“待结算财政款项”或“财政专户”科目。 - **缴准假设**：若非税收入按100%缴准处理，将对商业银行流动性形成阶段性抽水。 - **影响规模**：根据测算，商业银行表内财政性存款约3000亿，若非税收入占比10%，则影响规模约300亿，对整体流动性影响相对有限。 --- ## 关键信息汇总 | 问题 | 原因 | 影响 | 量化数据 | |------|------|------|----------| | 理财赎回债基 | 资金面趋紧、净值回撤、半年末流动性管理 | 阶段性调整，资产端降风险 | 理财规模达35万亿元，4-6月持续增长 | | 大行减少融出 | 信贷大月、流动性压力、政策配合 | 银行间流动性供给减少 | 净融出规模5月底以来超季节性走低 | | 非税收入缴准 | 财政性存款管理机制 | 阶段性流动性抽水 | 影响规模约300亿元，相对有限 | --- ## 风险提示 - **货币政策超预期**：可能对市场流动性产生较大影响。 - **资金利率走势超预期**：可能加剧债市波动。 - **国债利率走势超预期**：可能对债券市场形成压力。 --- ## 作者信息 - **明明**：中信证券首席经济学家，S1010517100001 - **杨宏宇**：固定收益分析师，S1010524040001 - **赵诣**：固定收益分析师，S1010524090005 --- ## 联系方式 - 中信证券研究网站：[https://research.citics.com](https://research.citics.com) - 中信证券研究服务小程序：中信证券研究服务 - 如需添加权限，请联系您的对口客户经理 --- ## 免责声明 本文节选自中信证券研究部2026年6月15日发布的报告，完整分析内容请详见原报告。本文仅面向专业机构投资者，不构成对非专业投资者的建议。如需使用或转发，请联系客户经理。